“選擇了深度價(jià)值這個(gè)投資方法，就是要有安全邊際?！?/p>

“公司的質(zhì)地和估值這兩個(gè)指標(biāo)，如果非要做權(quán)衡，我更看重估值。”

“即使是很優(yōu)秀的公司也會(huì)有瑕疵，只要不阻礙其創(chuàng)造價(jià)值，就沒(méi)有那么緊要?！?/p>

“按照我的選股標(biāo)準(zhǔn)，抱團(tuán)股的調(diào)整可能遠(yuǎn)沒(méi)到位。”

“相比未來(lái)，我更關(guān)注歷史?！?/p>

在中國(guó)公募行業(yè)，說(shuō)到價(jià)值投資的代表，大部分人都會(huì)聯(lián)想到這個(gè)名字：曹名長(zhǎng)。作為公募基金行業(yè)內(nèi)的“元老級(jí)”基金經(jīng)理，曹名長(zhǎng)管理基金產(chǎn)品已經(jīng)十多年，長(zhǎng)期堅(jiān)守深度價(jià)值投資風(fēng)格，專注于挖掘低估值、高安全邊際的價(jià)值標(biāo)的。

在剛剛過(guò)去的2020年，曹名長(zhǎng)因堅(jiān)守深度估值策略倍受爭(zhēng)議。但隨著牛年春節(jié)后A股市場(chǎng)的調(diào)整，其管理的中歐成長(zhǎng)優(yōu)選回報(bào)等基金逆勢(shì)上漲，再度證明了“姜還是老的辣”。值得一提的是，當(dāng)再度成為市場(chǎng)追捧的焦點(diǎn)時(shí)，曹名長(zhǎng)更加關(guān)注深度價(jià)值策略在不斷演變中的市場(chǎng)的意義和作用?！斑x擇了深度價(jià)值投資方法，在牛市就是很難跑贏指數(shù)，但重要的是留足安全邊際，注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?！?/p>

就其個(gè)人投資風(fēng)格的形成，深度價(jià)值投資的投資方法論、選股標(biāo)準(zhǔn)以及低估值策略的局限性，中證君與曹名長(zhǎng)進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間的深入交流。以下為訪談主要內(nèi)容：

關(guān)于抱團(tuán)：調(diào)整仍未到位

問(wèn)：過(guò)去的這兩年，特別是去年某些個(gè)股的抱團(tuán)現(xiàn)象特別明顯，或許也給您的投資帶來(lái)困擾，能不能說(shuō)去年是您投資生涯中很大的挑戰(zhàn)？

曹名長(zhǎng)：應(yīng)該是的，我覺(jué)得背后的原因其實(shí)是和疫情有很大關(guān)系的。這次疫情不僅僅使短期經(jīng)濟(jì)承壓，也給了大家一個(gè)比較悲觀的長(zhǎng)期預(yù)期。

問(wèn)：現(xiàn)在這種抱團(tuán)松動(dòng)，您覺(jué)得是這個(gè)預(yù)期變了嗎？

曹名長(zhǎng)：我覺(jué)得是預(yù)期變化了。一是隨著經(jīng)濟(jì)從疫情中逐步恢復(fù)，大家沒(méi)有再看到當(dāng)初悲觀的跡象，所以對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的發(fā)展恢復(fù)了信心。另外，在海外市場(chǎng)的財(cái)政刺激政策、貨幣政策下，國(guó)債利率上行，大宗商品也在上漲，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng)的擔(dān)憂也動(dòng)搖了。只要經(jīng)濟(jì)真的長(zhǎng)期恢復(fù)了，雖然不一定是非常高的水平，只要恢復(fù)得還可以，那么很多公司就都是有機(jī)會(huì)的。

問(wèn)：您覺(jué)得現(xiàn)在抱團(tuán)股調(diào)整到位了嗎？

曹名長(zhǎng)：我個(gè)人判斷還沒(méi)到位。大家對(duì)于未來(lái)的假設(shè)不一樣，就會(huì)有不一樣的結(jié)論。有人認(rèn)為，看未來(lái)長(zhǎng)期就應(yīng)該要給出一個(gè)比較高的估值，那么現(xiàn)在就調(diào)整到位了。按照我的買入標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，還遠(yuǎn)未調(diào)整到位，但市場(chǎng)是不是真的會(huì)調(diào)整到我認(rèn)為很到位的水平，也很難判斷。

反思2020：堅(jiān)持長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

問(wèn)：對(duì)于2020年的投資，您總結(jié)了哪些經(jīng)驗(yàn)？

曹名長(zhǎng)：選擇了深度價(jià)值這個(gè)投資方法，就是要有安全邊際。這種方法，在牛市要跑過(guò)指數(shù)是挺難的。過(guò)去兩年，我遇到的問(wèn)題是沒(méi)跑贏價(jià)值風(fēng)格的對(duì)標(biāo)指數(shù)——滬深300指數(shù)。這與這兩年的市場(chǎng)風(fēng)格和過(guò)去十年不一樣有關(guān)，這次行情是以大盤成長(zhǎng)為主，滬深300指數(shù)中，滬深300成長(zhǎng)、滬深300價(jià)值分化較大，我又是偏價(jià)值的，所以存在差距。

問(wèn)：在這種市場(chǎng)情況下，您怎么去堅(jiān)持自己的風(fēng)格？

曹名長(zhǎng)：一個(gè)人能堅(jiān)持下來(lái)，肯定是有他的既定目標(biāo)的，我的目標(biāo)就是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。就像跑步一樣，只要我朝著一個(gè)目標(biāo)，堅(jiān)持不停地跑，就不會(huì)受影響。短期是相對(duì)收益，長(zhǎng)期就更接近絕對(duì)收益。我有一個(gè)堅(jiān)定的錨，長(zhǎng)期對(duì)標(biāo)滬深300指數(shù)，堅(jiān)定于此就不會(huì)容易受影響。

不過(guò)，這兩年沒(méi)有跑贏，除了前述客觀原因，我也在反思主觀的因素，即過(guò)于深度價(jià)值，是否就會(huì)在面臨這樣一個(gè)極端市場(chǎng)的時(shí)候出現(xiàn)問(wèn)題，以后遇到這種情況如何去進(jìn)化和學(xué)習(xí)。兩方面結(jié)合，可能就會(huì)走得更遠(yuǎn)。

為何堅(jiān)持深度價(jià)值？

問(wèn)：為什么選擇通過(guò)深度價(jià)值這個(gè)投資方法去實(shí)現(xiàn)獲取長(zhǎng)期絕對(duì)收益的目標(biāo)？是什么塑造了您這樣的風(fēng)格？

曹名長(zhǎng)：我覺(jué)得是三點(diǎn)原因。一個(gè)是性格，性格是人與人之間差別的體現(xiàn)，我的性格天生就可能會(huì)偏保守一點(diǎn)。

第二是成長(zhǎng)經(jīng)歷，還有可能跟年齡有關(guān)系。我1996年研究生畢業(yè)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，前三年是研究債券和宏觀的，之后再去研究股票，總是會(huì)更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。二十多年間，我經(jīng)歷了數(shù)次股市的低迷和泡沫，印象最深的還是2008年的危機(jī)，不少公司跌去了百分之七八十，包括很多很好的公司都跌了那么多，其實(shí)那些公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有任何問(wèn)題。所以我到現(xiàn)在仍然心有余悸，這證明不是說(shuō)好公司就沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，盡管是小概率事件，但仍然是可能發(fā)生的。經(jīng)歷那么多以后，我覺(jué)得這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)是波動(dòng)很大，還是要謹(jǐn)慎為好，做投資賺得少?zèng)]關(guān)系，虧很多想要再賺回去其實(shí)很難。

第三個(gè)就是能力圈的問(wèn)題。從我的能力圈來(lái)說(shuō)，去研究這些高成長(zhǎng)公司的時(shí)候，我確實(shí)很難把握其成長(zhǎng)的持續(xù)性。如果說(shuō)我確實(shí)能夠通過(guò)研究判斷這個(gè)公司的成長(zhǎng)性能夠持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，那就可以接受比較高的估值。

近乎“嚴(yán)苛”的低估值標(biāo)準(zhǔn)

問(wèn)：公司的質(zhì)地和估值這兩個(gè)指標(biāo)，如果要做權(quán)衡，您首選是什么？

曹名長(zhǎng)：原則上來(lái)說(shuō)，深度價(jià)值兩個(gè)都看重，但如果必須做權(quán)衡，對(duì)于我來(lái)說(shuō)更看重估值。

問(wèn)：不同的行業(yè)、公司是不一樣的，怎么判斷估值這個(gè)指標(biāo)，怎么才算低估？

曹名長(zhǎng)：這確實(shí)比較難，主要有兩種方法。一是用DCF模型去分析，這里有一個(gè)假設(shè)的問(wèn)題，就是要給多少永續(xù)成長(zhǎng)，折現(xiàn)率設(shè)定為多少。簡(jiǎn)化一點(diǎn)就是跟其自己的歷史PE、PB對(duì)比，比如消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期均衡的PE可能就是20倍，隱含的永續(xù)增長(zhǎng)就可以大概判斷。周期相關(guān)的行業(yè)PE可能就是10倍，隱含的永續(xù)增長(zhǎng)就更低了，這是比較合理的。從DCF的這種思路來(lái)分析不同行業(yè)的估值，不是一個(gè)靜態(tài)的過(guò)程，而是圍繞其一個(gè)比較長(zhǎng)的中樞的估值來(lái)判斷，不同的公司有高有低是合理的。另外一種就是結(jié)合PEG來(lái)分析，但是它的估值差異還是來(lái)源于DCF的這種思想，即對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)的假設(shè)不一樣。

問(wèn)：您往往會(huì)采用比較保守的假設(shè)？

曹名長(zhǎng)：我是比較保守的。沒(méi)做過(guò)投資只做研究的話，可能會(huì)跟著市場(chǎng)去調(diào)整這種假設(shè)，覺(jué)得好公司估值貴一點(diǎn)又如何。但是對(duì)我來(lái)說(shuō)，我可能不會(huì)去調(diào)整這個(gè)假設(shè)。

問(wèn)：您的估值容忍標(biāo)準(zhǔn)是怎樣的？超出您認(rèn)為的合理估值多少就是不能接受的？

曹名長(zhǎng)：一是絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，比如達(dá)到我認(rèn)為的合理估值的1.5倍時(shí)，我可能就會(huì)開始陸續(xù)賣出。另外，如果市場(chǎng)上還有別的低估值標(biāo)的作為更好的替代，可能就會(huì)更快賣掉。

問(wèn)：即使您覺(jué)得它可能漲到4倍、5倍，也還要堅(jiān)持賣出？

曹名長(zhǎng)：基本上是這樣的。首先我可能沒(méi)有這種判斷能力，因?yàn)樗际且粋€(gè)概率，我無(wú)法判斷真的能達(dá)到。但我的這個(gè)投資方法，就是要更注重安全邊際。至于是不是能漲到4到5倍，我也不太去關(guān)心這個(gè)問(wèn)題。

問(wèn)：在這一套標(biāo)準(zhǔn)下，您怎樣實(shí)現(xiàn)投資過(guò)程？

曹名長(zhǎng)：早期選股的時(shí)候，首先會(huì)按照低估值的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，然后再一個(gè)一個(gè)去研究是不是好公司，隨著時(shí)間的積累，已經(jīng)積累了不少這樣的公司?，F(xiàn)在更多的是去看行業(yè)、看公司，挖掘好公司，然后等待時(shí)機(jī)，待估值回落再出手。

接受有“瑕疵”的公司

問(wèn)：低估值是否代表標(biāo)的有瑕疵？這樣的公司能接受嗎？

曹名長(zhǎng)：我不太認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。市場(chǎng)盯著的主要是熱點(diǎn)公司，而不一定是好公司，我更關(guān)注一些有瑕疵的好公司。一方面，回過(guò)頭來(lái)看，即使是最優(yōu)秀的公司，都有估值很低的時(shí)候，我就是要去尋找這種機(jī)會(huì)。

另一方面，我認(rèn)為這個(gè)世界上并不是就只有幾個(gè)最優(yōu)秀公司創(chuàng)造價(jià)值，還有很多公司能創(chuàng)造價(jià)值，未來(lái)也會(huì)慢慢出現(xiàn)更多優(yōu)秀的公司。比如現(xiàn)在很多細(xì)分行業(yè)的優(yōu)秀龍頭公司，因?yàn)楣拘∫恍?，市?chǎng)關(guān)注度就比較低，估值就低，但也是很優(yōu)秀的公司。即使是非常優(yōu)秀的公司也會(huì)有瑕疵，只要不阻礙其創(chuàng)造價(jià)值，就無(wú)關(guān)緊要。

問(wèn)：什么樣的瑕疵是可以接受的？如何挖掘低估值的好公司？

曹名長(zhǎng)：有些波動(dòng)較大但具備成長(zhǎng)性的行業(yè)，向下波動(dòng)的時(shí)候，也是一種瑕疵，這也恰恰是買入的機(jī)會(huì)，比如這兩年很熱的新能源、光伏等，其實(shí)都是有成長(zhǎng)性的，但是波動(dòng)很大，在不景氣的時(shí)候或者競(jìng)爭(zhēng)很激烈的時(shí)候，股價(jià)就會(huì)下來(lái)很多。

還有些傳統(tǒng)行業(yè)，長(zhǎng)期來(lái)看沒(méi)有發(fā)展空間，甚至是下降的，市場(chǎng)可能就很不喜歡這種行業(yè)，這其實(shí)也是一種瑕疵，但實(shí)際上里面有的公司非常好，份額越來(lái)越大。

還有的公司比如說(shuō)進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)期，或者是進(jìn)入一個(gè)新的領(lǐng)域，投入較大，對(duì)盈利有很大的影響，正處于一個(gè)困難期，這也是一種瑕疵，但公司可能本身沒(méi)有什么問(wèn)題，只是自身節(jié)奏不同，會(huì)使得這個(gè)公司價(jià)值被低估。這些瑕疵都是可以接受的，也是布局的好時(shí)機(jī)。

選股標(biāo)準(zhǔn)：多定量，少定性

相比未來(lái)，更關(guān)注歷史

問(wèn)：您在選擇公司的時(shí)候主要看哪些指標(biāo)？怎么去評(píng)判一個(gè)好公司？

曹名長(zhǎng)：和成長(zhǎng)投資更看重成長(zhǎng)空間不同，深度價(jià)值投資更看重的是盈利的質(zhì)量和持續(xù)性。持續(xù)性代表著競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，很大程度上是通過(guò)市占率來(lái)體現(xiàn)的。盈利能力方面，還是比較關(guān)注ROE、ROIC這些盈利能力指標(biāo)。還有一個(gè)很重要的指標(biāo)成長(zhǎng)投資會(huì)相對(duì)較少關(guān)注，就是現(xiàn)金流。即使是處于成長(zhǎng)期的公司，也要去關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

問(wèn)：有些基金經(jīng)理可能更看重公司的管理層，您關(guān)注嗎？

曹名長(zhǎng)：管理層當(dāng)然也是很重要的，但是管理層屬于一個(gè)定性的指標(biāo)，需要深入的研究和長(zhǎng)期的跟蹤。對(duì)于不同的行業(yè)來(lái)說(shuō)，管理層的重要性也不同，比如在家電行業(yè)就很重要，在白酒行業(yè)則相對(duì)沒(méi)那么重要。

問(wèn)：您研究一個(gè)公司，要看到未來(lái)多久？

曹名長(zhǎng)：價(jià)值投資，對(duì)歷史的研究是相對(duì)比較看中的。公司成熟期要比較長(zhǎng)，如果上市時(shí)間也比較長(zhǎng)，這樣公司到底好不好，能不能賺錢，經(jīng)歷過(guò)幾個(gè)周期能不能存活下來(lái)，甚至是擴(kuò)張，分析其歷史數(shù)據(jù)就能夠發(fā)現(xiàn)。就像大家評(píng)判一個(gè)基金經(jīng)理一樣，也需要多經(jīng)歷幾個(gè)周期。

在此基礎(chǔ)上，我們?cè)偃タ次磥?lái)，比如說(shuō)公司現(xiàn)在是處于什么位置，整個(gè)環(huán)境有什么變化，它自己的發(fā)展路徑和規(guī)劃如何等等。這可能跟我的專業(yè)有關(guān)，相對(duì)來(lái)說(shuō)更喜歡研究歷史數(shù)據(jù)，做定量的分析。希望是有比較長(zhǎng)的數(shù)據(jù)。

投資進(jìn)化：改變對(duì)好公司的認(rèn)知

問(wèn)：嚴(yán)苛的“低估值”標(biāo)準(zhǔn)，確實(shí)留足了安全邊際，但也可能錯(cuò)過(guò)一些好公司。當(dāng)前投資上還有哪些困惑？

曹名長(zhǎng)：巴菲特說(shuō)過(guò)，對(duì)于很優(yōu)秀的公司，能夠以合理的估值去買就可以了。對(duì)于這種未來(lái)空間很大的行業(yè)，如果公司還不錯(cuò)，能創(chuàng)造價(jià)值，那可能不是經(jīng)常能夠以很低的估值買到。這是我當(dāng)前的一個(gè)困惑，也是要擴(kuò)大能力圈不斷學(xué)習(xí)進(jìn)步之處。