來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

經(jīng)歷此前大幅波動(dòng)后，債券市場(chǎng)迎來(lái)修復(fù)行情。

截至目前，中證全債指數(shù)（H11001）5月以來(lái)累計(jì)上漲超過(guò)0.8%，年內(nèi)以來(lái)累計(jì)漲幅接近2.5%。指數(shù)帶動(dòng)下，不少債券基金凈值也隨之“收復(fù)失地”，近1個(gè)月來(lái)全市場(chǎng)共有近2900只債基實(shí)現(xiàn)正收益，其中不乏上漲超3.5%的優(yōu)秀表現(xiàn)者。

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公募分析認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期下的利率中樞下移和部分銀行存款利率下調(diào)等三大原因，是本輪債市走牛的主要原因。在基本面弱修復(fù)這一核心邏輯下，債牛有望開(kāi)啟下半場(chǎng)行情。下半場(chǎng)行情雖然波動(dòng)加大，但延續(xù)時(shí)間可能比上半場(chǎng)更長(zhǎng)。

債牛行情有三大原因支撐

實(shí)際上從月度走勢(shì)來(lái)看，中證全債指數(shù)在去年11月下跌0.88%后，就恢復(fù)了抬升態(tài)勢(shì)，去年12月和今年1月均微漲0.16%，到今年5月單月漲幅已恢復(fù)到了0.8%。

債券資產(chǎn)回升之下，債基凈值也在持續(xù)收復(fù)失地。根據(jù)數(shù)據(jù)，按照初始基金口徑統(tǒng)計(jì)，截至6月5日近1個(gè)月來(lái)全市場(chǎng)共有近2900只債基實(shí)現(xiàn)正收益，博時(shí)基金旗下的博時(shí)裕坤純債3個(gè)月近1個(gè)月期間凈值累計(jì)上漲超3.5%，平安可轉(zhuǎn)債A、鵬華豐和A、銀華可轉(zhuǎn)債、華寶增強(qiáng)收益A等基金凈值漲幅均超過(guò)2%。

若從今年以來(lái)維度看，更是有35只債基漲幅超過(guò)5%，工銀可轉(zhuǎn)債、天弘穩(wěn)利A、新華雙利A年內(nèi)凈值漲幅更是超過(guò)10%；融通可轉(zhuǎn)債A、南方昌元可轉(zhuǎn)債A、南方希元可轉(zhuǎn)債、中銀互利定期開(kāi)放、英大智享A等債基漲幅則超過(guò)了7%。

從券商中國(guó)記者了解的情況來(lái)看，債市回暖和經(jīng)濟(jì)基本面變化有著密切關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)規(guī)律上講，當(dāng)市場(chǎng)信息綜合反映經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入收縮階段時(shí)，市場(chǎng)的投資回報(bào)率預(yù)期會(huì)降低，更傾向中低風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)；此外，在市場(chǎng)利率下降預(yù)期下，債券收益率下行，導(dǎo)致債券價(jià)格上漲。這些邏輯，就是經(jīng)常聽(tīng)到的“經(jīng)濟(jì)走弱買(mǎi)債券”的道理。

華夏基金分析本輪債市走牛主要有三個(gè)原因：

一是經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下修，隨著高頻數(shù)據(jù)不斷驗(yàn)證，利率中樞下移。

二是部分銀行存款利率下調(diào)，從資產(chǎn)比價(jià)角度更為利好債市。今年來(lái)，多家中小銀行集中下調(diào)人民幣存款利率，5月又有多家銀行調(diào)降了通知存款與協(xié)定存款利率。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，存款利率下調(diào)意味著我們放在銀行存的錢(qián)回報(bào)會(huì)變少，需要考慮新的理財(cái)方式，守護(hù)好自己的“錢(qián)袋子”。對(duì)于龐大的中低風(fēng)險(xiǎn)需求而言，此時(shí)債券類資產(chǎn)的投資性價(jià)比就更加凸顯。

三是理財(cái)規(guī)?；厣y行自營(yíng)買(mǎi)債需求仍在，資產(chǎn)荒延續(xù)，供需角度支撐債市。

基本面弱修復(fù)仍是核心邏輯

在中加基金固定收益部基金經(jīng)理顏靈珊看來(lái)，從長(zhǎng)期穩(wěn)健角度看，當(dāng)前是布局債券基金的較好時(shí)機(jī)。債券基金更能夠滿足投資者長(zhǎng)期且穩(wěn)健的投資需求。整體來(lái)看，債券基金的波動(dòng)較低、長(zhǎng)期收益還不錯(cuò)，可以作為資產(chǎn)配置來(lái)降低資產(chǎn)組合的波動(dòng)性。當(dāng)債券市場(chǎng)整體下跌的時(shí)候，債基或許會(huì)有階段性、幅度較小的回撤，而一旦市場(chǎng)穩(wěn)住，憑借票息收入，債基有望逐漸修復(fù)這部分回撤。

華夏基金認(rèn)為，基本面弱修復(fù)依然是支撐債市的核心邏輯。二季度受益于同比低基數(shù)，政策端調(diào)研到?jīng)Q策存在時(shí)滯，近期出臺(tái)強(qiáng)刺激政策可能性有限。貨幣政策不存在收緊的基礎(chǔ)，資金面合理寬松局面難變。市場(chǎng)上配置需求仍在，交易有擁擠傾向但還有空間。從利率端來(lái)看，2019年以來(lái)1年MLF利率（目前2.75%）成為10年國(guó)債最重要的錨，10年國(guó)債利率上穿或下穿MLF利率，往往標(biāo)志著市場(chǎng)主流預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)圖景認(rèn)知的重大轉(zhuǎn)變。一旦有效穿過(guò)，后續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間MLF將會(huì)成為10年國(guó)債的強(qiáng)阻力位。這也標(biāo)志著債牛行情上半場(chǎng)結(jié)束（賠率高、空間大，行情順暢，但延續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)），下半場(chǎng)開(kāi)始（賠率中性、空間小，波動(dòng)加大，但延續(xù)時(shí)間可能比上半場(chǎng)更長(zhǎng)）。

“從自上而下的經(jīng)濟(jì)基本面角度看，年初市場(chǎng)對(duì)疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，對(duì)地產(chǎn)和消費(fèi)復(fù)蘇有一定期待，但二季度以來(lái)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)較弱，市場(chǎng)預(yù)期隨之逐步下修。具體看，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比環(huán)比均表現(xiàn)一般，5月以來(lái)各項(xiàng)高頻數(shù)據(jù)也未見(jiàn)起色。資金面方面，雖然降息預(yù)期有所落空，但是銀行間跨月資金平穩(wěn)寬松，也為短端利率起到保駕護(hù)航作用。因此從自上而下角度看，債券市場(chǎng)目前面臨的基本面風(fēng)險(xiǎn)不大?！比A夏基金稱。

博時(shí)基金固定收益投資一部基金經(jīng)理程卓表示，當(dāng)前情緒面指標(biāo)顯示債市交投有一定過(guò)熱因素。機(jī)構(gòu)對(duì)超長(zhǎng)久期債配置是歷史新高水平，同時(shí)超長(zhǎng)久期債的換手是歷史次高。顯示債市對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面的反應(yīng)短期偏極致。不過(guò)從中期看，要迅速扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢(shì)需要一定時(shí)間，期間資金成本走高的概率不大。債市可能處于一段時(shí)間震蕩后再次尋機(jī)向下突破。

中短端債券補(bǔ)下概率較高

在后市配置上，富國(guó)信用債基金經(jīng)理呂春杰表示，2023年一季度經(jīng)濟(jì)疫后修復(fù)，但結(jié)構(gòu)分化較為明顯。結(jié)合低通脹、弱復(fù)蘇的環(huán)境，展望全年利率預(yù)計(jì)上有頂、下有底，在長(zhǎng)端下行速度較快、收益率曲線偏平的背景下，中短端債券補(bǔ)下概率較高且風(fēng)險(xiǎn)較小，可優(yōu)先考慮。

富國(guó)穩(wěn)健增強(qiáng)基金經(jīng)理俞曉斌則認(rèn)為，當(dāng)前固定收益類基金所依仗的β逐步縮減。同時(shí)，在市場(chǎng)完備度、有效性和規(guī)范性提升的鋪墊下，可轉(zhuǎn)債、股票等含權(quán)類資產(chǎn)的吸引力也在上升。整體而言，對(duì)權(quán)益中期不悲觀，從股債性價(jià)比來(lái)看，權(quán)益至少配在中性；轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)演繹較充分，更偏重結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

華夏基金進(jìn)一步表示，實(shí)際上債券的收益來(lái)源主要有兩部分：一是票息收入。債券的本質(zhì)是一張“借條”，借錢(qián)就是要付利息的；二是資本利得。債券的市場(chǎng)價(jià)格存在波動(dòng)性，這意味著投資者可以在債券價(jià)格走低的時(shí)候買(mǎi)入、債券價(jià)格走高時(shí)賣(mài)出，從而賺取“資本利得”，也就是低買(mǎi)高賣(mài)的“差價(jià)”。盡管債券的資本利得可能會(huì)上下波動(dòng)，但票息收入細(xì)水長(zhǎng)流，從中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)和短期純債型基金指數(shù)來(lái)看，盡管短期夾雜小幅波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看確定性依然較高。

根據(jù)華夏基金分析，統(tǒng)計(jì)近十年來(lái)的純債類基金的年度平均回報(bào)發(fā)現(xiàn)，2013年至2022年全市場(chǎng)純債類基金“年年正收益”。而且在某些年份，純債基金的平均收益甚至頗為豐厚，比如2014年、2015年分別達(dá)到了11.20%、10.48%。但這并不意味著債市投資沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

顏靈珊認(rèn)為，接下來(lái)要關(guān)注兩點(diǎn)潛在風(fēng)險(xiǎn)因素：

一是4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化了弱復(fù)蘇預(yù)期，人民幣兌美元的雙邊匯率繼去年底以后再度破7，但本輪債市對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱定價(jià)較為充分，加上貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放的態(tài)度偏中性，短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期不強(qiáng)，數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)情緒反而略走弱。

二是目前利率已基本回到防疫政策放開(kāi)以前的水平，但當(dāng)前的基本面明顯要好于彼時(shí)，后續(xù)利率的突破式下行可能需要依靠降息、經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)一步惡化的催化，目前來(lái)看市場(chǎng)對(duì)這兩點(diǎn)仍然還有分歧。