睿遠(yuǎn)基金趙楓是一位專注的企業(yè)研究者。在他看來，秉承價(jià)值投資理念和方法，通過深度研究企業(yè)，能夠?qū)ふ议L期大概率的投資機(jī)會(huì)。他表示，投資時(shí)可以簡(jiǎn)化投資決策依據(jù)，將企業(yè)價(jià)值作為投資決策的核心依據(jù)，宏觀因素和行業(yè)趨勢(shì)作為公司價(jià)值研究的一部分。
價(jià)值投資的回報(bào)來源是企業(yè)自由現(xiàn)金流
在趙楓看來，價(jià)值投資的回報(bào)來源是企業(yè)自由現(xiàn)金流量，評(píng)估企業(yè)本質(zhì)上是看企業(yè)的自由現(xiàn)金流，看企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。所謂自由現(xiàn)金流，是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展前提下，可供分配給股東的最大現(xiàn)金總額，即企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的財(cái)富。自由現(xiàn)金流不只是包含每年賺取的利潤，還要考慮為了維持或增加公司利潤所需要投入的額外資金。
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趙楓表示，回報(bào)的最終來源是自由現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流回報(bào)率是長期回報(bào)率的決定因素。投資一家公司的時(shí)候，本質(zhì)上購買的是它未來的賺錢能力。一家公司此刻的價(jià)值，應(yīng)該等于它未來能夠產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流的價(jià)值。自由現(xiàn)金流是比財(cái)務(wù)利潤真實(shí)得多的盈利指標(biāo)。通俗來講，你需要從利潤中去掉維持利潤要投入的額外資金，剩下的部分才是自由現(xiàn)金流。
在趙楓看來，絕大部分企業(yè)都可以通過自由現(xiàn)金流進(jìn)行判斷。如果自由現(xiàn)金流不良，那么其中一部分很可能最終走向失??；另一部分可能是處于擴(kuò)張期的企業(yè)，或者正在建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘，當(dāng)然其中也有一些企業(yè)最終無法建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流良好，那么其中一部分可能是沒有內(nèi)在增長的企業(yè)，雖然沒有定價(jià)能力，也沒有再投資的空間，但還是可以通過分紅、回購股份等方式回饋股東；另一部分可能是具有內(nèi)生增長的企業(yè)，可以通過提價(jià)、再投資等方式，持續(xù)創(chuàng)造良好的自由現(xiàn)金流。
他認(rèn)為，長期看，企業(yè)只有內(nèi)生增長，才會(huì)增加股東價(jià)值。高增長的行業(yè)未必有好公司，平淡的行業(yè)未必沒有好公司，核心還是看企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力。對(duì)于企業(yè)而言，如果有較大的增長空間，投資資本回報(bào)率足夠高，不分紅、再投資是合理的選擇；如果缺乏機(jī)會(huì)，那么派息或回購是最好的選擇。
良好自由現(xiàn)金流源自企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
趙楓表示，良好自由現(xiàn)金流的來源是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)實(shí)中很多波動(dòng)是由企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯帶來的，比如一家企業(yè)第一年擁有良好的自由現(xiàn)金流，賺錢效應(yīng)讓很多其他企業(yè)紛紛進(jìn)入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如果這家企業(yè)自身沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，自由現(xiàn)金流就會(huì)很快下降。顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)帶來持續(xù)的自由現(xiàn)金流，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在對(duì)下游的定價(jià)能力和對(duì)上游的議價(jià)能力。
企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是一件復(fù)雜長期的事，背后包含戰(zhàn)略選擇、公司治理、機(jī)制文化，以及宏觀、行業(yè)等多重綜合因素，要看企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式能否建立起競(jìng)爭(zhēng)壁壘，看企業(yè)維持競(jìng)爭(zhēng)壁壘需要的投入以及看迭代的穩(wěn)定性。
通過深度研究，可以觀察企業(yè)是否建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其競(jìng)爭(zhēng)壁壘或者是護(hù)城河有多寬廣，是否足以抵擋競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，以及看企業(yè)是否在不斷加固自己的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，來保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。專業(yè)化的深度研究能創(chuàng)造長期價(jià)值，共同理念下的交流碰撞，對(duì)企業(yè)的理解和評(píng)估將能更加深入和準(zhǔn)確，有利于把握確定性的機(jī)會(huì)。
如何尋找具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)？
那么該如何評(píng)價(jià)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)呢？趙楓認(rèn)為，至少可以觀察這幾個(gè)維度：一是企業(yè)戰(zhàn)略，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式?jīng)Q定了盈利能力的高低；二是經(jīng)營管理，企業(yè)的經(jīng)營能力決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)弱；三是創(chuàng)新能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定增長空間和時(shí)間。評(píng)估企業(yè)邏輯看似簡(jiǎn)單，但具體到不同企業(yè)，需要扎實(shí)深度的專業(yè)化研究，也只能不斷接近真實(shí)情況。
首先，從企業(yè)戰(zhàn)略來看，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和商業(yè)模式?jīng)Q定盈利能力的高低。企業(yè)的戰(zhàn)略選擇各不相同，即使是同一行業(yè)的企業(yè)，有的企業(yè)選擇構(gòu)建在產(chǎn)品，有的在銷售渠道，有的在品牌，這樣對(duì)應(yīng)形成的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也不一樣。從不同行業(yè)的企業(yè)來看，有些注重產(chǎn)品，有些注重渠道，有些注重品牌，看似各不相同，實(shí)則萬變不離其宗，背后還是看企業(yè)的團(tuán)隊(duì)、機(jī)制、文化價(jià)值觀。
企業(yè)是否建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，與本身的商業(yè)模式和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局有關(guān)。不同商業(yè)模式差別較大，盡量選擇具有良好商業(yè)模式的企業(yè)去投資。一般而言，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局比較好的時(shí)候，龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘已經(jīng)建立，自身議價(jià)能力較強(qiáng)，往往會(huì)具有比較好的自由現(xiàn)金流回報(bào)。企業(yè)經(jīng)營存在著較大區(qū)別，有的比較容易賺錢，有的天然比較難賺錢，背后主要原因是商業(yè)模式的不同。商業(yè)模式的好壞，在很大程度上決定了企業(yè)獲取自由現(xiàn)金流的能力，以及持續(xù)的時(shí)間長度。不同企業(yè)的商業(yè)模式差異明顯，通過跨行業(yè)比較，可以選擇出最好或相對(duì)較好的商業(yè)模式。
企業(yè)戰(zhàn)略的選擇和執(zhí)行能力，這其中包含了對(duì)行業(yè)商業(yè)模式的理解，對(duì)長期回報(bào)的關(guān)注，以及是否專注于核心競(jìng)爭(zhēng)力，以及對(duì)強(qiáng)化長期競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)投入等。如果企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略選擇，能夠幫助企業(yè)形成價(jià)值鏈閉環(huán)，將有利于保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然還需要持續(xù)跟蹤和觀察企業(yè)戰(zhàn)略是否與其競(jìng)爭(zhēng)力相匹配。戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)而言是對(duì)未來的決策，對(duì)投資而言則是后驗(yàn)的。投資時(shí)，只能通過企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的變化，去驗(yàn)證企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是否成功，企業(yè)的資源投入是否與其長期戰(zhàn)略是否相符。
其次，從經(jīng)營管理來看，企業(yè)的經(jīng)營能力決定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)弱。趙楓坦言，事先判斷企業(yè)的經(jīng)營能力是極為困難的，大部分只能通過歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行線性外推，管理層、機(jī)制、價(jià)值觀等都是重要的觀察維度。比如，管理層對(duì)于企業(yè)經(jīng)營至關(guān)重要，特別是處于強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)，客觀上要求管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和持續(xù)。再比如，企業(yè)的價(jià)值觀。觀察企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源，企業(yè)價(jià)值觀是很重要的因素之一。
從長期來看，只有創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的企業(yè)才能持續(xù)獲取社會(huì)給企業(yè)的利潤回報(bào)。按制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的企業(yè)都降低了某種交易成本，比如，品牌、成本控制、新的商業(yè)模式、技術(shù)等等，最終都是降低了社會(huì)的交易成本，創(chuàng)造了價(jià)值，企業(yè)因此從中獲得了利潤。企業(yè)確立了價(jià)值觀，長期堅(jiān)持，并持續(xù)投入，投入的結(jié)果不僅是為了堅(jiān)持價(jià)值觀，最終也構(gòu)建了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成，和企業(yè)對(duì)價(jià)值觀的堅(jiān)持是一件事情的兩面，因此，護(hù)城河不僅僅是商業(yè)行為，同時(shí)也與企業(yè)的價(jià)值觀、企業(yè)文化緊密相關(guān)，它是正確價(jià)值觀的結(jié)果。
第三，從創(chuàng)新能力來看，企業(yè)的創(chuàng)新能力決定增長空間和時(shí)間。企業(yè)增長的S曲線要求，企業(yè)家提前5-10年為下一階段的增長或生存進(jìn)行戰(zhàn)略布局。企業(yè)針對(duì)自身的商業(yè)模式選擇合適的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，通過持續(xù)投入構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘，在此過程要警惕新技術(shù)帶來的新商業(yè)模式對(duì)原有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的顛覆。
企業(yè)價(jià)值是投資決策的核心依據(jù)
對(duì)企業(yè)的深度研究有利于把握住更確定性的機(jī)會(huì)，選擇具有良好自由現(xiàn)金流、建立起持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，在他看來，這樣的企業(yè)不僅意味著穩(wěn)定的未來，還意味著較高的增長，能夠?yàn)楣蓶|帶來優(yōu)秀的復(fù)利回報(bào)。趙楓認(rèn)為，集中投資是價(jià)值投資的必然選擇，構(gòu)建組合時(shí)會(huì)集中在具有最優(yōu)指標(biāo)組合的公司上。
對(duì)價(jià)值投資者而言，確定性和回報(bào)率是兩個(gè)同等重要的因素，真實(shí)回報(bào)率是預(yù)期回報(bào)率和確定性水平的乘積，而研究的目的是提高確定性、尋找更高回報(bào)率的投資標(biāo)的。因此，研究的專業(yè)化非常重要，具有深厚行業(yè)背景的專業(yè)人士，擁有共同理念的強(qiáng)有力的研究團(tuán)隊(duì)，良好的合作將能創(chuàng)造長期價(jià)值。
趙楓認(rèn)為，投資團(tuán)隊(duì)擁有一致的理念非常重要。如果團(tuán)隊(duì)同時(shí)存在幾種投資理念，由于不同理念對(duì)應(yīng)判斷標(biāo)準(zhǔn)不一樣，那么研究團(tuán)隊(duì)很難有統(tǒng)一的研究標(biāo)準(zhǔn)，這樣研究對(duì)投資的支持會(huì)非常弱，也很難形成投資研究一體化。如果是統(tǒng)一的投資理念，大家可以在共同的理念下去做研究，在共同話語體系下去交流，團(tuán)隊(duì)的力量就會(huì)凸顯，這樣才能獲得長期大概率的長期回報(bào)。
長期投資也是價(jià)值投資的必然選擇，基于現(xiàn)金流回報(bào)的價(jià)值投資一定是關(guān)注企業(yè)的長期現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力，因此要求基于較長時(shí)間的維度去分析判斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。
此外，復(fù)利或者說長期的再投資回報(bào)率是驚人的，價(jià)值投資的回報(bào)率可以通過長期復(fù)利回報(bào)放大。具體到投資，企業(yè)回報(bào)不會(huì)平均分布在幾年，常常會(huì)在一個(gè)階段集中體現(xiàn)，因此需要等待，也需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整，不是單純以時(shí)間長短來定義。
雖然長期投資和集中投資是價(jià)值投資的兩個(gè)必然選擇，在構(gòu)建組合時(shí)，會(huì)集中在具有最優(yōu)指標(biāo)組合的公司上，也會(huì)保持適度分散投資，一方面，研究只能無限接近，會(huì)有看錯(cuò)的情況；另一方面，市場(chǎng)的波動(dòng)、風(fēng)格輪動(dòng)等無法提前預(yù)判，適度分散投資可以平抑波動(dòng)，提升投資體驗(yàn)。