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自2017年試點(diǎn)以來(lái)，券商基金（下稱“券結(jié)基金”）實(shí)現(xiàn)了從零至近5800億元的大發(fā)展，券結(jié)模式作為基金結(jié)算模式的創(chuàng)新持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注。但隨著券結(jié)基金持續(xù)發(fā)展壯大，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)也在持續(xù)發(fā)生變化。

最明顯的是，在成為一個(gè)獨(dú)立群體后，市場(chǎng)關(guān)心的是這一模式在發(fā)展過(guò)程中呈現(xiàn)出了哪些優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，這一模式對(duì)基金業(yè)績(jī)是否會(huì)產(chǎn)生影響？基于對(duì)近5800億元券結(jié)基金的多維度跟蹤研究，天相投顧近日發(fā)布《券商結(jié)算模式公募基金情況統(tǒng)計(jì)研究》報(bào)告（下稱“天相報(bào)告”），以研究成果的方式為這些問(wèn)題提供了答案。

(相關(guān)資料圖)

天相報(bào)告指出，這些年券結(jié)基金規(guī)模和數(shù)量均在不斷增加，但因這類基金規(guī)模較小，所以數(shù)量效應(yīng)會(huì)顯著大于規(guī)模效應(yīng)。但無(wú)論是偏股混合基金還是靈活配置混合基金，券結(jié)基金和托管人結(jié)算基金并沒(méi)有在業(yè)績(jī)上呈現(xiàn)出明顯差別，基金結(jié)算方式并沒(méi)有對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接影響。并且券結(jié)模式存在業(yè)務(wù)流程繁瑣、交易速度慢等劣勢(shì)。只不過(guò)，由于采用券商結(jié)算模式可豁免30%上限的規(guī)定，單個(gè)券商可獲得100%的交易傭金，這使得基金管理人與券商的利益深度綁定，在市場(chǎng)行情一般時(shí)，這些基金也可能會(huì)有不錯(cuò)銷量。

布局者多是中小公募，數(shù)量效應(yīng)大于規(guī)模效應(yīng)

所謂券結(jié)模式，是指券商對(duì)基金產(chǎn)品的投資指令進(jìn)行驗(yàn)資驗(yàn)券后報(bào)送至交易所，由券商代表基金產(chǎn)品與中國(guó)結(jié)算完成券款的清算交收。在2017年以前，基金結(jié)算一直由商業(yè)銀行擔(dān)任公募基金結(jié)算人角色。2017年底，深圳證券交易所和上海證券交易所啟動(dòng)了新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換試點(diǎn)，國(guó)融基金、恒越基金、東方阿爾法基金、凱石基金、博道基金、合煦智遠(yuǎn)基金（青松基金）6家新成立的公募基金，成為首批試點(diǎn)公司。

根據(jù)2019年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，新設(shè)公募基金管理人管理的各類產(chǎn)品參與證券交易所交易的，應(yīng)當(dāng)委托證券公司辦理，鼓勵(lì)基金管理人在新發(fā)行基金產(chǎn)品時(shí)采用新交易模式進(jìn)場(chǎng)交易。以此為標(biāo)志，商業(yè)銀行和券商均可作為基金結(jié)算人為基金辦理結(jié)算業(yè)務(wù)。

根據(jù)天相報(bào)告統(tǒng)計(jì)，券結(jié)基金的規(guī)模在過(guò)去四年里呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。比如，自2019年2月券商結(jié)算模式試點(diǎn)工作轉(zhuǎn)為常規(guī)后，券結(jié)基金由2019年末的563.32億元增長(zhǎng)至2020年末的2206.08億元，規(guī)模增長(zhǎng)近三倍。隨之在2021年末實(shí)現(xiàn)一倍增長(zhǎng)，在2022年末規(guī)模小幅擴(kuò)大至5396.83億元。2019年至2022年券結(jié)基金規(guī)模在全市場(chǎng)基金總規(guī)模占比逐步上升，分別為0.43%、1.21%、2.02%、2.29%。

產(chǎn)品數(shù)量方面，天相報(bào)告顯示，4年來(lái)券結(jié)基金的數(shù)量呈階梯式增加，由2019年末的77只基金增加至2022年末的567只基金，數(shù)量增長(zhǎng)六倍之余。2019年至2022年券結(jié)基金數(shù)量占全市場(chǎng)基金數(shù)量比重分別為1.61%、2.71%、4.46%、6.35%。天相報(bào)告特別指出，券結(jié)基金各年度數(shù)量占比均高于規(guī)模占比且增幅較大，這可能是由于采用券商結(jié)算模式的新發(fā)基金規(guī)模較小。

順著這一思路，天相報(bào)告還進(jìn)一步呈現(xiàn)了各家公募布局券結(jié)基金的情況。截至2022年末，旗下有采用券商結(jié)算模式基金的公募機(jī)構(gòu)共計(jì)109家，管理5只及5只以上的公募機(jī)構(gòu)共有42家。在進(jìn)行這項(xiàng)研究時(shí)，天相投顧設(shè)定：旗下在管產(chǎn)品總規(guī)模排名位于全市場(chǎng)165家公募機(jī)構(gòu)后25%的為小型公募，排名前25%的為大型公募機(jī)構(gòu)，其他為中型公募機(jī)構(gòu)。從此口徑出發(fā)，天相投顧發(fā)現(xiàn)，目前布局券結(jié)基金的大型公募有15家，券結(jié)基金規(guī)模合計(jì)為2319.13億元，中型公募有16家，券結(jié)基金產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)為2650.69億元，小型公募為11家，券結(jié)基金產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)為271.75億元?？梢钥闯觯捎萌探Y(jié)算模式的公募機(jī)構(gòu)多為中小型公募。

收益分布無(wú)明顯規(guī)律，不會(huì)直接影響投資業(yè)績(jī)

實(shí)際上，市場(chǎng)關(guān)注的不僅是券結(jié)基金的發(fā)展趨勢(shì)，更關(guān)心的是這一模式對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，以及這一模式在發(fā)展過(guò)程中呈現(xiàn)出哪些優(yōu)劣勢(shì)。這些問(wèn)題此前公開(kāi)報(bào)告少有涉及，天相報(bào)告對(duì)此的全面深入研究，某種程度上填補(bǔ)了市場(chǎng)空白。根據(jù)天相報(bào)告提供的結(jié)論，不同的基金結(jié)算方式不會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接影響。

天相報(bào)告指出，全市場(chǎng)成立滿三年、未轉(zhuǎn)型且采用券商結(jié)算模式的存續(xù)基金共有77只（按主份額計(jì)算，下同）。根據(jù)天相基金二級(jí)分類進(jìn)行數(shù)量劃分后，因?yàn)閺臄?shù)量方面相對(duì)托管人結(jié)算模式采用券商結(jié)算模式的基金較少，所以將選取產(chǎn)品數(shù)量較多的偏股混合基金和靈活配置混合基金進(jìn)行研究。

報(bào)告結(jié)論顯示，在偏股混合基金中，券商結(jié)算基金有26只，總規(guī)模為602.04億元，其年化波動(dòng)率均超過(guò)18%，平均年化收益率為9.86%，平均年化波動(dòng)率為21.60%；托管人結(jié)算基金有628只，平均年化收益率為10.86%，平均年化波動(dòng)率為23.47%。在靈活配置混合基金中，券商結(jié)算基金有30只，總規(guī)模為281.30億元，其年化波動(dòng)率均超過(guò)16%，平均年化收益率為10.55%，平均年化波動(dòng)率為21.23%；托管人結(jié)算基金有972只，平均年化收益率為9.45%，平均年化波動(dòng)率為17.81%。

天相報(bào)告認(rèn)為，從基金分布情況來(lái)看，偏股混合基金和靈活配置券商結(jié)算基金分布較為分散無(wú)明顯規(guī)律，這或是因?yàn)榛饦颖緮?shù)量較少。從分析基金收益與風(fēng)控水平來(lái)看，偏股混合基金中，券結(jié)基金的平均年化收益率和平均年化波動(dòng)率均低于托管人結(jié)算基金；靈活配置混合基金中，券結(jié)基金的平均年化收益率和平均年化波動(dòng)率均高于托管人結(jié)算基金。由此看來(lái)，選擇何種基金結(jié)算方式并不會(huì)直接影響基金獲得收益水平和風(fēng)險(xiǎn)控制水平。

利于利益深度綁定，但流程繁瑣，交易速度慢

雖然對(duì)業(yè)績(jī)沒(méi)有產(chǎn)生直接影響，但券結(jié)基金的券商結(jié)算模式，卻呈現(xiàn)出了與托管人結(jié)算模式較為明顯的差異性。天相投顧報(bào)告指出，這一差異主要表現(xiàn)在交易流程、結(jié)算方式、傭金分配、資金劃轉(zhuǎn)等方面。

在交易流程方面，券商結(jié)算模式下，券商對(duì)投資指令進(jìn)行驗(yàn)資驗(yàn)券后通過(guò)其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易單元進(jìn)行交易。而傳統(tǒng)的托管人模式則是由基金管理人租用券商交易單元直接將投資指令報(bào)送至交易所；

在結(jié)算方式方面，券商結(jié)算模式下，日終由券商與中國(guó)結(jié)算進(jìn)行一級(jí)資金清算。而托管人結(jié)算則是由托管人與中國(guó)結(jié)算進(jìn)行一級(jí)清算；

在傭金分配方面，托管人結(jié)算模式下單家券商傭金占比不得超過(guò)30%，而采用券商結(jié)算模式則可豁免30%的規(guī)定，單家券商可獲得100%的交易傭金，也因此基金管理人與證券公司的利益會(huì)深度綁定；

在資金劃轉(zhuǎn)方面，券商結(jié)算模式下，券商完成交易指令后，會(huì)對(duì)其資金賬戶中資金進(jìn)行實(shí)時(shí)扣減，日終清算后次日劃轉(zhuǎn)。托管人結(jié)算模式下，資金在日終清算后次日劃轉(zhuǎn)。

基于上述特點(diǎn)，券商結(jié)算模式會(huì)帶來(lái)以下優(yōu)勢(shì)：在券商層面可以提高券商的傭金收入。采用券商結(jié)算模式可豁免30%上限的規(guī)定，單個(gè)券商可獲得100%的交易傭金。這將會(huì)大大提高券商代銷的積極性，有利于提高基金的銷售規(guī)模，從而發(fā)展券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。就基金管理人層面而言，基金管理人與券商的利益深度綁定，券商則會(huì)采用重點(diǎn)代銷等措施來(lái)提高其代銷基金的銷量。因此，在市場(chǎng)行情較為一般時(shí)，基金管理人委托其代銷的產(chǎn)品也可能有不錯(cuò)的銷量。

但也要看到，這種模式也存在業(yè)務(wù)流程繁瑣，交易速度慢等劣勢(shì)。天相投顧報(bào)告指出，當(dāng)基金管理人向券商下達(dá)投資指令后，券商先進(jìn)行驗(yàn)資驗(yàn)券，這一操作雖可能防止發(fā)生“超買”行為，但影響了交易所接收投資指令的時(shí)效性，也許會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳投資時(shí)點(diǎn)。此外，基金管理人收到交易明細(xì)數(shù)據(jù)比較晚。在托管人結(jié)算模式下，交易所完成下達(dá)的交易指令后基金管理人會(huì)得到交易明細(xì)數(shù)據(jù)。而券商結(jié)算模式在完成日終清算后才會(huì)將交易明細(xì)給到管理人。