有“私募魔女”之稱(chēng)的李蓓，在人氣爆表之后，經(jīng)歷了一場(chǎng)回撤風(fēng)波。

私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，李蓓的代表產(chǎn)品“半夏宏觀對(duì)沖”近一個(gè)月凈值跌幅9.60%，且2023年年內(nèi)收益已經(jīng)落后于滬深300指數(shù)5個(gè)點(diǎn)。

相比大量數(shù)據(jù)慘淡的私募產(chǎn)品，“半夏宏觀對(duì)沖”的表現(xiàn)算不上離譜，但問(wèn)題在于人們對(duì)李蓓的期待和對(duì)比，并非來(lái)自別的投資經(jīng)理，而是源于此前那個(gè)業(yè)績(jī)?nèi)藲怆p火爆的李蓓。

(資料圖)

對(duì)這場(chǎng)出乎所有出資人、觀察人士意料之外的回撤，李蓓也進(jìn)行了復(fù)盤(pán)。她認(rèn)為是地產(chǎn)板塊的行情拖累了自己的業(yè)績(jī)，因?yàn)椤俺钟械牡禺a(chǎn)股和竣工相關(guān)的地產(chǎn)鏈條、后端建材家電個(gè)股大幅下跌，顯著大于指數(shù)跌幅”。

作為風(fēng)控措施，李蓓在5月止損了持倉(cāng)中的部分地產(chǎn)股，并表示“地產(chǎn)需求端的景氣度，已經(jīng)下臺(tái)階”，行業(yè)景氣底部或延后至明年。

而僅僅在一個(gè)多月前，李蓓才高調(diào)地發(fā)表了對(duì)地產(chǎn)股投資機(jī)會(huì)的看好，“當(dāng)前是地產(chǎn)10年一遇級(jí)別機(jī)會(huì)”，認(rèn)為此時(shí)持有地產(chǎn)股不是風(fēng)險(xiǎn)而是機(jī)會(huì)，后續(xù)表現(xiàn)只是時(shí)間問(wèn)題。

以擅長(zhǎng)宏觀分析出名的李蓓，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和相關(guān)股票的看法經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)一般的劇烈波動(dòng)。這不僅意味著地產(chǎn)的表現(xiàn)辜負(fù)了李蓓的期待，也意味著李蓓可能低估了地產(chǎn)行業(yè)下行周期的漫長(zhǎng)與痛苦。

1、風(fēng)險(xiǎn)未減

部分地產(chǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)已不容小視。

4月李蓓看多地產(chǎn)股的核心邏輯，是供給側(cè)出清后帶來(lái)的需求反彈與房?jī)r(jià)企穩(wěn)。

在她看來(lái)，這兩年地產(chǎn)行業(yè)的銷(xiāo)量與庫(kù)存下滑速度較快，劇烈程度已經(jīng)超過(guò)了2016年時(shí)的煤炭等行業(yè)。同時(shí)各地政府也出臺(tái)了大量刺激房產(chǎn)銷(xiāo)售的政策，如果銷(xiāo)售低位企穩(wěn)，房?jī)r(jià)的企穩(wěn)上漲很快就會(huì)到來(lái)。

潛臺(tái)詞就是，同之前所有經(jīng)歷供給側(cè)出清的行業(yè)一樣，也會(huì)有部分房企能堅(jiān)持不爆雷，成為市占率更高、議價(jià)能力更強(qiáng)的新龍頭企業(yè)，而這些企業(yè)的股價(jià)必定會(huì)超跌反彈，“一批公司相對(duì)當(dāng)前的股價(jià)，存在 3-10倍的上漲空間。”。

李蓓還說(shuō)，自己持倉(cāng)中的幾家國(guó)企地產(chǎn)公司，今年1-3月銷(xiāo)售同比增速平均已經(jīng)大于高達(dá)30%，PB只有0.2-0.5倍。如此低的估值，對(duì)應(yīng)的上漲空間引人遐想。

被她拿來(lái)類(lèi)比的煤炭股，和未提及的水泥股、鋼鐵股，在2016年7月-2017年4月期間的確經(jīng)歷了供給側(cè)改革快速推進(jìn)帶來(lái)的領(lǐng)漲行情。

不過(guò)這輪上漲背后的原因，除了供需關(guān)系變化之外，還有一個(gè)重要因素就是周期股盈利預(yù)期改善。16Q3盈利確認(rèn)改善信號(hào)，7月以來(lái)多項(xiàng)調(diào)研數(shù)據(jù)以及16Q3季報(bào)顯示，周期行業(yè)龍頭利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流均明顯改善。

但目前來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的盈利情況還遠(yuǎn)談不上“財(cái)務(wù)狀況有明顯改善”，地方房企龍頭爆雷的情況仍在持續(xù)。

6月9日晚間，曾經(jīng)的閩系房企龍頭陽(yáng)光城，發(fā)布了公司股票將被終止上市暨停牌的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，因?yàn)楣竟善笔毡P(pán)價(jià)已連續(xù)二十個(gè)交易日均低于1元/股，已觸及交易類(lèi)強(qiáng)制退市規(guī)定。

回想過(guò)去，陽(yáng)光城踩著房地產(chǎn)行業(yè)上升周期，銷(xiāo)售額從2006-2020年能增了1000多倍，達(dá)到2180億元。然而流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)之后，不過(guò)兩三年的時(shí)間這家公司就已經(jīng)墮落到不值一文的程度。

ST陽(yáng)光城股價(jià)表現(xiàn)（2018年5月至今）

財(cái)務(wù)狀況惡化是這一切變故的導(dǎo)火索，立信會(huì)計(jì)事務(wù)所表示，因公司截至2022年12月31日已到期未支付的債務(wù)本金626.32億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損125.53億元，對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生重大疑慮，出具了非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告。

而房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的運(yùn)作模式，正是這一切變故的禍端。

一旦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、融資環(huán)境都惡化，房企的流動(dòng)性就很容易趨于緊張，進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性困難和債務(wù)逾期情況，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

在陽(yáng)光城退市之前，類(lèi)似的故事也早已不斷上演，如*ST中天、*ST藍(lán)光、*ST嘉凱、ST美置等房企都已出現(xiàn)超過(guò)20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)低于1元的情形。

其中藍(lán)光貴為川系房企龍頭，卻已經(jīng)成為A股房企“面值退市”*股。

李蓓在4月份做出的判斷，其投資邏輯要實(shí)現(xiàn)，就得保證自己買(mǎi)入的地產(chǎn)股不僅不會(huì)爆雷，還得是能活下來(lái)成為實(shí)力更強(qiáng)的“天命人選”。但在如今“一分錢(qián)難倒英雄好漢”的行情下，有多少房企能保證自己百分百不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？相比民營(yíng)房企，國(guó)企房企固然活下來(lái)的成功率要更大，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一方面，股市風(fēng)險(xiǎn)又是另一方面。

如今大量地產(chǎn)股日均成交僅三四千萬(wàn)的情況下，李蓓只能花更多時(shí)間來(lái)“減倉(cāng)認(rèn)錯(cuò)止損”。

2、銷(xiāo)量迷局

錢(qián)流向了不缺錢(qián)的人，房賣(mài)給了不缺房的人。

與李蓓前后反轉(zhuǎn)的態(tài)度不同，另一位私募大佬林園對(duì)房地產(chǎn)仍舊謹(jǐn)慎樂(lè)觀，近期在直播中甚至表示要“摟一把”。

林園不是沒(méi)關(guān)注到部分房企股價(jià)持續(xù)下跌——包括因?yàn)榈陀?元/股而面臨退市的情況，也認(rèn)為未來(lái)這樣的房企還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。但另一方面，林園又認(rèn)為目前部分優(yōu)質(zhì)房企股價(jià)已足夠便宜，地產(chǎn)股的低估值狀態(tài)反而凸顯了其投資價(jià)值。。

這背后的核心邏輯是，林園認(rèn)為中國(guó)人喜歡買(mǎi)房安家，即使已經(jīng)安了家的也喜歡改善住宅，所以地產(chǎn)公司不會(huì)消亡，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)也仍是一個(gè)大行業(yè)。

從云錦東方等高端盤(pán)的打新盛況來(lái)看，林園對(duì)人性的把握還是比較到位的。

這個(gè)項(xiàng)目地處上海徐匯濱江西岸核心區(qū)域，交通教育等位置優(yōu)越，屬典型市區(qū)稀缺房源，一上市便吸引大量購(gòu)房者的關(guān)注，被稱(chēng)為上海*個(gè)“滿(mǎn)分盤(pán)”。

2500萬(wàn)元起的總價(jià)，500萬(wàn)元的認(rèn)購(gòu)金，首套900萬(wàn)元、二套2900萬(wàn)元的凍資，12個(gè)月的銀行流水......嚴(yán)苛的購(gòu)房條件下，購(gòu)房者還是前赴后繼。

現(xiàn)場(chǎng)等候人群中，亦有各種理財(cái)顧問(wèn)、家居軟裝設(shè)計(jì)人士、房產(chǎn)中介。而在現(xiàn)場(chǎng)之外，資金黃牛和一日夫妻們的存在也成了大家心照不宣的秘密，買(mǎi)到即可賺取千萬(wàn)差價(jià)的誘惑，足夠讓許多購(gòu)房者把風(fēng)險(xiǎn)和道德之類(lèi)的事情拋在腦后。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，高積分、高社保以及黃牛現(xiàn)象，正說(shuō)明了上海優(yōu)質(zhì)房源、倒掛房源背后的投資價(jià)值。價(jià)格倒掛是熱點(diǎn)城市樓市最后的底牌，這也是維持房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度的手段。

不過(guò)高端住宅的熱銷(xiāo)，并不能帶動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)的改善。近期同樣推出了網(wǎng)紅豪宅盤(pán)海德園的深圳，5月二手住宅成交量為2788套，環(huán)比下降12.66%；新房住宅成交2787套，環(huán)比下降20.5%。

值得玩味的是，曾經(jīng)被認(rèn)為傷害了深圳房市的二手房參考價(jià)如今被傳聞要調(diào)整，但給市場(chǎng)帶來(lái)的提振效果有限。深圳5月成交的二手房源里，34.5%的房源價(jià)格低于參考價(jià)成交，占比比傳聞前反而上漲了3.4%，二手房?jī)r(jià)環(huán)比也下跌了3%。

一線城市的成交情況尚且如此低迷，更不用提本就缺少熱度的三四線城市了。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，4月份全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積環(huán)比下降48%，二、三線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比分別上漲0.4%和0.2%，漲幅比上月分別回落0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)。

從二手房看，房?jī)r(jià)的環(huán)比整體漲幅回落更為明顯，同時(shí)70個(gè)大中城市中商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比上漲城市個(gè)數(shù)減少。

無(wú)論是樓市還是居民財(cái)富，分化情況都愈發(fā)明顯，也許這就是現(xiàn)在貨幣政策放水、貸款利率下降，也托不起全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)重回高點(diǎn)的原因。畢竟錢(qián)都流向了不缺錢(qián)的人，房也賣(mài)給了不缺房的人。

3、暖春不再

房?jī)r(jià)預(yù)期下行時(shí)，板塊股價(jià)上漲只是一種情緒的博弈。

李蓓對(duì)于房?jī)r(jià)和銷(xiāo)量有自己的測(cè)算。4月份時(shí)，她判斷“庫(kù)存銷(xiāo)售比會(huì)在2023年一季度起拐頭向下，房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升，地產(chǎn)行業(yè)景氣度進(jìn)入上升周期”，但5月份時(shí)，她預(yù)測(cè)地產(chǎn)價(jià)格和行業(yè)景氣度觸底將延后至明年上半年。

李蓓低估了房地產(chǎn)下行周期的長(zhǎng)度和拐點(diǎn)出現(xiàn)的難度，對(duì)年初那波復(fù)蘇行情過(guò)于樂(lè)觀，這才有了后面不得不減倉(cāng)止損的窘境。

進(jìn)入5月，媒體報(bào)道和業(yè)內(nèi)分析中已經(jīng)不再提及“小陽(yáng)春”等字樣，房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況又開(kāi)始回落。在樓市未能延續(xù)回升背景下，多地購(gòu)房政策優(yōu)化力度加大，甚至有一線城市也將放開(kāi)限購(gòu)的傳言。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)指數(shù)表現(xiàn)（2023年3月至今）

事實(shí)上，不少資金背后的投資者認(rèn)為，政策導(dǎo)向才是決定房地產(chǎn)行業(yè)走勢(shì)的決定性因素，在如今的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和財(cái)政狀況下，地方政府根本不可能放棄支持房地產(chǎn)行業(yè)。

6月份以來(lái)，地產(chǎn)板塊進(jìn)入到持續(xù)反彈的階段。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至6月9日收盤(pán)，6月以來(lái)地產(chǎn)指數(shù)漲幅超過(guò)4.5%。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，京投發(fā)展連續(xù)3天漲停，京能置業(yè)6月以來(lái)漲超13%，濱江集團(tuán)、金地集團(tuán)等同期也紛紛上漲。

二手房銷(xiāo)量明顯下滑、房?jī)r(jià)也預(yù)期下跌的情況下，這種上漲背后是資金對(duì)政策面的博弈。

雖然政策面確實(shí)在持續(xù)出利好，比如部分核心一二線城市又開(kāi)始密集優(yōu)化樓市政策，但大方向上還是放松限購(gòu)、公積金政策優(yōu)化、購(gòu)房補(bǔ)貼等，也就是網(wǎng)友戲稱(chēng)的“蘭博基尼500元代金券”。

畢竟中國(guó)4、5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不及預(yù)期，大公司裁員的消息從未斷絕，青年失業(yè)率也盤(pán)旋在高位。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境和職業(yè)焦慮之下，很難想象會(huì)有多少普通居民因?yàn)橐稽c(diǎn)貸款上的優(yōu)惠就去高負(fù)債買(mǎi)房。

房地產(chǎn)投資也是拖累投資增速的主要因素。民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，基建投資預(yù)計(jì)由1~4月的8.5%回落至7.8%左右，制造業(yè)投資預(yù)計(jì)由1~4月的6.4%回落至6.2%左右。

可以看到，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家、分析師雖然認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)脫震企穩(wěn)是大概率事件，但是在家庭資產(chǎn)負(fù)債表受損、預(yù)期扭轉(zhuǎn)不易等因素的影響下，此輪房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)時(shí)間可能長(zhǎng)于以往，回升斜率也低于以往。

4、寫(xiě)在最后

韓國(guó)近期的房地產(chǎn)暴跌事件，也給更多潛在的購(gòu)房者、投資者敲響了警鐘。

韓國(guó)人將租房、買(mǎi)房和金融工具徹底結(jié)合起來(lái)，形成了一種特色產(chǎn)業(yè)“傳貰房”，租客給房東6成房?jī)r(jià)作押金，房東拿著這些錢(qián)去抵押買(mǎi)新房，靠房?jī)r(jià)上漲后的收益返還租客租金。

但隨著韓國(guó)不得不跟隨美聯(lián)儲(chǔ)步伐激進(jìn)加息，這種杠桿游戲就玩不下去了，韓國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫隨之破裂。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)也處在顯而易見(jiàn)的下行周期中，絕大多數(shù)上市公司很難有實(shí)際業(yè)績(jī)的支撐。當(dāng)情緒化的資金博弈沒(méi)了，股價(jià)也自然難以走出相對(duì)獨(dú)立的行情。

李蓓的止損是無(wú)奈也是必然，也是強(qiáng)大專(zhuān)業(yè)能力的一種體現(xiàn)。這對(duì)于出資人來(lái)說(shuō)絕非壞事。如果任由持倉(cāng)在漫長(zhǎng)沉重的房地產(chǎn)周期泥潭中掙扎，那可能結(jié)局甚至還不如爆了倉(cāng)的韓國(guó)人——起碼他們的錢(qián)沒(méi)得很痛快，也斷了念想。