來源：富凱財經(jīng) 作者：川扇假

在核心藥品被集采納入，以第一批全國高值耗材集采啟動后，心血管行業(yè)龍頭的樂普醫(yī)療股價，自去年下半年開始便跌跌不休。

幸好，高值耗材集采價格在今年才正式落地，這給樂普醫(yī)療帶來了一個緩沖期，2020年年報也不至于太過難看。雖然支架和藥品營收下降，但樂普醫(yī)療總營收仍是同比增長，且全年歸屬凈利潤約18.02億元，同比增加4.44%。

但在公司商譽(yù)和資金問題上，交易所近期對樂普醫(yī)療的年報提出了問詢，而樂普醫(yī)療稱“帶量采購價格變動預(yù)期下，所涉公司不存在減值跡象”，不知是其太過樂觀，還是真有應(yīng)對集采的后手。

集采沖擊一波接一波

樂普醫(yī)療主營業(yè)務(wù)涉及心血管支架、心臟起搏器、心血管藥物等領(lǐng)域，藥物業(yè)務(wù)占公司營收超過三分之一。由于藥物板塊的硫酸氫氯吡格雷片和阿托伐他汀鈣片已經(jīng)進(jìn)入藥品集采目錄，產(chǎn)品銷售單價下降銷售額減少，導(dǎo)致樂普醫(yī)療的整體業(yè)績承壓。公司也在2020業(yè)績預(yù)告時就給市場提前預(yù)警，表示有可能形成大額損失計提，甚至出現(xiàn)虧損。

但最終樂普醫(yī)療提交了一份相對平穩(wěn)的2020年年報，只是集采的影響已經(jīng)具體呈現(xiàn)，占樂普醫(yī)療收入42.44%的藥物業(yè)務(wù)毛利率同比下滑了3.3%。

雖然背負(fù)藥品集采的壓力，樂普醫(yī)療卻并未對商譽(yù)進(jìn)行大額減值，只對北京樂普藥業(yè)、思達(dá)醫(yī)用、樂普醫(yī)電4家公司計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備期末余額1.63億元，而樂普醫(yī)療總商譽(yù)賬面價值已經(jīng)達(dá)到27.72億元。從2010年到2019年，樂普醫(yī)療并購高達(dá)30余次，交易總作價超過60億元，正是這種借力資本市場的并購，讓樂普醫(yī)療快速形成了心血管全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

對此樂普醫(yī)療近期在回復(fù)交易所問詢函時表示，商譽(yù)金額為5000萬元以上的公司合計11家，上述公司各年盈利預(yù)測實現(xiàn)情況較好，基本能完成商譽(yù)減值測試時盈利預(yù)測情況。

樂普醫(yī)療介紹，截至2020年末，進(jìn)入集采目錄的產(chǎn)品涉及商譽(yù)減值測試的公司包括浙江樂普藥業(yè)股份有限公司(其對應(yīng)產(chǎn)品為阿托伐他汀鈣片)、樂普藥業(yè)股份有限公司(其對應(yīng)產(chǎn)品為硫酸氫氯吡格雷)、樂普藥業(yè)(北京)有限責(zé)任公司(其對應(yīng)產(chǎn)品為苯磺酸氨氯地平)、以及樂普恒久遠(yuǎn)藥業(yè)有限公司(其對應(yīng)產(chǎn)品為纈沙坦)。由于支架業(yè)務(wù)由樂普醫(yī)療母公司開展，不涉及收購子公司形成的商譽(yù)。

雖然交易所的問詢中，對樂普醫(yī)療2020年業(yè)績主要集中在藥物板塊，但市場關(guān)注點卻不同，因為決定樂普醫(yī)療估值的決定因素，是冠脈支架集采帶來的業(yè)績影響。2020年占樂普醫(yī)療收入42.3%的醫(yī)療器械板塊中，心血管介入產(chǎn)品毛利率同比已下滑10.33%，顯示出公司開始調(diào)整產(chǎn)品線應(yīng)對集采降價因素。

冠脈支架集采已于今年陸續(xù)在各省市落地，這意味樂普醫(yī)療在冠脈支架集采上的業(yè)績影響在今年會全面爆發(fā)。為了應(yīng)對可能發(fā)生的風(fēng)險，樂普醫(yī)療一方面采取積極的研發(fā)戰(zhàn)略，盡力提升可降解支架等尚未納入集采范疇的產(chǎn)品，另一方面就是手握大量現(xiàn)金，甚至因為貨幣資金的有息負(fù)債，遠(yuǎn)高于利息收入而被交易所問詢。

樂普醫(yī)療對此的回應(yīng)也很直接，表示公司的核心產(chǎn)品如藥品阿托伐他汀鈣、硫酸氯吡格雷以及高值耗材的心臟支架都參與全國集采，運(yùn)營面對了較大的不確定性，在消化政策變動影響的過渡時期，為保障公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定，不發(fā)生流動性風(fēng)險，公司采取了非常謹(jǐn)慎的資金管理原則，確保公司有相對充裕的存量現(xiàn)金，盡管這樣有可能導(dǎo)致財務(wù)成本的增加。

雖然做出了較為積極的準(zhǔn)備，但對于樂普醫(yī)療來說，集采的負(fù)面沖擊并未結(jié)束。6月4日國家醫(yī)保局牽頭八部委下發(fā)文件，表示重點將部分臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、市場競爭較充分、同質(zhì)化水平較高的高值醫(yī)用耗材納入采購范圍。

即將到來的第二輪高值耗材全國集采，有望以骨科關(guān)節(jié)耗材為主，但市場也預(yù)期，對于心臟支架產(chǎn)品也有可能擴(kuò)大集采產(chǎn)品范圍。樂普醫(yī)療在上一輪集采影響還未完全消化的時候，新一輪集采的沖擊已經(jīng)接近海岸線。

謀求子公司上市反哺母公司

雖然從毛利率看，樂普醫(yī)療毛利率在2020年降低到66.99%，但在整個醫(yī)療板塊中仍屬于高毛利公司，只是此時市場的邏輯已經(jīng)改變，依靠少數(shù)產(chǎn)品盈利的高毛利白馬股，不再被市場看好，甚至認(rèn)為其缺乏抗風(fēng)險能力。

因此樂普醫(yī)療近年來的策略也開始改變，從前期的高速擴(kuò)張并購，變?yōu)榫?xì)化資本運(yùn)作，進(jìn)而使子公司具有獨(dú)立上市的價值，從多個產(chǎn)業(yè)鏈端支持樂普醫(yī)療的業(yè)績與估值。

如樂普醫(yī)療整合結(jié)構(gòu)型心臟病業(yè)務(wù)相關(guān)部門，包括心病的封堵器、經(jīng)導(dǎo)管和心尖的主動脈瓣、二尖瓣所有產(chǎn)品，形成結(jié)構(gòu)型心臟病事業(yè)部，對外稱為心泰科技。2021年5月14日，樂普醫(yī)療發(fā)布公告稱，擬分拆控股子公司心泰科技到香港聯(lián)交所主板上市。

4月28日，根據(jù)港交所官網(wǎng)信息，樂普生物科技股份有限公司向港交所遞交招股書，擬于香港上市，這是樂普醫(yī)療孵化的一家聚焦于腫瘤治療領(lǐng)域的創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)。

樂普醫(yī)療還將涉及IVD業(yè)務(wù)的所有子公司融合為一家企業(yè)樂普診斷，對內(nèi)部稱為IVD事業(yè)部。2020年7月，樂普醫(yī)療公告稱，擬將控股子公司樂普診斷分拆至科創(chuàng)板上市。

此外，樂普醫(yī)療將所有心電人工智能相關(guān)的企業(yè)融合整合，在內(nèi)部稱為人工智能事業(yè)部，對外稱樂普云智，目前也在股份制化。把外科和手術(shù)室使用業(yè)務(wù)整合，包括吻合器業(yè)務(wù)、麻醉類業(yè)務(wù)及超聲刀等，未來形成樂普外科事業(yè)部，初步對外稱為樂普外科。

兩家子公司港股排隊，一家公司A股科創(chuàng)板排隊，樂普醫(yī)療還有兩家第二梯隊可上市的公司，如此強(qiáng)大的開枝散葉功能，甚至“A+H”的微創(chuàng)醫(yī)療都望塵莫及。但在公司質(zhì)量上，樂普醫(yī)療子公司大多數(shù)是并購資源和自有資源整合，短短幾年時間無法打造足夠深厚的底蘊(yùn)。

如樂普診斷業(yè)務(wù)由2008年設(shè)立的子公司樂普科技主導(dǎo)，2014年收購雅聯(lián)百得獲取了完善的銷售渠道和以及具有高附加值的產(chǎn)品，隨后經(jīng)過多次并購才形成行業(yè)全盤布局。樂普生物則完全是并購來的公司，當(dāng)前處于臨床后期的管線皆為引進(jìn)或收購。

為使這些子公司有足夠?qū)嵙_擊IPO，樂普醫(yī)療將商譽(yù)和負(fù)債壓力都集中在自己身上，所以從樂普醫(yī)療的財報可以看到，除了背負(fù)27億的商譽(yù)，公司的流動負(fù)債也處于上升態(tài)勢，從2016年的20億元，增長到2020年的48億元。2021年一季度，樂普醫(yī)療有短期借款17.06億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債10.28億元。

可見樂普醫(yī)療為何不惜高利率也要保持超過30億的貨幣資金規(guī)模，因為在子公司上市的關(guān)鍵期，要保證有充足的現(xiàn)金流以應(yīng)對任何問題。

在樂普醫(yī)療債務(wù)高企的時候，也是集采常態(tài)化下公司核心產(chǎn)品利潤降低的期間，此時已經(jīng)難以通過日常經(jīng)營活動，實現(xiàn)債務(wù)的降低。因此子公司上市帶來的財務(wù)收益，對于樂普醫(yī)療來說不僅是公司規(guī)模擴(kuò)張，邁上一個新臺階的關(guān)鍵，更是公司財務(wù)減壓的重要出路。