導語：富蘭克林鄧普頓基金創(chuàng)始人約翰·鄧普頓在其長達50年的投資生涯中，取得了輝煌的業(yè)績，被譽為“全球投資之父”“歷史上最成功的基金經(jīng)理之一”。鄧普頓曾說過這樣一句話：“人們總是問我，前景最好的地方在哪里，但其實這個問題問錯了，你應(yīng)該問，前景最悲觀的地方在哪里”。這句話一反常理、初聽讓人詫異，但細細想來，卻蘊含著投資的智慧。鄧普頓正是堅持在“前景最悲觀的地方”做逆向布局，在相當長的時間維度內(nèi)、不同的市場風格中，均取得了相對穩(wěn)定的投資回報。
其實這種逆向投資的策略和思路在中國市場也同樣有效，當然，能夠真正理解其內(nèi)涵、做到“知行合一”的基金經(jīng)理又有多少呢？今天我們?yōu)槟鷰砭盘┗鹧芯堪l(fā)展部總監(jiān)、九泰銳富基金經(jīng)理劉心任的專訪下半部分，希望能用深刻的思路以饗讀者。
劉心任投資心得分享：
1，人性不變，周期泛在，均值回歸有普遍性。
2，相比起房地產(chǎn)和實業(yè)來說，未來十年股票的潛在回報率更具吸引力。
3，我不做短期擇時，但在一些關(guān)鍵時點上，需要通過對周期規(guī)律的理解，規(guī)避大的市場風險，比如泡沫破裂、戴維斯雙殺。
4，任何投資大師的成功，都有時代背景襯托。
請問逆向投資和順應(yīng)趨勢之間的關(guān)系，您是怎么理解的？
我認為，市場在大多數(shù)時候是正確的，但也有犯錯的時候，比如市場出現(xiàn)極端情緒時，大熊市是極端的恐懼，大牛市則是極端的亢奮，這個時候市場常常會犯錯。另外，在一些行業(yè)或公司出現(xiàn)拐點的時候，市場可能會犯定價不足的錯誤。
一個優(yōu)秀的價值投資者，要敢于在一些關(guān)鍵時點上做逆向投資，但這并不意味著你常常跟市場對著干。
近些年來，中國經(jīng)濟以及資本市場存在著一個明顯趨勢，即中國經(jīng)濟由快速工業(yè)化進入工業(yè)化成熟階段后，很多龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢越來越明顯，同時資本市場外資化和機構(gòu)化，我們可以看到一個現(xiàn)象，優(yōu)秀龍頭企業(yè)估值溢價開始越來越明顯，而大量的中小企業(yè)則越來越被邊緣化。
A股的中小差公司邊緣化的進程已經(jīng)走了幾年，而且大概率還未走完。所以在A股這個階段，很難出現(xiàn)像彼得·林奇那樣靠“翻石頭”來獲取豐厚回報的投資人，時勢造英雄，與大趨勢向左的投資很難獲得持續(xù)的成功。
任何投資大師的成功，都有時代背景襯托。即便是巴菲特也如此，他出生在大蕭條期間，那時美國出生人口很少，因此競爭者也少，他成年后的整個投資生涯，基本上處在美國幾十年大牛市的市場環(huán)境中。如果他出生在日本的70年代，從90年代開始工作，那么面臨的將是日本從90年代開始的“失去的幾十年”，投資會異常艱難。
市場總會出現(xiàn)一些被錯殺的股票，您是如何判斷這些股票的？
這里可以進一步討論一下逆向投資和順應(yīng)趨勢的關(guān)系。
比如，房地產(chǎn)股票當前的估值極低，市場考慮到中國的發(fā)展階段，以及對地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)的政策打壓，很不看好房地產(chǎn)行業(yè)的長期前景，從而不看好地產(chǎn)股。這時候去買地產(chǎn)股，就是一種逆向投資，但這個過程中的選股邏輯，是需要去適應(yīng)現(xiàn)在的大環(huán)境和大趨勢的。
首選，需要確定的是，優(yōu)秀的地產(chǎn)股是被低估的，而不只是看起來便宜。政府對地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控，是希望地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，并不是希望房地產(chǎn)行業(yè)崩掉，因為現(xiàn)在居民財富的大部分還在房地產(chǎn)里，只有在地產(chǎn)穩(wěn)定的前提下，才能去做經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。另外，房地產(chǎn)行業(yè)并不等同于房地產(chǎn)股票，行業(yè)增速下降，甚至在某個階段負增長，不代表優(yōu)秀的地產(chǎn)公司沒有增長。恰恰相反，當前的地產(chǎn)政策相當于房地產(chǎn)行業(yè)的供給側(cè)改革，在這個過程中，具備規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、融資成本優(yōu)勢的優(yōu)秀龍頭企業(yè)將具備更強的相對競爭優(yōu)勢。
其次，在確定了地產(chǎn)股被低估之后，如何去選股，是需要去順應(yīng)當前的趨勢的。以往的地產(chǎn)股投資，通常大家會覺得哪個便宜，哪個彈性大，就去買哪一個。但在當前的市場環(huán)境中，出于“優(yōu)質(zhì)龍頭溢價”和“地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)改革”兩大趨勢的考慮，應(yīng)該去買具有競爭優(yōu)勢的穩(wěn)健龍頭公司。
總結(jié)來說，認識到地產(chǎn)股被低估是逆向投資，順應(yīng)趨勢則是一定要買其中的優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)。
您喜歡探究宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的周期規(guī)律，能談?wù)劽矗?/strong>
如何去理解宏觀經(jīng)濟和大類資產(chǎn)的運行規(guī)律，是很難的，但又非常重要。除了日常工作中對宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)價格的持續(xù)研究，我對全球近百年的經(jīng)濟史和金融史做了大量的閱讀和總結(jié)，比如一些國家的經(jīng)濟發(fā)展史，像戰(zhàn)后日本經(jīng)濟史、亞洲四小龍的崛起等，再比如一些大的經(jīng)濟和金融沖擊，像1929年大蕭條、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年次貸危機等，“歷史不會簡單的重復，但總是壓著相同的韻腳”，通過對重要經(jīng)濟金融事件的研究、理解和總結(jié)，我可以獲得超出個人年齡的閱歷和視野，有助于去認知和應(yīng)對未來的機遇和風險。
在探究宏觀經(jīng)濟和大類資產(chǎn)運行規(guī)律的過程中，你會發(fā)現(xiàn)歷史往往會重演，當然，歷史不會簡單的重復，但會壓著相同的韻腳。就是說，背后有一些本質(zhì)的東西是不變的，比如說為什么庫存周期一般是三年半？制造業(yè)周期在十年左右，債務(wù)大周期可以長達百年？就是因為背后有著經(jīng)濟運行的基本規(guī)律，比如商業(yè)行為中去庫和累庫的一般規(guī)律形成了庫存周期，制造業(yè)產(chǎn)能擴張節(jié)奏和設(shè)備的使用壽命形成了制造業(yè)周期，等等。在金融市場中，形成一輪又一輪牛熊的關(guān)鍵因素就是人性不變，貪婪和恐懼始終是每一輪牛熊的放大器。比如，在閱讀1929年美國大蕭條期間股市崩盤的相關(guān)資料時，你會發(fā)現(xiàn)投資者的行為和他們的心理變化跟幾十年之后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及次貸危機期間沒什么不一樣，因為人性始終是不變的。
歷史不會簡單的重復，但會壓著相同的韻腳，把握背后更本質(zhì)的東西有助于更好的理解周期規(guī)律。
宏觀視角幫您拓寬了視野，參照國際經(jīng)驗，您對A股的未來怎么看？
從長期來看，我是堅定看好A股市場的，未來五年甚至十年以上的時間里，A股市場可能會有一個非常值得期待的前景。因為從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，工業(yè)化成熟階段往往會孕育出一場大牛市。
當前，中國正處在工業(yè)化成熟階段，經(jīng)濟增長中樞的下降，驅(qū)動財富增值的方式從實業(yè)投資轉(zhuǎn)向資本市場，這往往會孕育出長期大牛市，美國、德國、日本均在工業(yè)化成熟階段出現(xiàn)大牛市。比如日本60-70年代經(jīng)濟增速高達10%，而股市的表現(xiàn)卻非常平庸，而74-90年期間，日本經(jīng)濟增速從10%下降到4-5%，但同期日經(jīng)指數(shù)卻經(jīng)歷了漲幅超過10倍的長期牛市。
中國的情況也是類似的，在加入WTO之后，中國進入了快速工業(yè)化階段，那時候中國經(jīng)濟增長中樞是10%左右，當時的情況就是經(jīng)濟增長很快，但股市并不好。背后的原因在于，第一，在快速工業(yè)化階段，也就是經(jīng)濟增長很快的時候，實業(yè)投資和房地產(chǎn)的回報率非常高；第二，在經(jīng)濟增長比較快的時候，一個行業(yè)里不管是大企業(yè)還是小企業(yè)，因為市場需求好，都可以過得很舒服。
但這兩點在進入工業(yè)化成熟階段都會逆轉(zhuǎn)，一方面，房地產(chǎn)和實業(yè)的回報率在下降，另一方面，進入工業(yè)化成熟期后，很多行業(yè)進入存量階段，大企業(yè)的管理優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢會凸顯，行業(yè)的集中度顯著提升，這個時候各行業(yè)里都會出現(xiàn)強者恒強的現(xiàn)象，龍頭企業(yè)通過市占率提升以及利潤率提升的方式獲得持續(xù)增長，競爭力弱的中小企業(yè)將逐步被邊緣化。
也就是說，工業(yè)化成熟階段，房地產(chǎn)和實業(yè)的回報率在下降，同時股市又涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀標的，股票相比起房地產(chǎn)和實業(yè)來說，潛在回報率更具吸引力，所以這時候不管是企業(yè)還是居民，包括國外投資者的錢，都開始流入股票市場，從而帶來長期繁榮。
這個現(xiàn)象背后是有著很重要的經(jīng)濟基礎(chǔ)，我們也從全球范圍內(nèi)很多國家的發(fā)展歷程上得到印證。
對于每天海量的信息和資料，您是如何進行取舍和篩選的？
市場干擾很多，您如何排除投資中的“噪音”？
我比較擅長把握主要矛盾，這點很重要。在宏觀、行業(yè)或者公司的分析中，總有好的和不好的一面，比如說可能有2個方面是向好的，但有5個方面是不太好的。這個時候，最重要的是要找出其中起決定作用的因素，哪怕有5個方面不利，但如果向好的那個因素是當前最關(guān)鍵的，也很可能是值得把握的投資機會。
作為投資者，每天會面對海量的宏觀、行業(yè)和公司信息，你需要做的就是去理出其中最重要的邏輯線條，去把握其中最核心的矛盾，這個是非常重要的。
另外，我不做短期擇時，只在一些特別重大的時間節(jié)點上，我認為才有必要去做大的倉位調(diào)整。對于市場上幾周、幾個月這種級別的事件性沖擊，我一般會忽視掉它。但在一些關(guān)鍵時點上，需要通過對周期的理解，力爭規(guī)避大的市場風險，比如泡沫破裂、戴維斯雙殺。
您作為研究總監(jiān)，能否介紹下九泰的投研風格？
九泰在定增投資上頗具特色，能否介紹一下？
九泰的投研一直以價值投資和深度研究為導向，研究力量主要布局在值得長期研究和投資的細分領(lǐng)域和優(yōu)質(zhì)公司上。任何人的時間和精力都是有限的，機構(gòu)的力量也是如此，如何去更好的分配時間和資源非常重要，有舍才有得，我們會把重心更多放在有價值的領(lǐng)域上。
我覺得九泰的定增優(yōu)勢在于持之以恒地做這件事，市場上極少有機構(gòu)能夠堅持下來，而我們是一直堅持做這個事情，不斷的完善迭代，把定增做得非常專業(yè)。
九泰的定增投研有一整套的項目分類、研究、評審、投資、跟蹤和退出體系，這也是經(jīng)過了多年打磨的一個結(jié)果。
我們在定增投研的過程中，一是要精選項目，二是要深度研究。雖然九泰對全市場的定增項目進行了覆蓋，但我們會對定增項目進行分類，把其中一些有潛力的優(yōu)質(zhì)標的劃出來，做更加深度的跟蹤和研究，作為投資的核心和重點。