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近期市場波動較大，板塊間行情高度分化，市場輪動較快。一方面高分紅、低估值、低增長的“中特估”標的表現(xiàn)較好，另一方面與新技術方向人工智能相關的TMT板塊表現(xiàn)亮眼。而與整體經濟復蘇相關的地產鏈、消費等板塊則普遍走勢較弱。從經濟基本面來看，國內經濟呈現(xiàn)出弱復蘇的態(tài)勢，四月份經濟數(shù)據(jù)中生產、投資端和需求端均仍待改善，其中4月工業(yè)增加值環(huán)比呈現(xiàn)縮量的趨勢，如果剔除去年低基數(shù)的影響，工業(yè)增加值增速略低于市場預期，月度環(huán)比下降0.47%。固定資產投資在四月份環(huán)比也同樣有所減弱，地產軍工延續(xù)高景氣，但新開工投資仍然相對較弱。而4月社會零售數(shù)據(jù)顯示，雖然4月延續(xù)3月的高增長趨勢，同比增長18.4%，但低基數(shù)因素也仍然是高增長的主要因素。過去三年疫情對居民資產負債表產生了一定的影響，我們看到即使在儲蓄率仍然維持高位的情況下，居民收入預期的消費信心仍然相對偏低，消費意愿的修復預計仍然需要一定的時間。而通過觀察市場預期的變化，我們看到從去年年底防疫政策轉向后，市場對于國內經濟復蘇有較高的預期，同時在春節(jié)前后場景類消費快速回補的背景下，消費類資產價格計入較高的樂觀修復預期。而從春節(jié)后到5月，我們看到一方面超額儲蓄并沒有快速轉化為消費，同時五一消費數(shù)據(jù)中呈現(xiàn)出出行人數(shù)新高而消費總額復蘇弱的局面，從而使得市場開始對于強預期弱現(xiàn)實的基本面進行不斷修正，復蘇鏈的板塊均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

從海外的基本面及流動性角度來看，年初市場對于今年海外衰退形成了較強的一致預期，同時去年年底美國CPI的階段性回落也使得市場對于美聯(lián)儲加息放緩轉向寬松有了一定的預期。而近期對于經濟何時放緩以及加息暫停的節(jié)奏仍然有分歧，加息預期又有反復。因而我們也看到在國內經濟弱復蘇、海外通脹仍然較高加息預期反復的背景下，人民幣匯率在5月出現(xiàn)快速貶值，美元兌人民幣匯率也再次觸及7附近。

往后展望，我們認為盡管上半年基本面及市場預期在節(jié)奏上有所反復，但國內緩慢復蘇、海外逐步弱衰退的大趨勢仍然存在。一方面我們看到國內經濟雖然沒有在疫后出現(xiàn)強勁反彈，但整體趨勢仍然向上。對比海外疫后節(jié)奏來看，一般呈現(xiàn)出第一階段防疫政策優(yōu)化后場景化消費快速修復，到第二階段修復勢能減弱，再到第三階段經濟內生預期修復，逐步緩慢復蘇的節(jié)奏。國內居民消費、投資及生產端的信心修復可能是緩慢恢復的過程，映射到國內經濟修復的節(jié)奏可能也會有反復，但大趨勢仍然是向上緩慢修復的趨勢。而從海外經濟來看，雖然上半年整體的經濟沒有市場年初預期的弱，但加息暫緩是時間性問題，基本面趨勢上仍然呈現(xiàn)衰退跡象。從匯率角度，我們認為進一步貶值的可能性也在減弱，下半年人民幣升值的概率更大，這塊也有助于提升市場整體的風險偏好。從估值方面，我們看到當前全部A股的估值水平位于均值附近，創(chuàng)業(yè)板估值已經接近均值減一倍標準差附近。港股恒生指數(shù)的估值水平在均值以下水平，仍然處于較低水平。橫向對比納斯達克指數(shù)及標普500指數(shù)，其PE水平均在歷史較高分位水平。在目前市場對于國內基本面復蘇預期較低背景下，市場向下的風險在逐步減弱，從估值層面看有較高的投資性價比。從行業(yè)層面，我們認為后續(xù)更多機會或許還是由盈利驅動，市場行情可能會逐步偏向均衡。在宏觀復蘇方向仍然不太明確的環(huán)境下，市場可能對于高股息低估值及主題概念板塊有較高的關注度，例如“中特估”、“AI+”等，同時關注超跌的順周期復蘇板塊，例如出行鏈、食品飲料、紡服、醫(yī)療服務、新能源等板塊的投資機會。