出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：壹零

(相關(guān)資料圖)

近日，歌爾股份發(fā)布了2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。

看似光鮮的果鏈龍頭在蘋果的砍單面前業(yè)績(jī)壓力巨大，2022年，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1048.94億元，同比增長(zhǎng)34.10%，但由于砍單導(dǎo)致計(jì)提存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失12.03億元、計(jì)提固定資產(chǎn)減值損失5.79億元，使得凈利潤(rùn)大幅減少至17.91億元，對(duì)比去年同期的43.07億元大幅減少58.42%。

砍單余波未平，一季度業(yè)績(jī)“暴雷”又起。2023年一季度，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入241.22億元，同比增長(zhǎng)19.94%，然而凈利潤(rùn)僅為1.08億元，同比下滑近90%，而毛利率僅為6.98%，相比2021年減少了7個(gè)百分點(diǎn)，凈利率僅為0.45%。毛利率與凈利率兩項(xiàng)盈利指標(biāo)的表現(xiàn)雙雙創(chuàng)下其歷史新低。

盡管歌爾股份在2022年底及2023年初已經(jīng)分別披露過風(fēng)險(xiǎn)提示與業(yè)績(jī)預(yù)告，但兩份財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)仍應(yīng)聲下跌，甚至一度跌停。截至4月21日收盤，歌爾股份的股價(jià)為18.81元/股，與4月17日的收盤價(jià)22.56元/股相比跌超16%，與2021年底的53.80元/股相比跌超65%。截至2023年一季度，基金、券商等曾經(jīng)重倉(cāng)歌爾股份的機(jī)構(gòu)投資者已完全在前十大股東中消失，Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年還未有一家機(jī)構(gòu)參與過調(diào)研。

由此來看，資本市場(chǎng)“用腳投票”的背后或更多是因?yàn)槠湟患緢?bào)的慘淡業(yè)績(jī)表現(xiàn)。隨著新業(yè)務(wù)的占比逐漸升高，歌爾股份的盈利能力指標(biāo)卻越來越差。此外，即便是公司被迫逐漸剝離蘋果大客戶，但其他業(yè)務(wù)依然不改依賴大客戶本質(zhì)，而VR廠商在2023年紛紛削減訂單預(yù)期的現(xiàn)狀也讓歌爾股份面臨多一層風(fēng)險(xiǎn)。

新業(yè)務(wù)占比越高整體盈利能力越差？一季度毛利率凈利率歷史新低

歌爾股份的業(yè)務(wù)分為智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件與精密零組件三大類，其中，智能聲學(xué)整機(jī)為聲學(xué)、語(yǔ)音交互、人工智能等技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品方向，包括在2022年底被蘋果砍單的AirPods代工業(yè)務(wù)；智能硬件的主要產(chǎn)品包括VR/AR、智能可穿戴產(chǎn)品、智能家居與游戲等。在智能聲學(xué)整機(jī)、智能硬件業(yè)務(wù)中，歌爾股份主要是通過代工（ODM與JDM）的方式為下游客戶提供產(chǎn)品。

2022年受到蘋果AirPods砍單的影響，智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收258.81億元，與去年302.97億元相比減少14.58%，業(yè)務(wù)占比降至24.67%。

與此同時(shí)，由于近年來歌爾股份有意發(fā)力VR/AR代工，其業(yè)務(wù)規(guī)模與營(yíng)收占比也在逐漸升高。2022年，智能硬件類實(shí)現(xiàn)營(yíng)收630.82億元，與去年328.09億元相比增加92.27%，在業(yè)務(wù)中占比增至60.14%，超越了曾經(jīng)占據(jù)主要地位的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)。

需要注意的是，蘋果的砍單與智能硬件類業(yè)務(wù)的逐漸增長(zhǎng)均為市場(chǎng)已知的情況，對(duì)于市場(chǎng)情緒的影響較為有限。財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)跌停以及連續(xù)多日下跌的表現(xiàn)，或是由于一季度的“暴雷”業(yè)績(jī)公布。

2023年一季度，盡管歌爾股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)19.94%，但營(yíng)業(yè)成本的增長(zhǎng)幅度卻為29.31%，超出營(yíng)收增長(zhǎng)10個(gè)百分點(diǎn)，繼而導(dǎo)致銷售毛利率大打折扣，下降至歷史最低點(diǎn)，僅為6.98%。

與此同時(shí)，歌爾股份一季度計(jì)提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.04億元，相比去年增加了160.48%。由此，歌爾股份一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.08億元，大幅下滑近90%，歸母扣非凈利潤(rùn)僅為1511萬(wàn)元，同比減少98.28%。

現(xiàn)金流方面，歌爾股份一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為1.34億元，與去年同期相比大幅減少90.84%。

一季報(bào)中，歌爾股份沒有披露不同業(yè)務(wù)的具體收入規(guī)模與占比，但結(jié)合砍單結(jié)果以及近年來業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)來看，智能硬件業(yè)務(wù)或仍為營(yíng)收主力，而智能聲學(xué)整機(jī)與精密零組件等其他業(yè)務(wù)則占比將對(duì)較小。

2022年，智能硬件業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)92.27%，但營(yíng)業(yè)成本同比增加98.46%，導(dǎo)致毛利率同比減少2.77%

由此來看，即便是以VR/AR等智能硬件為業(yè)務(wù)重心之后，歌爾股份的業(yè)績(jī)不但沒有出現(xiàn)正向的增長(zhǎng)，卻反倒被拖累。2023年一季度，歌爾股份的銷售毛利率與凈利率均來到了歷史最低點(diǎn)，盈利能力堪憂。

VR廠商2023年紛紛下調(diào)訂單預(yù)期 歌爾股份仍不改依賴大客戶本質(zhì)

2022年，歌爾股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1048.94億元，同比增長(zhǎng)34.10%，但由于砍單導(dǎo)致計(jì)提存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失12.03億元、計(jì)提固定資產(chǎn)減值損失5.79億元，使得凈利潤(rùn)大幅減少至17.91億元，對(duì)比去年同期的43.07億元大幅減少58.42%；2023年一季度，歌爾股份繼續(xù)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.04億元，導(dǎo)致凈利率僅為0.45%。

業(yè)績(jī)的大幅下滑的直接原因是由于蘋果的砍單，但根本原因在于歌爾股份對(duì)于大客戶的重度依賴。

大客戶的存在對(duì)于公司而言舉足輕重，在銷售收入之外，公司的產(chǎn)品技術(shù)、存貨、產(chǎn)能及渠道等各方面實(shí)際上都需要圍繞大客戶進(jìn)行調(diào)整，具體到歌爾股份為蘋果AirPods代工，則更是特定產(chǎn)品的定制化，而其背后的風(fēng)險(xiǎn)則是始終由歌爾股份所承擔(dān)的。大客戶一旦對(duì)于訂單、產(chǎn)品等進(jìn)行調(diào)整，上游企業(yè)的產(chǎn)能、存貨以及銷售渠道都將受到波及，對(duì)依賴大客戶訂單的企業(yè)而言無疑是一記重創(chuàng)。

2017-2022年間，歌爾股份來自前五大客戶的銷售收入占比分別為65.86%、66.45%、69.26%、79.07%、86.54%與87.91%，收入占比連年走高。

需要注意的是，即便是2022年蘋果砍單導(dǎo)致智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)收入大幅下降，但歌爾股份的大客戶依賴程度依然未受影響，甚至繼續(xù)加深。

在智能硬件業(yè)務(wù)方面，歌爾股份依然是以代工為主，下游客戶包括Meta、PICO、索尼等頭部客戶，客戶較為集中。

因此，從本質(zhì)上來看，歌爾股份為VR/AR產(chǎn)品代工與其在果鏈上為蘋果代工并無明顯差異。下游客戶掌握絕大部分的選擇權(quán)與議價(jià)權(quán)，歌爾股份對(duì)于大客戶的依賴并未改變。

此外，歌爾股份傾力押注的VR/AR發(fā)展前景也并非一片坦途。過去幾年來，盡管概念與營(yíng)銷“噱頭”火熱，但實(shí)際的產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展與市場(chǎng)規(guī)模卻并不樂觀，VR/AR設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景依然較為局限，技術(shù)尚存突破空間，產(chǎn)品仍舊缺乏內(nèi)容支持，過高產(chǎn)品定價(jià)限制需求空間。

據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2022年AR/VR（增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí)）頭戴設(shè)備全球出貨量為880萬(wàn)臺(tái)，同比下滑了20%，盡管下跌尚屬意料之中，但下降的幅度依然低于市場(chǎng)預(yù)期。

2023年，市場(chǎng)或仍未回暖，全球VR虛擬現(xiàn)實(shí)廠商也紛紛對(duì)訂單進(jìn)行削減。例如，由于預(yù)定量不及預(yù)期，索尼對(duì)其新款PlayStation VR2的銷量預(yù)期已減少一半，據(jù)報(bào)道，已通知部分供應(yīng)商減少訂單量；而PICO在2023年全年的銷量目標(biāo)僅為50萬(wàn)臺(tái)左右，相比去年100萬(wàn)臺(tái)的銷量目標(biāo)大幅縮水50%，其中國(guó)內(nèi)C端銷量目標(biāo)為35萬(wàn)臺(tái)，B端市場(chǎng)為15萬(wàn)臺(tái)。

下游VR廠商尚在收縮、裁員、削減訂單之中，作為上游代工廠商的歌爾股份2023年或也并不好過。

股價(jià)跌超65% 機(jī)構(gòu)投資者火速離場(chǎng)、2023年無一家機(jī)構(gòu)調(diào)研

業(yè)績(jī)慘淡之下，歌爾股份資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也不容樂觀。

在兩份財(cái)報(bào)發(fā)布后的幾個(gè)交易日，歌爾股份持續(xù)下跌，分別為10.02%、2.51%、0.66%與4.32%。截至上個(gè)交易日，歌爾股份的股價(jià)為18.81元/股，與4月17日的收盤價(jià)22.56元/股相比跌超16%，與2021年底的53.80元/股相比跌超65%。

伴隨著股價(jià)的持續(xù)下跌，機(jī)構(gòu)投資者也在火速離場(chǎng)。

在之前的幾年中，歌爾股份曾是基金、券商、外資、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)股。2021年底時(shí)，易方達(dá)、社?；鸾M合、中國(guó)證券金融公司、阿布扎比投資局等機(jī)構(gòu)都均為歌爾股份的前十大流通股東。彼時(shí)歌爾股份來自基金的持股比例曾高達(dá)20.16%，券商持股比例為0.72%，陸股通持股比例為10.89%。

但2022年以來，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于歌爾股份卻是不斷減持，甚至清倉(cāng)離場(chǎng)。截至2023年一季度，曾經(jīng)重倉(cāng)歌爾股份的機(jī)構(gòu)投資者幾乎均以消失在了前十大流通股東行列。當(dāng)前基金的持股比例僅為1.45%，券商持股比例為0，僅有保險(xiǎn)資金入場(chǎng)持股比例為1.59%，陸股通持股比例為4.04%。

而在機(jī)構(gòu)調(diào)研方面，歌爾股份更是門庭冷落。

據(jù)wind顯示，2020年與2021年，歌爾股份的機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)量均在數(shù)百家以上，深受機(jī)構(gòu)熱捧。2022年以來，調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量逐漸減少，2022年4月27日的調(diào)研還有451家機(jī)構(gòu)，而8月30日直接下降至78家，9月28日僅有6家機(jī)構(gòu)參與調(diào)研。

而2023年以來，還沒有一家機(jī)構(gòu)參與過歌爾股份的調(diào)研，與往日的門庭若市已今昔非比。