核心觀點(diǎn)

(資料圖)

結(jié)論

3月份制造業(yè)PMI環(huán)比小幅回落至51.9%，向正常擴(kuò)張區(qū)間回歸，表明制造業(yè)仍以修復(fù)為主。PMI傳遞出的信號(hào)仍然是內(nèi)需強(qiáng)，外需弱；投資強(qiáng)，消費(fèi)弱；建筑業(yè)強(qiáng)，制造業(yè)弱；工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)持續(xù)性待觀察。當(dāng)前PMI已經(jīng)與傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)社融脈沖相背離。今年社融脈沖持續(xù)回落的背景下，PMI不降反升，可能更多是疫情之后復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快帶來的，并不具有較強(qiáng)支撐，后續(xù)PMI生產(chǎn)能否持續(xù)回升，要結(jié)合信用擴(kuò)張的速度來判斷。

數(shù)據(jù)

3月份，制造業(yè)PMI為51.9%，前值52.6%。其中生產(chǎn)指數(shù)為54.6%，前值56.7%，新訂單指數(shù)為53.6%，前值54.1%，新出口訂單指數(shù)為50.4%，前值52.4%。

非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為58.2%，前值56.3%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為65.6%，前值60.2%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.9%，前值55.6%。

要點(diǎn)

3月份PMI小幅回落，向正常的擴(kuò)張區(qū)間回歸，表明制造業(yè)仍以修復(fù)為主。生產(chǎn)與物流端看，生產(chǎn)修復(fù)行業(yè)分化，配送速度穩(wěn)中有升 。3月份PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回落，回歸至正常水平，進(jìn)一步說明2月份PMI生產(chǎn)是出口訂單意外反彈以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加下的特殊情況。汽車、通用設(shè)備等重點(diǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)回升，鋼鐵行業(yè)景氣回落。供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)小幅回落，這與PMI生產(chǎn)指數(shù)的變化一樣，表明2月份供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)在特殊高位，3月份回歸正常的擴(kuò)張區(qū)間。需求端看，新訂單指數(shù)環(huán)比下滑，仍位于擴(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求仍在回升。新出口訂單指數(shù)回落2個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，驗(yàn)證了我們上個(gè)月的判斷：新出口訂單大幅回升不可持續(xù)，2月的反彈更可能是“意外”。我們提示，3月以來歐美多家銀行危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抬升，同時(shí)地緣政治不確定性加強(qiáng)，今年出口承擔(dān)壓力可能進(jìn)一步加強(qiáng)。國(guó)內(nèi)需求修復(fù)速度不慢。但當(dāng)前內(nèi)需復(fù)蘇結(jié)構(gòu)仍不均衡，政府發(fā)力強(qiáng)，居民消費(fèi)相對(duì)較弱；線下服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)，大宗消費(fèi)比如汽車銷量增長(zhǎng)乏力。價(jià)格與庫(kù)存端看，價(jià)格水平下滑，產(chǎn)成品庫(kù)存回落。本輪PPI可能年中見底，去庫(kù)存周期可能還未結(jié)束。

非制造業(yè)端，居民出行半徑擴(kuò)大，政府基建投資發(fā)力靠前，非制造業(yè)恢復(fù)速度加快，服務(wù)業(yè)與建筑業(yè)PMI繼續(xù)雙雙回升。

就業(yè)端看，3月份從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下滑，企業(yè)用工景氣水平回落。當(dāng)前建筑業(yè)仍是吸納就業(yè)的主力，另外服務(wù)業(yè)產(chǎn)需修復(fù)較快，特別是接觸型聚集型服務(wù)業(yè)。后續(xù)服務(wù)業(yè)進(jìn)一步恢復(fù)也有利于穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)。

1、制造業(yè)小幅回落

回歸至正常擴(kuò)張區(qū)間

3月份制造業(yè)PMI環(huán)比小幅回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至51.9%，向正常擴(kuò)張區(qū)間回歸，表明制造業(yè)仍以修復(fù)為主。從細(xì)項(xiàng)貢獻(xiàn)來看，3月環(huán)比回落的0.7個(gè)百分點(diǎn)主要來自于生產(chǎn)（-0.5），同時(shí)新訂單貢獻(xiàn)也降低（-0.2）），同時(shí)供貨商配送時(shí)間有所延長(zhǎng)，供貨商分項(xiàng)貢獻(xiàn)增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。

1.1生產(chǎn)：生產(chǎn)修復(fù)行業(yè)分化，配送速度穩(wěn)中有升

3月份PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比回落2.1個(gè)百分點(diǎn)至54.6%，回到正常水平，進(jìn)一步說明2月份PMI生產(chǎn)是出口訂單意外反彈以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加下的特殊情況。分行業(yè)來看，重點(diǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)回升。我們跟蹤的6個(gè)行業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)，焦化、PTA、鋼廠高爐開工率環(huán)比下滑，線材、螺紋鋼、汽車半鋼胎開工率環(huán)比明顯回升。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，非金屬礦物制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)生產(chǎn)與新訂單指數(shù)均升至57.0%及以上較高景氣區(qū)間，行業(yè)產(chǎn)需加快釋放，而鋼鐵行業(yè)PMI回落至48.4%，產(chǎn)需不旺。分企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)仍在57.2%的較高景氣區(qū)間，生產(chǎn)擴(kuò)張速度較快，中小企業(yè)景氣水平分別回落4和1.7個(gè)百分點(diǎn)至52.6%和52%。

供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)小幅回落，這與PMI生產(chǎn)指數(shù)的變化一樣，表明2月份供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)在特殊高位，3月份回歸正常。3月份制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為50.8%，環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)供應(yīng)商配送時(shí)間也環(huán)比下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至52.4%，表明各行業(yè)供應(yīng)商交貨時(shí)間都較上月有所加快。實(shí)際上當(dāng)前貨運(yùn)量整體已經(jīng)位于疫情前的正常水平，3月份全國(guó)高速公路日通行量日均750萬輛，比2月環(huán)比+14%。

1.2需求：仍然擴(kuò)張區(qū)間，內(nèi)需修復(fù)不慢

3月份新訂單指數(shù)環(huán)比下滑個(gè)0.5個(gè)百分點(diǎn)至54.1%，位于擴(kuò)張區(qū)間，表明制造業(yè)市場(chǎng)需求仍在回升。

外需指標(biāo)來看，新出口訂單指數(shù)回落2個(gè)百分點(diǎn)至50.4%，驗(yàn)證了我們上個(gè)月的判斷：新出口訂單大幅回升不可持續(xù)，2月的反彈更可能是“意外”。分企業(yè)規(guī)?？?，大型/小型企業(yè)新出口訂單指數(shù)分別環(huán)比回落1.5和1.9個(gè)百分點(diǎn)至52.2%和52.1%，處于擴(kuò)張區(qū)間；而中型企業(yè)環(huán)比下滑3個(gè)百分點(diǎn)至46.1%，明顯收縮。大小型企業(yè)與中型企業(yè)對(duì)新訂單的預(yù)期出現(xiàn)分化。我們?cè)凇抖径冉?jīng)濟(jì)展望》中提示，3月以來歐美多家銀行危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抬升，同時(shí)地緣政治不確定性加強(qiáng)，今年出口承擔(dān)壓力可能進(jìn)一步加強(qiáng)，1-2月出口同比-6.8%，而二季度出口同比降幅可能擴(kuò)大至-10.3%左右。

剔除新出口訂單影響，內(nèi)需新訂單指標(biāo)也有小幅回升，指向國(guó)內(nèi)需求修復(fù)速度不慢。但我們提示當(dāng)前內(nèi)需復(fù)蘇結(jié)構(gòu)仍不均衡，政府發(fā)力強(qiáng)，居民消費(fèi)相對(duì)較弱；線下服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)，大宗消費(fèi)比如汽車銷量增長(zhǎng)乏力。3月份看來，地產(chǎn)成交面積持續(xù)回升，可能是積壓需求仍在釋放；乘用車零售邊際回升力度不及往年。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)3月狹義乘用車零售銷量預(yù)計(jì)159.0萬輛，環(huán)比+14.5%，同比0%。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的主要抓手還是政府投融資，wind數(shù)據(jù)顯示，3月份政府債（國(guó)債+地方政府債）凈融資額約7405億元，環(huán)比+12.1%，同比+23.3%，顯示政府債發(fā)行仍在提前發(fā)力。

1.3價(jià)格與庫(kù)存：價(jià)格水平下滑，產(chǎn)成品庫(kù)存回落

3月份原材料和產(chǎn)成品價(jià)格指數(shù)均回落。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格和出廠價(jià)格指數(shù)分別環(huán)比回落3.5個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)至50.9%和48.6%。這或與2月以來國(guó)際油價(jià)環(huán)比持續(xù)下跌有關(guān)，制造業(yè)原材料成本有所降低。對(duì)于后續(xù)PPI，我們主要錨定國(guó)際大宗商品價(jià)格，CRB現(xiàn)貨指數(shù)仍在單邊下行區(qū)間，直至6月份PPI同比可能仍有進(jìn)一步負(fù)增的壓力。

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3月份，PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)重新下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，以PMI新訂單-庫(kù)存表征需求缺口，3月份需求缺口小幅回升至4.1%，表明需求修復(fù)不慢，庫(kù)存可能小幅回落。今年1-2月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比+10.7%，初步回升，但仍難斷言本輪去庫(kù)周期結(jié)束，3月PMI產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)回落就是一個(gè)證明。當(dāng)前PPI還在負(fù)增區(qū)間，并且未來幾個(gè)月仍有進(jìn)一步負(fù)增的可能，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在筑底區(qū)間，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力不足。

當(dāng)前PMI已經(jīng)與傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)社融脈沖相背離。去年社融增速反彈時(shí)，由于疫情阻滯了信用擴(kuò)張對(duì)制造業(yè)的傳導(dǎo)，PMI在去年下半年處于快速回落狀態(tài)。而在今年社融脈沖持續(xù)回落的背景下，PMI不降反升，可能更多是疫情之后復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快帶來的。

今年2月份，PMI生產(chǎn)回彈力度空前，一舉升至56.7%，位于近年來的高位，這是2013年以來少有的現(xiàn)象。這與配送時(shí)間指數(shù)大幅反彈表現(xiàn)一致，我們認(rèn)為這主要是疫情消退、節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的，因此當(dāng)前的PMI生產(chǎn)指數(shù)趨勢(shì)性轉(zhuǎn)好并不一定是經(jīng)濟(jì)大幅好轉(zhuǎn)帶來的。這一點(diǎn)從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與PMI的關(guān)系也可以看出。1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為-22.9%，創(chuàng)下這一輪下行周期的低點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)PPI通縮趨勢(shì)下工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)可能已經(jīng)見底，但攀升速度緩慢，從這個(gè)角度來看，制造業(yè)PMI生產(chǎn)高位難以維持。后續(xù)PMI生產(chǎn)能否持續(xù)回升，要結(jié)合信用擴(kuò)張的速度來判斷。

2、非制造業(yè)景氣水平仍在上升

3月份服務(wù)業(yè)PMI與建筑業(yè)PMI繼續(xù)雙雙回升，其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)至58.2%；建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比回升5.4個(gè)百分點(diǎn)至65.6%，保持較快擴(kuò)張，最終非制造業(yè)PMI環(huán)比上漲1.9個(gè)百分點(diǎn)至58.2%，表明非制造業(yè)恢復(fù)速度加快。

2.1服務(wù)業(yè)景氣度加速回升

3月份服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比繼續(xù)回升1.3個(gè)百分點(diǎn)至56.9%,表明服務(wù)業(yè)景氣度加速回升。3月份重點(diǎn)城市地鐵出行反彈力度較大，已經(jīng)超過2019年同期5%以上，出行/航運(yùn)/差旅等線下服務(wù)景氣度較高。統(tǒng)計(jì)局指出零售、鐵路/道路/航空運(yùn)輸、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間；批發(fā)、水上運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)低于50%的臨界點(diǎn)。

2.2建筑業(yè)活動(dòng)指數(shù)高位上揚(yáng)

3月份建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比大幅回升5.4個(gè)百分點(diǎn)至65.6%，環(huán)比彈性大于往年。統(tǒng)計(jì)局指出隨著氣候轉(zhuǎn)暖，各地工程施工進(jìn)度加快推進(jìn)，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)擴(kuò)張加快。今年1-2月份地產(chǎn)新開工面積同比-9.4%，地產(chǎn)投資同比-5.7%，降幅均比去年明顯收窄?；ǎú缓娏Γ┩顿Y同比+9%，僅比去年末下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)回暖與基建“開門紅”可能延續(xù)一段時(shí)間。不過建筑業(yè)新訂單環(huán)比大幅下滑11.9個(gè)百分點(diǎn)至50.2%，可能指向新項(xiàng)目、新訂單擴(kuò)張速度明顯放緩。我們認(rèn)為今年基建投資可能無法延續(xù)2022年9.4%的高速增長(zhǎng)，全年增速可能呈現(xiàn)前高后低的節(jié)奏，年末或降至4%左右。

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3、修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，就業(yè)壓力仍在

3月份從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下滑，企業(yè)用工景氣水平回落。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，非制造業(yè)中，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比下滑7.3個(gè)百分點(diǎn)至51.3%，仍在景氣區(qū)間；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.8%。當(dāng)前建筑業(yè)仍是吸納就業(yè)的主力，另外服務(wù)業(yè)產(chǎn)需修復(fù)較快，特別是接觸型聚集型服務(wù)業(yè)。后續(xù)服務(wù)業(yè)進(jìn)一步恢復(fù)也有利于穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)。2月份各年齡失業(yè)率有所回升，3月份企業(yè)用工景氣水平回落，或表面當(dāng)前就業(yè)壓力仍存。

我們結(jié)合已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和高頻指標(biāo)測(cè)算一季度GDP已經(jīng)回升到4.3%左右，對(duì)應(yīng)GDP環(huán)比在2.8%左右，修復(fù)力度較強(qiáng)，其中政府消費(fèi)支出和資本形成分別拉動(dòng)約0.8和2個(gè)百分點(diǎn)，是一季度經(jīng)濟(jì)回升的重要支撐力量。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的結(jié)構(gòu)仍然分化，冷熱不均，這也與3月PMI傳遞出了同樣的信號(hào)，內(nèi)需強(qiáng)，外需弱；投資強(qiáng)，消費(fèi)弱；建筑業(yè)強(qiáng)，制造業(yè)弱；工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)持續(xù)性待觀察。

我們提示政府支出對(duì)投資的支撐作用可能持續(xù)性不強(qiáng)，因此后續(xù)居民端消費(fèi)、投資進(jìn)一步修復(fù)可能將繼續(xù)彌補(bǔ)投資增速放慢的缺口。對(duì)于居民消費(fèi)，除了居民出行半徑擴(kuò)大帶來的自然修復(fù)，各地消費(fèi)補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)等都一定程度有助于促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需。對(duì)于居民投資，年初地產(chǎn)修復(fù)好于我們預(yù)期，但全年地產(chǎn)可能仍在調(diào)整期，我們認(rèn)為今年仍需保持一定的降息力度，以確保實(shí)際地產(chǎn)利率在較低位置，并且這種較大幅度降息更多可能通過動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等靈活方式來實(shí)現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息降準(zhǔn)不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）