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人民幣破7了，但是可能被市場(chǎng)忽視的是日元也一度跌破了138，而且日元第二季度的跌幅明顯高于包括人民幣在內(nèi)的其他主要貨幣（圖1），但是日經(jīng)指數(shù)刷新了1990年8月以來的新高，而上證綜指還在糾結(jié)于3300的關(guān)口。除了巴菲特為日股的站臺(tái)，怎么去看待中國和日本“匯率—股市”涇渭分明的表現(xiàn)？我們到底還缺少什么？

從市場(chǎng)框架（基本面（預(yù)期差）+資金擴(kuò)張機(jī)制+敘事/情緒）上看，與日本相比，中國基本面波動(dòng)偏大且政策的支持力度相對(duì)不足，導(dǎo)致市場(chǎng)資金缺乏增量的邏輯，同時(shí)在主題和宏觀敘事上也缺少對(duì)于外資的吸引力。而跳出市場(chǎng)框架之外，我們?nèi)鄙俚目赡苁且粋€(gè)擺脫美元霸權(quán)的全球貨幣體系。

我們從三個(gè)維度來分析匯率和股市的宏觀聯(lián)動(dòng)：基本面（預(yù)期差）+資金擴(kuò)張機(jī)制+情緒和敘事。我們?cè)噲D使用這一框架去解讀股市和匯率市場(chǎng)之間的共同影響因素。“基本面”主要指的是經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能變化，以及由此帶來的預(yù)期和政策的變化；每一輪市場(chǎng)的啟動(dòng)都需要相應(yīng)的“資金擴(kuò)張機(jī)制”——既可以是國內(nèi)資金的自我循環(huán)擴(kuò)張，也可以是外資流入帶來增量資金；“情緒和敘事”與所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”密切相關(guān)，影響到市場(chǎng)行情的心理基礎(chǔ)和可持續(xù)性。在影響機(jī)制上，基本面對(duì)于股市、匯市的共同影響最大，而在其他兩個(gè)方面，匯率更容易受外資流動(dòng)和宏觀敘事的影響。

那么中國和日本在這三個(gè)維度上的表現(xiàn)如何？

基本面維度，中國“彈性十足”VS日本“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！薄＝刂?月中國經(jīng)濟(jì)疫情放開后的快速復(fù)蘇基本結(jié)束，而回顧2023年以來中國市場(chǎng)的預(yù)期：從1月的樂觀，2月的懷疑到3月的降溫，4月的期待再到5月的失望，經(jīng)濟(jì)和預(yù)期都出現(xiàn)大幅的波動(dòng)；反觀日本，疫情以來經(jīng)濟(jì)基本保持穩(wěn)扎穩(wěn)打的特點(diǎn)，今年2月之后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能開始恢復(fù)。在全球經(jīng)濟(jì)放緩的大背景下，“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！笨赡芨与y能可貴。

微妙的政策預(yù)期優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為日本在政策預(yù)期（主要是貨幣政策）上具有一定的優(yōu)勢(shì)，2023年以來市場(chǎng)對(duì)日本央行調(diào)整甚至取消YCC政策或多或少都抱有一定的幻想，而日本政府的堅(jiān)持則制造了一種超預(yù)期寬松的市場(chǎng)氛圍。相較而言，市場(chǎng)對(duì)中國央行保持寬松有基本的共識(shí)，但降準(zhǔn)降息預(yù)期不斷延后、中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)明確“防止脫實(shí)向虛”，反而增加了“寬松miss”的風(fēng)險(xiǎn)。

在預(yù)期穩(wěn)定的情況下，匯率主要跟著利差走。因此我們看到在少見的美日利差作用下，今年日元的弱勢(shì)十分突出，而在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷降溫的情況下4月底以來人民幣的補(bǔ)跌也十分明顯。

資金擴(kuò)張上，日股國內(nèi)、國外“雙輪驅(qū)動(dòng)”。從日本國內(nèi)看，一方面，近年來日本企業(yè)增加了股票回購的規(guī)模，疫情之后股市的回購+分紅的收益率逐步回到歷史高位（2023Q1達(dá)3.94%），甚至高于中國；另一方面，日本央行的寬松定力使得融資成本極低，這使得股市加杠桿十分具有吸引力。從外資看，巴菲特的站臺(tái)確實(shí)使得近期流入日本股市的資金有所加速。

對(duì)比而言，中國市場(chǎng)在資金擴(kuò)張機(jī)制上“相形見絀”。一方面，國內(nèi)股市加杠桿既面臨著高成本的約束，也要承擔(dān)“防止資金脫實(shí)向虛”的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，而在就業(yè)和收入壓力下“傳說中”的居民“超額儲(chǔ)蓄”也遲遲沒有進(jìn)入股市；另一方面，在預(yù)期下調(diào)、中美關(guān)系不確定性的壓力環(huán)境下，即使在美國銀行業(yè)危機(jī)和債務(wù)上限風(fēng)險(xiǎn)的加持下，外資流入中國的規(guī)模也相對(duì)有限。