回首2022年第四季度，全球資產(chǎn)方面，國內(nèi)外權(quán)益好轉(zhuǎn)，商品分化，國內(nèi)債券下跌。國內(nèi)權(quán)益好轉(zhuǎn)，恒生科技漲幅接近兩成，滬深300漲幅較?。缓Ｍ鈾?quán)益市場好轉(zhuǎn)，標(biāo)普500漲幅大于納斯達(dá)克；商品分化，原油下跌，基本金屬和貴金屬普遍上漲；國內(nèi)債券市場下跌，信用品跌幅大于利率。A股方面，風(fēng)格再平衡，消費與金融小幅占優(yōu)。

(資料圖片僅供參考)

海外資產(chǎn)的主要交易邏輯是通脹有所回落、央行緊縮預(yù)期小幅回落。需求走弱跡象日益明顯但對資產(chǎn)方向影響相對較小。國內(nèi)資產(chǎn)的主要交易邏輯是疫情管控和地產(chǎn)政策的變化。

2023年第一季度市場核心關(guān)注點是海外通脹率的變化以及貨幣政策的響應(yīng)，全球需求下降對經(jīng)濟(jì)的沖擊，疫情的變化節(jié)奏以及對經(jīng)濟(jì)的影響，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行和效果，民營房地產(chǎn)企業(yè)困境緩解程度、地產(chǎn)需求的恢復(fù)狀況。

宏觀分析

海外經(jīng)濟(jì)

增長方面，2023Q1美歐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，衰退漸近，海外需求走弱，轉(zhuǎn)入去庫階段，拖累中國出口。

高通脹下，美歐央行持續(xù)緊縮貨幣政策，對消費、投資的抑制作用逐步加深，2023Q1海外經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)下行。美國11月制造業(yè)PMI下滑至49。

2022年3月起，美國消費動能邊際回落；10月開始，就業(yè)、生產(chǎn)出現(xiàn)從高位小幅回落的跡象，宏觀環(huán)境逐步向衰退靠近，綜合各類經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)，預(yù)計美國衰退于23Q1~Q2到來；歐洲能源危機(jī)下衰退壓力更大。海外商品需求進(jìn)一步弱化，美國從補(bǔ)庫轉(zhuǎn)入去庫階段，拖累中國出口。

通脹方面，23Q1海外通脹延續(xù)回落態(tài)勢，預(yù)計Q1末降至5~6%，風(fēng)險在于薪資與房租價格粘性超預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，能源、食品走弱，薪資、房租粘性強(qiáng)，其他核心分項回落。

流動性方面，美聯(lián)儲加息步伐開始放緩，指引加息終點為23Q1末的5.25%，短期估值再提振空間有限。

中國經(jīng)濟(jì)

增長方面

疫情導(dǎo)致11月經(jīng)濟(jì)整體走弱。以美元計的出口進(jìn)一步下行，對美國出口下行尤其劇烈。服務(wù)業(yè)指數(shù)11月下跌1.9%，10月增長0.1%。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)，金融業(yè)分別增長10.2%、7.3%。就業(yè)壓力處于高位。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率11月5.7%。市場關(guān)心較多的16-24歲失業(yè)率為17.1%。制造業(yè)、基建投資整體勢頭仍良好。商品房銷售、開工下降。當(dāng)前保主體的趨勢已經(jīng)很明顯，有利于恢復(fù)購房者信心，也有利于開發(fā)投資。短期疫情存在壓力，中期看仍可改善。

地產(chǎn)企穩(wěn)、小幅回升的可能更高。當(dāng)前政策毫無疑問是支持需求端的，需求有望從周期上的低位回升。商品房的中期需求中樞預(yù)計在14-15億平之間，考慮到2022年銷售會在14億平左右，預(yù)計后續(xù)恢復(fù)較慢。2023年4月后月銷售面積預(yù)計轉(zhuǎn)正，全年銷售面積預(yù)計在零附近。更廣范圍主體信用的修復(fù)還需要時間。

通脹方面

11月整體處于低位，對貨幣政策影響不大。11月PPI、CPI同比為-1.3%和1.6%。在當(dāng)前疫情管控措施下，近期消費仍會有較大幅度的低迷，但在第一波沖擊結(jié)束后，消費會有相當(dāng)?shù)幕謴?fù)，盡管不會恢復(fù)到疫情前的活躍程度。同時，勞動力供給、供應(yīng)鏈的壓力會比之前更大。

流動性方面

短端利率維穩(wěn)，總體信用擴(kuò)張速度仍較低，凈值化后，在市場調(diào)整中理財子更傾向于贖回而非申購，這加劇了11月中旬以來的調(diào)整。信用、短端受到?jīng)_擊明顯更大。央行和銀保監(jiān)對此保持了比較高的關(guān)注，最明顯的措施是短端利率的維穩(wěn)。同樣因疫情的影響，11月社會融資規(guī)模增速延續(xù)放緩。企(事)業(yè)中長期貸款同比繼續(xù)多增。流動性方面，與美元指數(shù)、人民幣匯率相關(guān)的短期利率風(fēng)險已經(jīng)較之前有相當(dāng)?shù)南陆怠?/p>

在過去幾個月的“壓力測試”中，外匯儲備穩(wěn)定，居民和企業(yè)端未出現(xiàn)明顯的順周期交易行為。有利于減輕美元指數(shù)上行或高位期間對國內(nèi)貨幣政策的壓力，有利于實現(xiàn)貨幣政策“以我為主”?？偟膩砜?，與美元指數(shù)、匯率相關(guān)的短期利率風(fēng)險已經(jīng)較之前有相當(dāng)?shù)南陆怠?/p>

中央經(jīng)濟(jì)工作會議方面

提出著力提升信心、以消費為首擴(kuò)大內(nèi)需。對明年并未設(shè)定較高的增長目標(biāo)，要求“突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”工作，以達(dá)到“推動經(jīng)濟(jì)運行整體好轉(zhuǎn)”。預(yù)計2023年增長目標(biāo)會定在“5%左右”，預(yù)計2023年赤字率目標(biāo)很可能在3.0%或以上，專項債新增額度預(yù)計會增加到4萬億左右；2022年創(chuàng)設(shè)的政策性、開發(fā)性金融工具在明年會擴(kuò)大規(guī)模。貨幣政策會保持寬貨幣寬信用的立場。

資產(chǎn)分析

債券

利率債：關(guān)注中央政府的加杠桿節(jié)奏。建議整體偏謹(jǐn)慎。需密切觀察中央政府加杠桿節(jié)奏。貨幣政策雖然整體偏松，但政策的重心已從總量政策轉(zhuǎn)向了結(jié)構(gòu)性政策，資金利率已開始向政策利率收斂。

信用債：重視中短期限。整體：復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)。復(fù)蘇預(yù)期抬升整體不利于信用品。但從中期視角來看，政策落地執(zhí)行有一定過程，疊加疫情反復(fù)和居民信心擾動，流動性缺乏大幅收縮基礎(chǔ)。受市場流動性影響，信用債中短端調(diào)整更為充分，具備一定的配置價值。

城投：精耕細(xì)作。弱區(qū)域債務(wù)壓力有所增加，城投分化預(yù)計會進(jìn)一步加大。短久期票息資產(chǎn)跌出配置價值。本輪債市調(diào)整仍將影響市場風(fēng)險偏好及流動性溢價的定價，城投資產(chǎn)分析仍需沿著“區(qū)域分化、項目為王”的思路挖掘優(yōu)質(zhì)主體。

產(chǎn)業(yè)債：關(guān)注頭部企業(yè)機(jī)會。地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)景氣度弱，鋼鐵行業(yè)收益率偏低，可關(guān)注煤炭和必選消費景氣度高行業(yè)的配置機(jī)會。當(dāng)前行業(yè)信用利差整體走擴(kuò)，關(guān)注頭部企業(yè)相關(guān)機(jī)會。

金融板塊：地方金控和AMC板塊票息貢獻(xiàn)較大，仍可擇優(yōu)配置。銀行資本債跟隨利率債走勢波動較大，利差整體上行，可關(guān)注配置機(jī)會。

轉(zhuǎn)債：要降低收益預(yù)期。從中長期來看，轉(zhuǎn)債的估值還是由權(quán)益市場來主導(dǎo)。目前權(quán)益資產(chǎn)處于底部區(qū)域，其性價比高于債券?；谀壳拜^高的轉(zhuǎn)債估值，轉(zhuǎn)債投資要降低收益預(yù)期。結(jié)構(gòu)上重視偏股型，行業(yè)看好光伏等成長類行業(yè)。偏股型轉(zhuǎn)債可能機(jī)會更多，偏債和平衡型轉(zhuǎn)債可能繼續(xù)承壓。建議關(guān)注估值已明顯壓縮的高端制造和科創(chuàng)板塊品種，總量板塊則主要關(guān)注政策刺激帶來的機(jī)會。

A股

盈利方面，2023年Q1繼續(xù)磨底，Q2開始逐步修復(fù)，全A增速有望穩(wěn)中有升。

風(fēng)險偏好方面，在震蕩與反復(fù)中逐步修復(fù)。

利率方面，宏觀流動性仍將保持合理充裕。

資金結(jié)構(gòu)方面，增量資金逐步改善。四季度部分資金主體出現(xiàn)修復(fù)跡象，2023年市場增量資金有望邊際抬升。從四季度資金結(jié)構(gòu)來看，部分資金主體出現(xiàn)逐步修復(fù)跡象。

風(fēng)格方面，盈利維度，重視傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)與新興成長的機(jī)會。進(jìn)入2023年風(fēng)格指數(shù)盈利多呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，其中中證1000和滬深300指數(shù)邊際改善幅度最大，指向重視傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)與新興成長的機(jī)會。大類行業(yè)來看，2023年經(jīng)濟(jì)改善體現(xiàn)在中下游周期與成長板塊，中游與下游周期增速大幅反彈回正，成長增速大幅抬升。此外，可選消費與金融盈利增速相對穩(wěn)定，盈利增速邊際回落主要在上游周期與必選消費板塊。

估值維度，大盤價值性價比仍高。從中期的維度來看，低市盈率、周期、金融等板塊估值均處于歷史較低分位。

ERP維度，大盤價值亦已到歷史高位。從ERP維度來看，經(jīng)過今年市場多輪調(diào)整后，大部分風(fēng)格板塊ERP歷史分位處50%以上。其中，大盤價值已處于歷史96.7%的歷史高位，具備較高性價比。

此外周期、低市盈率、金融等板塊，ERP亦處于歷史極高位。

從行業(yè)比較來看，一是關(guān)注景氣相對優(yōu)勢的變化。一是景氣反轉(zhuǎn)：建筑材料、非銀金融、電子和交通運輸?shù)刃袠I(yè)2023年盈利增速排名上行，出現(xiàn)景氣反轉(zhuǎn)特征；二是景氣改善：計算機(jī)、商貿(mào)零售、傳媒行業(yè)盈利增速排名有所改善；三是景氣回落：主要集中于資源品行業(yè)，煤炭、石油石化等行業(yè)盈利排名有所回落。

二是更加重視政策的指引。二十大報告將“國家安全”提升至事關(guān)“民族復(fù)興的根基”的高度。沿著二十大報告，重點關(guān)注新老能源、軍工、半導(dǎo)體、信創(chuàng)、醫(yī)藥、種業(yè)等領(lǐng)域。

三是均衡配置“安全可控+景氣成長+復(fù)蘇預(yù)期”三大主線。圍繞安全、自主可控主線，高景氣成長板塊，穩(wěn)增長/復(fù)蘇預(yù)期板塊。

資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置：中高配權(quán)益，中低配固收

宏觀環(huán)境：海外經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境仍將不佳。

當(dāng)前權(quán)益相對債券估值更低，股市、債市交易均非處于極端熱絡(luò)的狀態(tài)，宏觀環(huán)境的因素主導(dǎo)股債配置。

配置上建議中高配權(quán)益，中低配固收。海外衰退、海外通脹形勢、國內(nèi)疫情、地產(chǎn)情況是較為重要的觀察因素。

債市配置建議：整體謹(jǐn)慎

利率策略：建議中低配。由于疫情防控政策和房地產(chǎn)政策的邊際調(diào)整，前期由疫情防控和地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s所引致的“資產(chǎn)荒”格局已開始動搖，債券收益率的階段性底部已出現(xiàn)。

信用策略：建議中低配。復(fù)蘇預(yù)期抬升整體不利于信用品；但受市場流動性影響，信用債中短端調(diào)整更為充分，具備一定的配置價值。城投要優(yōu)化品種，注意甄別資質(zhì)，重視中短端機(jī)會。產(chǎn)業(yè)債關(guān)注煤炭、必選消費以及行業(yè)頭部標(biāo)的的機(jī)會。金融類地方金控和AMC板塊仍可擇優(yōu)配置。

轉(zhuǎn)債策略：建議標(biāo)配。從中長期來看，轉(zhuǎn)債的估值還是由權(quán)益市場來主導(dǎo)。目前權(quán)益資產(chǎn)處于底部區(qū)域，其性價比高于債券，但考慮到轉(zhuǎn)債估值偏高，建議標(biāo)配。結(jié)構(gòu)上相對看好偏股轉(zhuǎn)債。

A股配置建議：均衡配置“安全可控+景氣成長+復(fù)蘇預(yù)期”三大主線

A股大勢：預(yù)計市場短期內(nèi)仍將在震蕩與反復(fù)中緩慢爬升。

風(fēng)格判斷：均衡配置，節(jié)奏上先價值后成長。進(jìn)入2023年風(fēng)格指數(shù)盈利多呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢，指向重視傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)與新興成長的機(jī)會。短期關(guān)注穩(wěn)增長預(yù)期下價值投資機(jī)會。

行業(yè)比較：盈利端關(guān)注景氣反轉(zhuǎn)與景氣改善方向，同時更重視政策的指引。景氣反轉(zhuǎn)：建筑材料、非銀金融、電子和交通運輸2023年盈利增速排名大幅上行，景氣反轉(zhuǎn)明顯。景氣改善：計算機(jī)、商貿(mào)零售、傳媒行業(yè)盈利增速排名均有改善。更加重視政策的指引，“安全”、“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”等發(fā)展主線，強(qiáng)化相關(guān)行業(yè)的需求確定性。

配置建議：均衡配置“安全可控+景氣成長+復(fù)蘇預(yù)期”三大主線。

一是安全可控：圍繞國產(chǎn)替代與自主可控，關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備材料、信創(chuàng)、高端裝備等領(lǐng)域；

二是景氣成長：關(guān)注儲能、軍工、光伏等高景氣方向，以及滲透率有望突破的電池新技術(shù)等方向；

三是復(fù)蘇預(yù)期：關(guān)注穩(wěn)增長預(yù)期下優(yōu)先關(guān)注基建鏈投資機(jī)會，地產(chǎn)鏈短期估值性價比有所下降，消費。

港股：短期波折中上行，Q2盈利觸底反彈后港股更具確定性，關(guān)注國內(nèi)外政策受益與困境反轉(zhuǎn)方向

結(jié)構(gòu)上，2023年預(yù)期盈利改善靠前的方向主要包括四類：一是受益于美元流動性轉(zhuǎn)向的黃金與小金屬。短期市場的寬松預(yù)期明顯搶跑，23Q1~Q2美國進(jìn)入衰退、停止加息后此版塊彈性更大；二是主要依賴國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善，同時在全球流動性轉(zhuǎn)寬背景下，分母端壓力有所釋放的泛消費(包括互聯(lián)網(wǎng))、醫(yī)藥板塊。盈利觸底反彈、疫情形勢更為明朗的23Q2起機(jī)會更為確定；三是政策預(yù)期驅(qū)動的房地產(chǎn)，中期困境反轉(zhuǎn)預(yù)期強(qiáng)，但短期交易過于擁擠，適合調(diào)整完后再布局；四是關(guān)注有中長期能源轉(zhuǎn)型邏輯支撐同時自身景氣能夠困境反轉(zhuǎn)的電力行業(yè)。

原油：23Q1全球需求向下，原油或震蕩偏弱，OPEC+財政盈虧線形成底部支撐

23Q1美歐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下，逐步向衰退靠近，疊加中國疫情防控措施優(yōu)化等穩(wěn)增長政策傳達(dá)到實體經(jīng)濟(jì)仍需時間，全球原油需求在未來一個季度整體乏力，供給端相對平穩(wěn)，美元流動性預(yù)期充分，原油或呈現(xiàn)震蕩偏弱走勢。

黃金：隨海外向衰退靠近，黃金的中期投資價值凸顯，短期流動性預(yù)期較充分，黃金或震蕩

2023H1美歐經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，衰退漸近，美債實際利率下行態(tài)勢確定，黃金的中期投資價值凸顯。從歷史經(jīng)驗來看，1990年以來的四次衰退期以及衰退前后，基本都出現(xiàn)了黃金的大幅上漲。