來源：富國基金

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今年以來的“疫后復(fù)蘇”行情是交易“復(fù)蘇預(yù)期”，而決定中期行情高度的核心是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“強(qiáng)”或“弱”現(xiàn)實(shí)，若經(jīng)濟(jì)真迎來強(qiáng)復(fù)蘇，那么今年的A股仍或大有可為。

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展望2023年，全球經(jīng)濟(jì)受制于歐美的衰退風(fēng)險，IMF預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將從2022年的3.4%放緩至2.9%。在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的大背景下，2023年中國經(jīng)濟(jì)受益于防疫“放開”有望迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇。IMF預(yù)計(jì)2023年中國經(jīng)濟(jì)增速為5.2%，在主要經(jīng)濟(jì)體中僅次于體量較小的印度，且較中國2022年經(jīng)濟(jì)增速3%大幅回升，因此2023年是中國的復(fù)蘇之年。

或許正是因?yàn)?023年“東升西落”的經(jīng)濟(jì)增長格局，中國資產(chǎn)在全球比較中性價比凸顯，因此北上資金1月以來已經(jīng)買入超1500億A股，為歷史最快凈買入，可見“聰明資金”認(rèn)可今年即將到來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”。

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2023年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇靠什么？

隨著《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略綱要》重磅出爐和疫情“放開”，消費(fèi)復(fù)蘇是2023年最值得期待的。根據(jù)Wind一致預(yù)期，經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”中，與消費(fèi)強(qiáng)相關(guān)的社會消費(fèi)品零售總額同比增7.9%，增速最快，與投資相關(guān)的固定資產(chǎn)投資同比增6.9%次之，而出口或同比負(fù)增長，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，因此今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與否主要看內(nèi)需消費(fèi)的復(fù)蘇力度。

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2020年1月至2022年11月末，居民部門積累了約10.5萬億元的超額儲蓄。其中，2022年超額儲蓄增幅最大，達(dá)到約6萬億元，其實(shí)居民還是有錢消費(fèi)的。

超額儲蓄來自哪里？

根據(jù)華西證券測算：1)居民可支配收入下降，拖累儲蓄減少約為1.2萬億元。 2)疫情擾動下，居民消費(fèi)支出累計(jì)減少約4.5萬億元，相應(yīng)拉高儲蓄存款水平。3)居民風(fēng)險偏好下降，持有的其他資產(chǎn)向儲蓄存款回流，形成了超額儲蓄，其中減少地產(chǎn)購買大概3.5萬億，理財(cái)等產(chǎn)品收益不佳贖回0.9萬億。

因此疫情“放開”經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，居民收入確定性提升，過去3年節(jié)省的4.5萬億消費(fèi)支出或能得到釋放，按照單年1.5萬億的話，也可以增厚社零3.4%的增速。

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大消費(fèi)板塊主要分成服務(wù)業(yè)如酒店、餐飲、旅游行業(yè)和汽車、地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)，由于疫情的管控減少，居民消費(fèi)限制減少最多的就是服務(wù)業(yè)消費(fèi)，居民能夠自由出行、旅游、就餐，因此今年消費(fèi)復(fù)蘇的核心動能或是服務(wù)業(yè)消費(fèi)。

服務(wù)業(yè)是城鎮(zhèn)就業(yè)穩(wěn)定的基本盤和吸納新增就業(yè)的主力軍，2021年服務(wù)業(yè)占GDP比重達(dá)到53.3%、占就業(yè)比重達(dá)到48.0%，因此今年政策對服務(wù)業(yè)的支持力度或有增無減。而受益于疫情“放開”最多的必然是場景受限減少的服務(wù)業(yè)消費(fèi)，以社零中餐飲收入為例，2022年餐飲行業(yè)收入僅恢復(fù)至2019年的94%，而疫情前的2016年至2019年三年餐飲收入的平均增速為9.2%，考慮2022年的低基數(shù)和受益“放開”的程度，今年餐飲收入同比增速或高于10%，超過市場預(yù)期社零7.9%的總體增速。映射到A股，服務(wù)業(yè)的更大力度復(fù)蘇或隱含著更多的投資機(jī)會。

汽車消費(fèi)占社零的11%左右，由于2023年新能源車補(bǔ)貼、購置稅減免退坡，今年汽車銷量或有一定壓力，乘聯(lián)會預(yù)計(jì)國內(nèi)乘用車市場2023年將實(shí)現(xiàn)2,327萬輛，同比下滑1.2%，因此汽車消費(fèi)對整體消費(fèi)復(fù)蘇的促進(jìn)作用有限。

地產(chǎn)鏈涉及家具、家居和建材等消費(fèi)占社零的約8%，地產(chǎn)后周期消費(fèi)是今年分歧較大的領(lǐng)域，一方面是當(dāng)前地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)極差，根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，40個重點(diǎn)城市在春節(jié)周成交量僅為35.7萬平方米，環(huán)比下降75%，同比下降14%；另一方面是地產(chǎn)“三支箭”對地產(chǎn)行業(yè)形成持續(xù)的政策支持，因此未來的地產(chǎn)銷售如何復(fù)蘇會決定地產(chǎn)后周期消費(fèi)如何。

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春節(jié)假期影院和旅游的強(qiáng)勢復(fù)蘇提升了2023年全年消費(fèi)復(fù)蘇的置信度。2023年春節(jié)檔票房(含預(yù)售)近68億元，創(chuàng)歷史第二高記錄，觀影人次截至1月27日已突破1.1億人。出行旅游而言，國內(nèi)旅游出游人次達(dá)3.08億，恢復(fù)至2019年同期88.6%，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)旅游收入3758億元，恢復(fù)至2019年同期的73.1%，考慮到春節(jié)仍有一定疫情影響，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇，展望一季度末甚至二季度疫情影響進(jìn)一步趨弱的話，消費(fèi)或呈現(xiàn)更大力度的復(fù)蘇。

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從主要細(xì)分消費(fèi)的復(fù)蘇力度看，餐飲、服裝、醫(yī)藥已經(jīng)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，而院線、酒店等仍有復(fù)蘇空間，再結(jié)合估值看，仍有復(fù)蘇空間而估值較低的是院線行業(yè)或仍值得關(guān)注。

展望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏而言，根據(jù)Wind一致預(yù)期，2023年二、四季度或是增長高點(diǎn)，分別同比增6.4%和7%，因此從交易“預(yù)期”而言，二、四季度經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇是市場的重要推動之一。

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地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈大概有20萬億，占GDP比接近20%。2022年四季度以來，高層推出了“地產(chǎn)三支箭”以支持地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，但目前地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍未見起色，往后看，2023年經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)5%甚至更高的成長性，地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇是重要勝負(fù)手，未來可關(guān)注2月地產(chǎn)數(shù)據(jù)復(fù)蘇情況，若數(shù)據(jù)仍然較差或可對政策進(jìn)一步支持地產(chǎn)行業(yè)有所期待。

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出口而言，12月中國美元計(jì)出口增速已轉(zhuǎn)負(fù)。當(dāng)前美、歐、日的制造業(yè)PMI均跌破榮枯線，考慮到2023年美聯(lián)儲維持高利率，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退壓力較大，今年中國出口面臨極大負(fù)增長壓力，因此展望2023年經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)特別是服務(wù)業(yè)消費(fèi)是復(fù)蘇的基石，而地產(chǎn)則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勝負(fù)手。