來源:珍立拍 作者:Dr.2
4月1日晚間,港交所網(wǎng)站顯示W(wǎng)e Doctor Holdings Limited (微醫(yī)控股有限公司)遞交招股書。自此,微醫(yī)傳聞多次赴港上市終于落定。
此前有非常多的微醫(yī)分析文章,要么做簡(jiǎn)單的數(shù)字羅列,要么無腦肯定或者否定,要么把微醫(yī)自己披露的十個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作發(fā)現(xiàn)新大陸一樣,危言聳聽,根本不清楚其實(shí)這是通用的文案,每個(gè)公司都會(huì)這么寫。
因此Dr.2仔細(xì)研究了一下微醫(yī)這塊的業(yè)務(wù),危與機(jī)并存,先來整體梳理一下!
根據(jù)微醫(yī)招股書,微醫(yī)定位于數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域。此前的上市分拆計(jì)劃或有所變動(dòng)。招股書顯示,遞表前,微醫(yī)已經(jīng)完成重組。重組之前,微醫(yī)已經(jīng)可分為數(shù)字醫(yī)療服務(wù)和非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)。非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)中,包括了保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、醫(yī)藥交易平臺(tái)、醫(yī)學(xué)教育、視頻技術(shù)及非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的股權(quán)投資。重組后,上市公司平臺(tái)主要業(yè)務(wù)為數(shù)字醫(yī)療,而非上市公司負(fù)責(zé)非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)。
微醫(yī)成立于2010年,前身為掛號(hào)網(wǎng),主要為醫(yī)院提供預(yù)約掛號(hào)等就醫(yī)流程優(yōu)化服務(wù),2015年更名為微醫(yī),并在當(dāng)年年底創(chuàng)建了全國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院——烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。自成立以來,微醫(yī)備受資本追捧,先后完成累計(jì)超百億元融資,IPO前,騰訊為其最大外部股東,其他機(jī)構(gòu)股東還包括高瓴資本、五源資本、中投中財(cái)、啟明創(chuàng)投、紅杉中國(guó)、高盛實(shí)體等。
微醫(yī)本次IPO招股書的重點(diǎn)數(shù)據(jù)摘要如下:
醫(yī)院醫(yī)生數(shù):
截至2020年12月31日,微醫(yī)注冊(cè)醫(yī)生數(shù)超27萬名,其中主治醫(yī)生或以上級(jí)別的約佔(zhàn)86%。
微醫(yī)連接了國(guó)內(nèi)超過7800家醫(yī)院,其中包括95%以上的三甲醫(yī)院。微醫(yī)已經(jīng)建立了27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院,其中17家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院能夠支持醫(yī)保結(jié)算。
用戶數(shù)據(jù):
截止2020年底,微醫(yī)注冊(cè)用戶約2.22億,2020年平均月付費(fèi)用戶約2540萬,數(shù)字醫(yī)療問診量2020年為1800萬。2018年-2020年,微醫(yī)平臺(tái)提供的數(shù)字醫(yī)療問診量達(dá)4000萬次。
收入利潤(rùn):
2018、2019、2020年,微醫(yī)營(yíng)收分別為2.55億、5.06億、18.32億。2018、2019、2020年,微醫(yī)綜合毛利率分別為29.9%、23.3%、27.2%。
主要業(yè)務(wù):
微醫(yī)的主要業(yè)務(wù)由醫(yī)療服務(wù)和健康維護(hù)服務(wù)組成。2020年,醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收7.07億,健康維護(hù)服務(wù)營(yíng)收為11.25億,兩者占比分別為38.6%和61.4%。其中,醫(yī)療服務(wù)毛利率為31.1%,健康維護(hù)服務(wù)毛利率為24.7%。
醫(yī)療服務(wù)收入主要包括:(1)數(shù)字醫(yī)療咨詢及診斷;(2)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)中心提供的全科醫(yī)療服務(wù);(3)??谱o(hù)理服務(wù),特別是由??圃\所提供的ART(輔助生殖技術(shù))服務(wù),以及銷售與ART相關(guān)的設(shè)備。2020年1月,微醫(yī)通過收購(gòu)Genea將服務(wù)項(xiàng)目擴(kuò)展至輔助生殖服務(wù)。截至2020年12月31日,微醫(yī)在澳大利亞及泰國(guó)擁有9家輔助生殖治療診所。
于業(yè)績(jī)紀(jì)錄期,微醫(yī)來自醫(yī)療服務(wù)的收入分別為1.18億元、1.86億元及7.07億元,分別佔(zhàn)截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度總收入的46.1%、36.8%及38.6%。
2018年及2019年,醫(yī)療服務(wù)的毛利率為負(fù)數(shù)。根據(jù)招股書:主要是由于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)中心的運(yùn)營(yíng)處于起步階段,該情況下微醫(yī)建立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)中心的設(shè)施及招募醫(yī)師時(shí)產(chǎn)生了重大成本。
健康維護(hù)服務(wù)主要包括:(1)數(shù)字慢病管理服務(wù),即為特定慢病會(huì)員提供線上+線下綜合治療及藥物配送服務(wù)。微醫(yī)累計(jì)慢性病用戶超過14.5萬。2020年,數(shù)字慢病管理服務(wù)會(huì)員帶來的年平均收入約為3600元。
(2)健康管理服務(wù),包括為企業(yè)客戶及最終用戶或員工提供綜合健康管理服務(wù),以及流動(dòng)醫(yī)療服務(wù)。截至2020年12月31日,微醫(yī)此項(xiàng)服務(wù)已覆蓋200多家企業(yè)客戶、超過1900萬名會(huì)員。
健康維護(hù)服務(wù)分部的收入主要包括:(i)向會(huì)員提供數(shù)字慢病管理服務(wù),主要包括用藥;(ii)按所提供流動(dòng)醫(yī)院服務(wù)向基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi),其中大部分在年初設(shè)備交付時(shí)一起確認(rèn);(iii)按綜合健康管理服務(wù)的注冊(cè)最終用戶數(shù)收取服務(wù)費(fèi);及(iv)作為云檢服務(wù)的一部分的醫(yī)療設(shè)備銷售。
於業(yè)績(jī)紀(jì)錄期,微醫(yī)來自健康維護(hù)服務(wù)的收入分別為1.37億元、3.20億元及11.25億元,佔(zhàn)截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度總收入的53.9%、63.2%及61.4%。
可以看到從2018-2020年間,各自對(duì)半,慢慢后者逐漸拉開了與前者的差距。此次以“數(shù)字醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)”為定位的微醫(yī),目前大部分收入來自會(huì)員式健康維護(hù)服務(wù)(占總收入61.4%),而非數(shù)字醫(yī)療服務(wù)的業(yè)務(wù)。
再?gòu)氖杖朐龇鶃砜?,雖然2020年收入較2019年收入從5.06億增加到18.32億,增加262.1%,但是拆分后可發(fā)現(xiàn),2020年兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)也并非來自于數(shù)字醫(yī)療帶來的增長(zhǎng),而來自于收購(gòu)輔助生殖機(jī)構(gòu)Genea和泰安藥房帶來的新增量。收購(gòu)Genea提供??漆t(yī)療服務(wù),為收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了4億元。收購(gòu)安泰藥房提升慢病管理服務(wù)能力,實(shí)現(xiàn)收入增加3.89億。
而作為微醫(yī)核心業(yè)務(wù),數(shù)字問診服務(wù),即便是疫情刺激下在2020年收入僅增加了0.78億。
換句話說,你再收購(gòu)一個(gè)牙科,美容或者輔助生殖機(jī)構(gòu),或者再買幾家藥店,你的營(yíng)收會(huì)快遞上去,但這塊和微醫(yī)的數(shù)字化業(yè)務(wù)基本關(guān)系不大,全國(guó)的患者導(dǎo)流到自己局部的幾家店是不可能也沒有什么意義的,何況還有一批店在海外,這里有收購(gòu)非核心業(yè)務(wù)湊營(yíng)收增長(zhǎng)的嫌疑,但至少比醫(yī)渡云拿賣口罩,呼吸機(jī)等防疫物資的錢算到數(shù)字平臺(tái)的邏輯要好,因?yàn)檫@還是一塊持續(xù)業(yè)務(wù),不會(huì)出現(xiàn)明年斷崖,與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的邏輯至少?gòu)男问缴蠜]什么問題。
那么從另外一個(gè)角度來看,在疫情肆虐的19年與20年,微醫(yī)的核心數(shù)字問診業(yè)務(wù)并沒有達(dá)到行業(yè)的平均增速,大批公司都翻倍增長(zhǎng)或者至少兩位數(shù)增長(zhǎng),而微醫(yī)幾乎沒有變化,我們可以把義診導(dǎo)致的損失這塊去掉,因?yàn)椴⒉皇俏⑨t(yī)一個(gè)平臺(tái)做義診,大伙都在做。因此在這個(gè)行業(yè)都在高速增長(zhǎng)的情況下,微醫(yī)核心業(yè)務(wù)的市場(chǎng)行業(yè)地位其實(shí)是大幅下降了,也落后了,因此確實(shí)有業(yè)務(wù)不夠,并購(gòu)來湊的嫌疑,開始做出總收入快遞增長(zhǎng)的曲線。計(jì)算毛利率,成本與估值的時(shí)候,Dr.2認(rèn)為應(yīng)該全面分開!拆開來分別估值。
毛利率與銷售成本
隨著微醫(yī)整體收入增加從2018年2.55億到2020年18.32億,銷售成本迅速大幅上升(從1.79億到13.35億),但相比之下毛利率并無明顯變化(從29.9%到27.2%)。這不符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)規(guī)律,沒有體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的綜合邊際成本快速遞減,也就是隨著銷售規(guī)模增加,毛利率快速上升的特點(diǎn),反而符合類似重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的毛利率特點(diǎn),也就是業(yè)務(wù)收入與業(yè)務(wù)成本呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的比例關(guān)系。這也是因?yàn)槔锩娲_實(shí)混入了大體量的重資產(chǎn)業(yè)務(wù),輔助生殖診所和一個(gè)藥房。這就很好理解了,甚至重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率還超過了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的部分!
而作為主要收入來源的健康維護(hù)服務(wù),該項(xiàng)業(yè)務(wù)的銷售成本2018年為0.57億,到2020年兩年時(shí)間,銷售投入增加到8.45億。在銷售成本翻了15倍的情況下,毛利率反而逐年大幅遞減,從2018年58.6%降至2020年24.7%。
對(duì)此,招股書給出的解釋是:“我們提供從診療到處方的全面數(shù)字慢病管理服務(wù),而后者產(chǎn)生的利潤(rùn)率較低。由于我們與地方政府合作,吸納用戶在我們的平臺(tái)上注冊(cè)以及成為我們的會(huì)員,并由公共醫(yī)保系統(tǒng)直接結(jié)算,我們策略性地降低數(shù)字慢病管理服務(wù)的整體利潤(rùn)率,以獲得更多會(huì)員及地方的醫(yī)療資源。隨著數(shù)字慢病管理服務(wù)市場(chǎng)占有率的不斷提升,我們將實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,毛利率亦會(huì)相應(yīng)提高?!?/p>
對(duì)此,Dr.2的個(gè)人看法是,醫(yī)保是一個(gè)公共服務(wù)資源,短時(shí)間由于企業(yè)的投入和政府關(guān)系,比如平安,微醫(yī)和某些地方公司占得部分先機(jī),率先開始了對(duì)接,但是從更長(zhǎng)期的角度來說,一定會(huì)制定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn),放開準(zhǔn)入,給一個(gè)接口,或者制作一個(gè)平臺(tái),弄好規(guī)則,讓行業(yè)內(nèi)玩家充分進(jìn)入,類似現(xiàn)在的醫(yī)保定點(diǎn)醫(yī)院和定點(diǎn)藥房的選擇一樣,不可能給少數(shù)企業(yè)的,那不是變成另一種形式的壟斷嗎?所以領(lǐng)先只能是暫時(shí)的,隨著線上醫(yī)保規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大,一定引入更多競(jìng)爭(zhēng),這塊毛利率未必能如招股說明書披露的那樣會(huì)增長(zhǎng),因?yàn)獒t(yī)保一定不可能讓你獲得暴利,只能是溫飽,如果巨大毛利,那不是你錯(cuò)了,就是國(guó)家錯(cuò)了!
銷售成本明細(xì)
銷售成本主要包括商品成本、醫(yī)學(xué)專家費(fèi)、雇員薪酬及福利、分銷渠道費(fèi)、折舊及攤銷、以股份為基礎(chǔ)的付款以及其他。
根據(jù)明細(xì)表,在銷售成本中,比重占據(jù)較大的是商品成本。微醫(yī)的商品成本主要包括醫(yī)藥產(chǎn)品成本及設(shè)備成本。商品成本構(gòu)成總銷售成本的大部分金額,截至2018年、2019年及2020年12月31日止年度,商品成本分別占總銷售成本的29.5%、48.8% 及 68.0%。
凈虧損
除去可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)和股份為基礎(chǔ)的薪酬開支等因素的影響,2018、2019、2020年,微醫(yī)調(diào)整后凈虧損分別為4.15億、7.57億、8.69億,經(jīng)調(diào)整后凈虧損率分別為-163%, -150%和-47%,逐年收窄。
從目前在港股上市的幾家數(shù)字健康概念公司的財(cái)報(bào)來看,阿里健康2020年上半年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈,經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為4.36億,京東健康同期經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為3.70億,平安好醫(yī)生2020上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.08億元,全年經(jīng)調(diào)整后凈虧損5.19億元。
就目前來看,微醫(yī)的虧損程度仍遠(yuǎn)大于以上三家,如何盈利將是其需要回答的首要難題。而微醫(yī)已經(jīng)把部分醫(yī)藥,保險(xiǎn)等資產(chǎn)放在下一個(gè)上市平臺(tái)了,這塊數(shù)據(jù)只能等那部分上市再披露了!
當(dāng)然,從目前這些數(shù)字健康概念公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)及營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看,仍以醫(yī)藥電商為主。京東健康2020上半年87億收入中,94.5%的營(yíng)收由電商業(yè)務(wù)(自營(yíng)+商家入駐)斬獲,阿里健康2021財(cái)年上半年71億收入中,電商(自營(yíng)+商家入駐)貢獻(xiàn)了97.2%。因此,除了醫(yī)藥電商,數(shù)字醫(yī)療服務(wù)如何實(shí)現(xiàn)盈利也是全行業(yè)面臨的問題。
賬上現(xiàn)金:
截至2020年末,微醫(yī)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物達(dá)到18.3億元,相比2019年增加了12.4億元。微醫(yī)2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用的現(xiàn)金凈額為9.41億元,投資活動(dòng)和融資活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為16.3億和5.5億元,微醫(yī)絕大部分的現(xiàn)金支出用做自建立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院及擴(kuò)張流動(dòng)醫(yī)院服務(wù)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)研發(fā)及員工薪酬及福利方面的開支。
更多的業(yè)務(wù)收入和毛利來自于投資與擴(kuò)張的行為,內(nèi)生性增長(zhǎng)不是很理想,至少這塊披露上市的部分是如此,而分拆上市在資本市場(chǎng)一般都是“靚女先嫁”的邏輯,所以很可能未上市部分這塊還不如已經(jīng)披露的部分!
但整體來說,微醫(yī)作為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)多個(gè)第一與風(fēng)向標(biāo)的存在,是一家頭部企業(yè),又有大資本的支持,在如此火熱且充滿對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療熱捧的市場(chǎng),我們可以預(yù)期,上市后可能又會(huì)一波大漲,拿了錢后可以反向重構(gòu),補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板,對(duì)散戶來說可以去打新,只要不貪,收益可能大于風(fēng)險(xiǎn)!