來源：證券時報

“基金公司發(fā)ETF的成本越來越高，中小公司已經(jīng)很難參與了?！苯?，一位中小基金公司的營銷總監(jiān)向記者坦言。

記者了解到，在ETF發(fā)行市場，有這樣一個“潛規(guī)則”：基金公司為了爭取更多的銷售渠道資源，通過向券商貢獻交易量和交易傭金的方式置換ETF的銷售規(guī)模。由于中小基金公司體量較小，無法貢獻足夠的交易量和交易傭金，ETF已經(jīng)成為大公司的“貴族游戲”。

(資料圖)

隨著ETF在銷售上越來越“卷”，作為主要代銷渠道的券商話語權(quán)也在增加。在此過程中，擁有股東支持的大型券商系公募通過多項資源置換不斷提升優(yōu)勢，已經(jīng)牢牢占據(jù)ETF頭部管理人榜單前列。

業(yè)內(nèi)人士認為，ETF是馬太效應很強的一個基金品種，基金公司為了爭取先發(fā)優(yōu)勢，在渠道方面的投入可以用不惜血本來形容。然而，以交易量置換基金銷售規(guī)模也催生了推高換手率、推高銷售費用等現(xiàn)象，ETF作為一款面向大眾公開發(fā)售的產(chǎn)品，這一成本最終仍將由基民買單。

行業(yè)競爭激烈以交易量置換銷售規(guī)模成常態(tài)

猶記得2022年7月，圍繞一只ETF開展的銷售“擂臺賽”一度引發(fā)基金行業(yè)廣泛關(guān)注。

彼時，四家公募于7月22日同日開啟了這只ETF的首募，募集上限都設定在80億元。對于有著“寬基ETF最后的藍?！敝Q的這只ETF，基金公司非常重視，在發(fā)行投入上可以說是不惜血本，其中便有以交易量置換銷售規(guī)模這一隱形投入。

有業(yè)內(nèi)人士向記者透露，某頭部公募曾向券商渠道許諾，以20倍交易量為條件置換銷售規(guī)模，即券商每幫助基金公司銷售10億元的ETF產(chǎn)品，基金公司將承諾把公司200億的交易額放在該券商，以此為券商貢獻交易傭金。該業(yè)內(nèi)人士表示，“對于基金公司來說，這只ETF是寬基ETF最后的藍海，搶位非常重要。但4只ETF同時發(fā)行，市場只能記住一兩只，基金公司想要在發(fā)行階段就搶占先機，必須要大量投入?！弊罱K，這只ETF以超預期的募集成績收官，僅一周時間，4只新發(fā)產(chǎn)品中的3只宣布提前結(jié)募。

在基金圈，ETF的“卷”已經(jīng)不是秘密，上述這只ETF也只是一個縮影。記者了解到，對于話語權(quán)較小的中小基金公司來說，上述以交易量為條件置換銷售規(guī)模的倍數(shù)可能會更高，這主要取決于基金公司和渠道誰更強勢，如果市場不好、基金難賣，這一倍數(shù)可能會到30倍、40倍甚至50倍。

一位中小基金公司的營銷總監(jiān)告訴記者，與主動型產(chǎn)品相比，ETF的同質(zhì)化程度較高，想要脫穎而出，做大規(guī)模，渠道的營銷力度非常關(guān)鍵。他特別強調(diào)，ETF發(fā)行競爭激烈，券商要給銷售提供足夠的激勵，這也進一步推高了產(chǎn)品的銷售成本。與此同時，基金公司日常管理權(quán)益基金需要在券商開設股票交易席位，而交易傭金正是券商的重要收入來源之一。因此，基金公司向券商返傭，以此來置換券商的渠道資源，讓券商幫忙賣基金，就成了一種普遍的行業(yè)現(xiàn)象。

返傭來自哪里？滬上一位中型公募的市場部負責人告訴記者，基金公司給券商的返傭，一部分來自這個ETF交易的股票，另一部分來自公司其他權(quán)益產(chǎn)品交易的股票。

具體來說，交易額首先可以通過延長時限來完成。例如，券商發(fā)行一只ETF產(chǎn)品收取的交易額是ETF銷售規(guī)模的10倍，而這只ETF一年產(chǎn)生的交易額是ETF銷售規(guī)模的2倍，那么累計5年可以付清。

不過，作為被動產(chǎn)品，ETF的調(diào)倉并不頻繁，產(chǎn)生的交易額也是有限的。如果渠道對倍數(shù)的要求較高，也可以通過跨產(chǎn)品調(diào)節(jié)來完成任務，基金公司會把另一些主動權(quán)益產(chǎn)品的股票交易席位也放到發(fā)行ETF的券商那里，產(chǎn)生的交易額一并撥給ETF，以此完成置換。

券商系公募更具優(yōu)勢資源置換向股東傾斜

相比銀行渠道，券商一直是ETF銷售的主力渠道，在券商大范圍參控股基金公司的背景下，上述以交易量置換基金銷售規(guī)模的“潛規(guī)則”在券商系公募中更為便利，不少券商系公募以通過交易量、傭金分倉向股東方傾斜的方式換取資源支持。

“ETF是一個非常依靠公司資源的品種，以交易量置換基金規(guī)模本質(zhì)上也是一種資源置換，在這一資源置換中，券商系公募天然地具備資源稟賦?！庇袡C構(gòu)銷售人士向記者表示。

例如，2022年半年報顯示，在2022年上半年，股票交易量最多的ETF為某家券商系公募旗下的中證500ETF，股票交易總金額約561億元，其中超七成交易量均在股東券商處，貢獻交易金額約400億元。

同期交易傭金最多的，則是某家券商系公募旗下的光伏ETF，半年的傭金額達到了近1500萬元，該ETF的第一大傭金席位便是其股東券商，占比超60%；與此同時，該券商系公募全公司的交易傭金，在2022年上半年的第一大去處同樣為其股東券商，半年貢獻的總傭金額超4000萬元。

在傭金總額排名前十的基金公司中，有8家為券商系公募，其中只有兩家基金公司沒把最大傭金交易席位給自己的股東券商，此外，部分券商系公募貢獻給股東券商的傭金占比甚至達到了30%。

在業(yè)內(nèi)人士看來，基金公司和券商股東可以在很多維度完成資源置換。“券商股東可以為基金公司提供銷售渠道、做市商等服務，也會主動設計一些客戶需求的ETF產(chǎn)品交給基金公司發(fā)行，通過券商強大的零售渠道進行銷售，這也是頭部ETF管理人大多都是券商系公募的主要原因?！?上述機構(gòu)銷售人士表示。

馬太效應強中小公司難參與

“ETF現(xiàn)在有點像是基金里的‘貴族游戲’?！鄙鲜鲋行』鸸镜臓I銷總監(jiān)直言道。

目前，券商銷售ETF對交易額的要求可以達到20倍到30倍。在他看來，大型公募的權(quán)益基金規(guī)模龐大，而且很大一部分是通過銀行、保險公司等其他渠道銷售，這些渠道不存在用交易傭金支付銷售費用的問題，基金公司大可以把其他產(chǎn)品在券商產(chǎn)生的交易額都劃撥給ETF，幫助ETF完成指標。但對于中小公募來說，產(chǎn)品的管理規(guī)模不大，交易量本就有限，很難參與其中。

除了發(fā)行費用高，ETF的IT系統(tǒng)成本也不低。上述中型公募的市場部負責人表示，ETF配套的恒生系統(tǒng)開銷不小，包括上門安裝費和系統(tǒng)維護費等等，這成了中小公募參與ETF業(yè)務的又一道門檻。他告訴記者，一個系統(tǒng)的花銷是百萬級的，一家中小基金公司一年的利潤本來就不高，系統(tǒng)的開銷也成為了他們發(fā)展ETF業(yè)務的阻礙。

發(fā)行成本疊加IT系統(tǒng)成本，意味著中小公司在這一領域基本不會有彎道超車的可能性。在目前存續(xù)的近150家公募機構(gòu)中，只有50家有ETF業(yè)務，其中5家公募的管理規(guī)模為1萬億元以上，19家公募的管理規(guī)模為5000億元以上。從ETF的產(chǎn)品信息也不難看出，參與ETF業(yè)務的基金公司數(shù)量有限，規(guī)模較大的基金公司具有明顯優(yōu)勢。

不過，盡管較高的門檻已經(jīng)大大減少了參與者的數(shù)量，有能力發(fā)行ETF的公募仍面臨著非常激烈的競爭。

在上述中小基金公司的營銷總監(jiān)看來，ETF這個品種本身的特質(zhì)，決定了這個業(yè)務會是公募基金行業(yè)馬太效應的極致體現(xiàn)?！?只某個類型的ETF同時首發(fā)，雖然都限購80億元，但大家其實只能記住一兩家，首發(fā)就基本把格局定了。即便這些券商拉來的資金一兩個月就走，賺不了多少管理費，基金公司也一定要把首發(fā)做好，搶占先機?！?/p>

在他看來，由于ETF是被動投資，以跟蹤指數(shù)為主要目標，產(chǎn)品差異不明顯，投資者本能地會更加青睞規(guī)模更大的ETF，畢竟規(guī)模越大，流動性就越好。因此，首發(fā)規(guī)模較大的ETF會有虹吸效應，最終形成贏家通吃的局面。他認為，中小基金公司在代銷渠道方面的資源遠遠落后于頭部公司，即便勉強發(fā)了ETF，也基本不可能發(fā)成同類產(chǎn)品里的規(guī)模第一。馬太效應之下，產(chǎn)品在后續(xù)持營時也會處于被動。

高換手率和高傭金侵蝕基民利益

記者同時了解到，以交易量置換基金銷售規(guī)模也在推高基金的換手率和交易傭金，高換手率、高傭金意味著高管理成本，最終將由基民買單。

上述機構(gòu)銷售人士便表示，當ETF需要置換的交易量較大時，基金公司也會從主動型產(chǎn)品的交易量中分一部分出來用來置換ETF規(guī)模，當遇到特別重要的ETF產(chǎn)品時，基金公司甚至會對貢獻交易量的基金經(jīng)理給予獎勵，這在一定程度上推高了部分基金產(chǎn)品的換手率。

2020年7月，北京某基金公司就曾因為將基金銷售規(guī)模與證券公司席位交易量掛鉤，將銷售人員的業(yè)績激勵與新發(fā)基金的銷售量直接掛鉤，且銷售費用管控機制不健全，被監(jiān)管機構(gòu)依法采取責令改正的行政監(jiān)管措施；在此之前，上海某基金公司也曾因為將交易傭金分配與券商的基金銷售掛鉤，導致個別基金換手率過高，而被出具監(jiān)管措施。

根據(jù)證監(jiān)會2007年發(fā)布的《關(guān)于完善證券投資基金交易席位制度有關(guān)問題的通知》第三條規(guī)定，基金管理公司應根據(jù)本公司情況，合理租用證券公司的交易席位，降低交易成本?；鸸芾砉静坏脤⑾婚_設與證券公司的基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾基金在席位上的交易量。

同年10月12日，證監(jiān)會向基金管理公司、基金代銷機構(gòu)發(fā)布《證券投資基金銷售機構(gòu)內(nèi)部控制指導意見》，其中第十條第(四)項規(guī)定，基金銷售機構(gòu)應建立科學合理的銷售績效評價體系，健全激勵約束機制；第十一條規(guī)定，基金銷售機構(gòu)應建立有效的內(nèi)部控制，防止商業(yè)賄賂和不正當交易行為的發(fā)生。

“拿交易量、傭金換銷售規(guī)模的事情在行業(yè)內(nèi)屢見不鮮，但常見不代表正確，常規(guī)不代表合規(guī)。作為公募基金的隱形支出，交易傭金雖然容易被投資者忽視，但也是持倉成本之一，過高的交易傭金會侵蝕投資者的投資收益?！鄙鲜鰴C構(gòu)銷售人士表示。