來源：投資者網 作者：謝瑩潔

按照曲美家居集團股份有限公司(下稱“曲美家居”,603818.SH)2018年的設想，在巨資拿下挪威知名家居企業(yè)Ekornes后，公司將順利進入高端家居領域，在提升海外收入份額的同時，幫助Ekornes打開國內市場。

然而理想豐滿，現(xiàn)實骨感。在債務、疫情等因素的共同作用下，曲美家居原本的戰(zhàn)略進度緩慢，業(yè)績已難回高光時刻。2017年前三季度至2020年前三季度，公司營收從14.33億元增加到29億元，歸母凈利潤從1.74億元降低到3118萬元。收入漲一倍，歸母凈利只剩18%。

今年以來，實控人通過股權質押、引入戰(zhàn)投、定增募資來解“資金渴”，但曲美家居的償債壓力依然未發(fā)生質變。

業(yè)績下滑 實控人與機構減持

進入2020年，曲美家居業(yè)績持續(xù)低迷。

10月22日，公司公布了2020年三季報，報告期內營收同比降3.6%至29億元，歸母凈利潤同比降61%至3118萬元；扣非凈利潤同比下滑46%至4029.5萬元。曲美家居表示，主要系受新冠疫情影響訂單略有減少。

相比2019年前三季度的16.56億元營業(yè)成本，如今的16.05億元已小幅減少。而在營收相對穩(wěn)定、成本并未增加的情況下，凈利潤為何大幅下滑？

“企業(yè)出現(xiàn)這一情況，說明其在同一時間段內，采取了大幅度營銷、降價或者其他策略致使利潤率降低。”盤古智庫高級研究員江瀚分析。

從財報披露情況來看，毛利率與去年同期相比變化幅度不大，依然在44%左右，但銷售凈利率已由3.34%降為1.3%。

隨著盈利水平下降，曲美家居的投資回報率也不再漂亮。從去年三季度至今年三季度，公司凈資產收益率(加權)由5.77%降至2%；基本每股收益創(chuàng)歷史新低，僅0.06元/股，前兩年的三季報分別為0.2元/股，0.16元/股。

部分機構早已落袋為安。今年第三季度，石油年金產品減持610萬股，民生證券曲美家居1號資管計劃、中意人壽保險-傳統(tǒng)產品退出十大流動股東行列。

不僅機構，高管也坐不住了。8月17日，實控人趙瑞海及其一致行動人趙瑞賓宣布，擬在今年9月初至明年3月初合計減持不超過1166萬股，在總股本占比不超過2%。

9月11日公司公告，董事、監(jiān)事、高級管理人員謝文斌擬在今年10月中旬至明年4月初，減持不超過約32萬股，減持比例不超過0.05%。上述股東減持理由均為自身資金需求。

水土不服 Ekornes國內銷售乏力

曲美家居如今的困局，在其收購Ekornes便已埋下伏筆。

2018年5月，公司聯(lián)合華泰紫金在2018年以40.63億元共同拿下Ekornes的100%股權，其中曲美家居的交易對價約36.77億元。

公開資料顯示，Ekornes是挪威的高端家居制造商，從成立至今已有85年的歷史，主要銷售區(qū)域幾乎涵蓋了世界主要家具市場。旗下的品牌Streesless更是以“世界上最舒服的椅子”形象享譽全球。

受歐美家具市場規(guī)模放緩的影響，Ekornes近幾年營收增長乏力。2017年至2018，Ekornes營收分別為25.1億元、25.7億元，凈利潤為1.6億元、2.4億元。不過其業(yè)績依然可以與曲美家居巔峰時期媲美(2017年上市公司營收21億元、凈利潤2.46億元)。

不同于歐美市場，近年來亞太地區(qū)家居行業(yè)強勁增長。Ekornes本意是找到第二增長點，嫁接曲美家居在中國門店、渠道，提升其在國內的銷量。

收購完成后，曲美家居也在致力于推進其在國內市場的滲透。以Stressless為例，截至2020年6月末，其在國內擁有品牌旗艦店超過60家。

不過這一戰(zhàn)略的推行并不順利。2019年年報顯示，Ekornes旗下三大產品Stressless、IMG、Svane營收分別為18.83億元、3.98億元、1.69億元，合計24.5億元，與同期公司所披露的海外收入一致。

也就是說，Ekornes在國內產生的銷量低到可以忽略不計。

2020年上半年，上述三大產品營收分別為8.26億元、1.87億元、0.77億元，合計10.9億元，在營收中占比六成。公司雖未披露上半年海外業(yè)務收入，但說明了第二季度海外收入4.42億元，在總營收中占比近五成。

并購后遺癥 債務壓力難解

時至今日， 曲美家居及實控人仍在消化并購帶來的債務壓力。

早在2018年年中，市場就 “用腳投票”為這場交易寫下注腳：2018年6月15日，曲美家居復牌跌停，此后四個月累計下跌逾50%。

總資產僅21.6億元的曲美家居，要如何收購價值40.63億元的Ekornes？實控人首先傾囊相助，趙瑞海、趙瑞賓及股東趙瑞杰彼時宣布，擬向上市公司提供不超過15億元的財務資助額度。

但這依然是杯水車薪。交易完成后，曲美家居的負債率由往年的20%左右，暴增至78%；流動比率與速動比率由3倍左右降至1.5倍左右。此后，公司開啟了一系列資本運作。

2020年3月，曲美家居宣布，公司控股股東及實際控制人趙瑞海和趙瑞賓，擬向張家港產業(yè)資本投資有限公司轉讓其持有的合計4939萬股，占公司總股本的10.11%，合計3.34億元。

“此時引入戰(zhàn)投可以降低大股東高股權質押比例的壓力，減輕大股東融資成本，同時也間接降低了上市公司的財務成本。”曲美家居表示。

公司還于今年7月24日定增募資6.59億元，用于支付收購重組交易部分現(xiàn)金對價。公司表示：“將有效緩解公司資金壓力，降低財務費用，改善公司資本結構”。

然而，一系列努力后，償債壓力并未發(fā)生質變。

2020年三季報顯示，曲美家居賬面有6.34億元，而一年內要償還的短期借款就有9.25億元；負債率達到66.4%，流動比率與速動比率分別為1.07與0.66，低于2與1的正常值。

更為雪上加霜的是，EKornes的債務情況還在造成拖累。

截至2020年上半年末，EKornes賬面上僅剩余現(xiàn)金9000萬元，而應付職工薪酬就高達1.4億元，存貨高達4.7億元。目前海外疫情仍在蔓延，曲美家居尚未提出相應的解決措施。

不僅是債務問題，曲美家居還要消化由此帶來的其他壓力。

截至2020年三季度末，曲美家居賬面商譽達到11.15億元，同期凈資產僅為20.3億元，商譽占凈資產比重達到五成；公司預收賬款由去年同期的超1億元降低到0.42億，存貨從7億元增加到7.46億元。

據新浪旗下消費者服務平臺“黑貓投訴”公開信息，僅在今年，曲美家居存在9條投訴記錄，分別涉及家具質量差、保修期內出現(xiàn)質量問題不予保修、服務態(tài)度強硬等問題。

針對口碑下滑、負債壓力等一系列問題，《投資者網》于10月26日致電并向曲美家居發(fā)送調研函，等待數日仍未獲回應。

需要提到的是，即使遭遇危機，仍有券商看好公司未來。

“預計公司2020年業(yè)績處于拐點期，業(yè)績將逐步在2021年體現(xiàn)?！睂τ谇兰揖拥臉I(yè)績陣痛期，華西證券在研報中指出，“公司第三季度業(yè)績持續(xù)改善，營收同比正增長，歸母凈利潤增速近8倍；消費者對家居消費需求不斷增強，市場需求有效釋放，國內市場持續(xù)保持高增長；歐美等地區(qū)，居民居家時長大幅提高，改善居家環(huán)境、購買家具需求提升；隨著業(yè)務的發(fā)展，預計公司資金壓力逐漸得以緩解，有助于帶來盈利的好轉。”

同時，研報也提示了行業(yè)競爭加劇、疫情短期影響超預期等風險。