3月債券市場月報|博時固收：流動性寬松或是債市重要支撐 債券收益率呈震蕩格局

一、宏觀債市

1、經(jīng)濟增長仍處于向上修復(fù)進程

近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟增長有所回升，國內(nèi)和海外的景氣度環(huán)比均明顯提升。國內(nèi)方面，3月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI均明顯上升，顯示經(jīng)濟增長環(huán)比有所上升。其中，新出口訂單、生產(chǎn)等主要分項均有所上升，而價格分項進一步大幅上升，絕對高景氣度已突破16-17年的高點。大宗商品方面，螺紋鋼價格持續(xù)走強，價格已接近11年高點，粗鋼產(chǎn)量同比處于較高水平，此外，水泥價格明顯上升，季節(jié)性價格處于歷史最高水平，結(jié)合建筑業(yè)PMI明顯上升，顯示整體地產(chǎn)基建施工強度可能較強。出口方面，出口方面保持強勢，高頻的出口集裝箱運價指數(shù)小幅回落但仍在高位。消費方面，隨著疫情的控制，消費今年將繼續(xù)修復(fù)。

海外方面，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)進一步復(fù)蘇。近期公布的海外數(shù)據(jù)來看，美國和歐洲的制造業(yè)PMI均進一步上行，且環(huán)比改善幅度較大。雖然歐洲有新一輪疫情出現(xiàn)，但增長仍在改善，且數(shù)據(jù)反映有加快的跡象。歐股和美股也在持續(xù)上漲，美股道指、標(biāo)普500和德國DAX均破新高，海外主要經(jīng)濟體的收益率均有所上行，海外股市的上漲和利率的上行也反映了增長預(yù)期的上行。整體來看，海外經(jīng)濟近期也呈現(xiàn)加速改善跡象，全球需求的修復(fù)也會對國內(nèi)出口鏈形成支撐。

總體來看，國內(nèi)基本面仍處于向上進程中，增長韌性依舊較強，海外的修復(fù)亦有所加快，對出口鏈也會形成支撐。

2、流動性寬松，債市收益率震蕩

春節(jié)前后流動性有所寬松，資金利率保持在偏低水平。今年1月流動性緊張是在財政存款超季節(jié)性增加，疊加央行凈投放力度較低造成，3月雖然公開市場凈投放不多，但財政投放力度加大、加上春節(jié)后現(xiàn)金回流，流動性呈現(xiàn)持續(xù)寬松。春節(jié)以后R007月均值繼續(xù)回落，目前已經(jīng)低于7天OMO利率，處于利率走廊的下沿，屬于中性偏松狀態(tài)。當(dāng)前央行實際的流動性投放動作，已處于寬松狀態(tài)，進一步放松的空間有限。

近幾個月財政存款的投放對流動性的影響明顯加大，后續(xù)來看，4月通常財政存款季節(jié)性增加，在財政投放減少的情形下資金面會更依賴于央行的流動性投放，如果央行仍維持無凈投放或者凈投放增加不多的情形，資金面就會邊際變緊，需要關(guān)注后續(xù)央行的操作來觀測央行的態(tài)度。

從貨幣政策一季度例會來看，整體延續(xù)之前的政策表態(tài)，但對經(jīng)濟的判斷更為積極，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展動力不斷增強，積極因素明顯增多，境外疫情和世界經(jīng)濟亦趨于好轉(zhuǎn)，政策態(tài)度邊際可能有所收斂，對增長和政策延續(xù)性強度程度下降?！安话l(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”刪去，可能意味著對風(fēng)險的容忍度有所提高。中期來看，貨幣政策正?；姆较蜉^為明確，如果增長韌性較強或通脹超預(yù)期，可能會觸發(fā)貨幣政策收緊。

近期流動性寬松也是債市的重要支撐，3月債券收益率整體呈震蕩格局。如果后續(xù)央行不明顯收緊，資金面仍可能保持偏寬松狀態(tài)，這種情形下長端收益率的調(diào)整空間也有限。

二、債市展望

1、利率債市場展望

近期流動性的寬裕使得債券市場對于基本面的利空反映相對鈍化，長端收益率呈震蕩態(tài)勢。短期來看，流動性是債市的最大支撐，需要關(guān)注后續(xù)央行的操作來觀測央行的態(tài)度，后續(xù)財政存款投放季節(jié)性加大和利率債供給上升，如果央行未明顯加大投放呵護市場，則代表流動性轉(zhuǎn)為趨緊，長端也會有所調(diào)整；如果央行仍保持較寬松的態(tài)度，收益率仍會保持震蕩格局。此外，外部局勢擾動也會對市場情緒產(chǎn)生影響。

中期來看，我們預(yù)計中國經(jīng)濟修復(fù)的斜率較去年將有所放緩，但仍將保持較強的韌性，在名義增長中樞上移的情形下，長端利率仍存在一定壓力。目前的債券收益率水平對于增長以及通脹上行可能觸發(fā)的流動性收緊仍定價不足。如果央行貨幣政策超預(yù)期收緊，可能會帶來長端利率的調(diào)整。

2、 信用債市場展望

穩(wěn)杠桿基調(diào)下，信用需求旺盛供給不足，利差年內(nèi)存在走闊壓力。今年年內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)修復(fù)，信用端需求較強；另一方面，財政擴張放緩，央行對終端信貸指導(dǎo)減少，信用寬松逐漸退出，信貸和社融增速預(yù)計呈現(xiàn)緩慢回落走勢，信用端供給回落，實體流動性邊際收緊，信用利差面臨回升。年初至今，票據(jù)貼現(xiàn)利率持續(xù)上升，也反應(yīng)了信用供需錯配的狀況。

分版塊來看，城投區(qū)域經(jīng)濟分化加劇，債務(wù)負(fù)擔(dān)較快提升，政策提出降低政府杠桿率，更可能指的是壓降隱性債務(wù)，對高債務(wù)區(qū)域平臺融資有所約束，城投呈分化趨勢，投資要適度傾向于優(yōu)質(zhì)區(qū)域、高層級品種。地產(chǎn)調(diào)控邊際趨嚴(yán)，土地集中政策配合三條紅線和貸款集中度管理政策，內(nèi)部分化加劇，部分杠桿率較高、拿地優(yōu)勢不足、融資能力較弱等弱資質(zhì)房企可能進一步承壓。永煤事件對弱資質(zhì)、弱區(qū)域、高杠桿行業(yè)的再融資沖擊較大，市場風(fēng)險偏好短期內(nèi)難以恢復(fù)。

在信用環(huán)境收縮的背景下，信用市場分化加劇，隨著信用到期高峰的來臨，信用事件暴露可能持續(xù)，需要對弱資質(zhì)企業(yè)保持謹(jǐn)慎。當(dāng)前信用債收益率調(diào)整幅度有限，信用利差可能繼續(xù)走擴，低等級主體也有估值調(diào)整風(fēng)險。

整體來看，策略仍以票息為主，久期中性偏謹(jǐn)慎，規(guī)避弱資質(zhì)主體。