一、宏觀債市觀點(diǎn)
1、經(jīng)濟(jì)增長斜率放緩
國內(nèi)方面，制造業(yè)PMI小幅回落，經(jīng)濟(jì)增長的斜率有所放緩。5月制造業(yè)PMI 51.0，前值51.1，分項(xiàng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化，其中價(jià)格分項(xiàng)出廠價(jià)格顯著上升，而新訂單尤其是新出口訂單有所回落，小型企業(yè)分項(xiàng)也有所走弱。
經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，工業(yè)生產(chǎn)回歸常態(tài)，固投數(shù)據(jù)仍偏強(qiáng)、消費(fèi)有所回落，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定韌性。4月中國工業(yè)增加值同比回落至9.8%，以19年為基數(shù)，同比為6.8%，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)已回歸常態(tài)化。分行業(yè)來看，以19年為基數(shù)，上游行業(yè)高位有所回落，整體平穩(wěn)；下游行業(yè)中的汽車相對(duì)偏弱，但4月有小幅反彈，偏出口鏈的計(jì)算機(jī)通信電子也持續(xù)偏強(qiáng)，這反映了出口鏈的高景氣度。
固定資產(chǎn)投資依然偏強(qiáng)，2021年的固定資產(chǎn)投資環(huán)比(季調(diào)后)有小幅下行，整體還是偏強(qiáng)的狀態(tài)，且依然顯著高于過去幾年的均值水平。分部門來看，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資依然上行較快。制造業(yè)投資的2年平均同比從-2%上升至-0.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資的2年平均同比則從7.6%上升至8.4%，基建投資的兩年平均同比則從2.3%上升至2.4%。總的來看，投資數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出房地產(chǎn)投資偏熱，制造業(yè)投資繼續(xù)較快修復(fù)，基建投資小幅修復(fù)的局面。
社零修復(fù)速度有所放緩，1-4月社會(huì)消費(fèi)品零售的兩年平均增速從6.3%回落至4.2%。
海外方面，5月美國制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，雖然歐洲小幅回落，但絕對(duì)景氣度水平仍處于高位。近期海外的修復(fù)加速更多體現(xiàn)在服務(wù)業(yè)上。由于疫苗接種覆蓋率的上升，歐美各區(qū)域都有推動(dòng)重啟的計(jì)劃，歐美服務(wù)業(yè)PMI近期呈現(xiàn)加速回升的態(tài)勢。韓國出口同比繼續(xù)回升，與出口景氣度相關(guān)性較高的韓國制造業(yè)景氣預(yù)期指數(shù)亦處于高位，從可比出口型國家來看其出口仍處于偏強(qiáng)狀態(tài)，高頻的中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)近期也呈現(xiàn)進(jìn)一步上行。近期中國PMI新出口訂單有所回落，但從歐美PMI、可比國家出口和高頻運(yùn)價(jià)來看，整體出口鏈依然偏強(qiáng)。
整體來看，近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能有所放緩，而海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)修復(fù)速率目前依然較快，這也對(duì)中國出口形成支撐，國內(nèi)生產(chǎn)已呈現(xiàn)常態(tài)化恢復(fù)，整體經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)一定韌性。
2、流動(dòng)性持續(xù)偏寬松，長端利率有所下行
近期資金面仍處于寬松狀態(tài)，R007雖有小幅上行，但依然低于利率走廊的下限，其波動(dòng)率也處于歷史低位。而近期大宗商品價(jià)格下跌以及政策對(duì)通脹的表述，使得市場對(duì)貨幣政策擔(dān)憂顯著緩解，債市情緒走強(qiáng)，長端利率有所下行，收益率曲線呈現(xiàn)小幅扁平化。
一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，認(rèn)為僅國際大宗商品價(jià)格上漲并不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹，PPI上漲不具備持續(xù)性，PPI向CPI的傳導(dǎo)關(guān)系明顯減弱，隱含了貨幣政策暫時(shí)不會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格和PPI上漲做出反應(yīng)的信號(hào)。對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的積極因素增多”，但“外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，提出“未來還需對(duì)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策可能進(jìn)行的調(diào)整轉(zhuǎn)向及其外溢影響保持關(guān)注”。整體來看，央行目前仍未對(duì)通脹做出反應(yīng)，認(rèn)為不存在長期通脹基礎(chǔ)，目前對(duì)大宗商品和通脹的提及頻次明顯上升，需要關(guān)注通脹的持續(xù)性。此外，考慮到緊信用和違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的環(huán)境下，貨幣政策也很難大幅顯著收緊?？傮w來看，市場對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期繼續(xù)緩解。
二、債市展望
1、利率債市場展望
近期持續(xù)的流動(dòng)性寬松環(huán)境下，長端利率有所下行。持續(xù)的流動(dòng)性寬松下，流動(dòng)性預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)，市場對(duì)利空反映鈍化，加上央行表態(tài)進(jìn)一步緩解了市場對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂，債市情緒上升，收益率有所下行。
從政策的表態(tài)和近期的操作來看，短期流動(dòng)性寬松的環(huán)境可能仍會(huì)維系，在此寬松的環(huán)境下，收益率難以大幅上行，加上目前期限利差仍較高，利率可能存在一定交易機(jī)會(huì)。中期來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下，基本面對(duì)利率仍難以形成明顯利好，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期在上升，后續(xù)中國央行也可能隨之收緊。近期政策抑制下商品價(jià)格有所下跌，不過整體商品價(jià)格仍在高位，下跌更多在國內(nèi)黑色、煤炭，原油、有色(銅、鋁)跌幅不明顯，仍需要關(guān)注通脹的傳導(dǎo)和持續(xù)性，如果通脹持續(xù)超預(yù)期，貨幣政策下半年可能會(huì)有所收緊，這也會(huì)帶來收益率調(diào)整的壓力。如果通脹壓力有限，那貨幣政策即使收緊幅度也有限，對(duì)債市影響也有限。
整體來看，后續(xù)仍需關(guān)注流動(dòng)性和通脹的變化。如果寬松的流動(dòng)性環(huán)境維系，債市可能有一定交易機(jī)會(huì)，但進(jìn)一步大幅下行的空間可能相對(duì)有限。
2、信用債市場展望
隨著流動(dòng)性的持續(xù)寬松，債市的樂觀情緒也擴(kuò)散到信用市場，信用利差顯著壓縮，尤其是中高等級(jí)信用利差壓縮幅度更大。信用市場依然呈現(xiàn)分化狀態(tài)，信用事件后，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，配置偏好相似，抱團(tuán)行為明顯。信用債一級(jí)發(fā)行量5月受補(bǔ)年報(bào)因素影響顯著收縮，一級(jí)供給不足，二級(jí)需求旺盛。五一節(jié)后受430后補(bǔ)年報(bào)因素影響，一級(jí)發(fā)行量顯著環(huán)比下降。一級(jí)信用債供給嚴(yán)重不足，導(dǎo)致二級(jí)市場出現(xiàn)“搶資產(chǎn)”，二級(jí)市場配置情緒較高，區(qū)縣級(jí)城投債二級(jí)成交規(guī)模持續(xù)上升。
分版塊來看，城投監(jiān)管近期有所趨嚴(yán)，過去政府信仰下各區(qū)域利差基本同向波動(dòng)，而今區(qū)域分化加大，近期大部分區(qū)域利差有所壓縮，而網(wǎng)紅區(qū)域仍在上升。地產(chǎn)方面，集中供地政策加速了行業(yè)洗牌，大型房企資金優(yōu)勢突出，而中小型房企拿地難度加大，地產(chǎn)ABS融資政策邊際收緊，房企融資環(huán)境持續(xù)惡化，尾部風(fēng)險(xiǎn)可能加大。