一、七月資金面回顧

7月央行小額資金凈投放，疊加降準資金釋放的影響，資金面較前上月略有放松。DR001、DR007月均值分別下行2BP、9BP； R001、R007月均值分別下行4BP、6BP；SHIBOR隔夜、SHIBOR1周分別下行1BP、6BP。

二、六月債券市場回顧

利率方面，7月利率債大幅下行，在超預期降準、國內(nèi)疫情擴散等負面事件影響下利率走出了快速下行的行情。10年國債、國開全月分別下行25BP、26BP，1年期國債、國開分別下行28BP、30BP，10年國債與DR007的期限利差縮窄20BP左右。同業(yè)存單方面，1年期國股存單發(fā)行利率下行約10BP。降準疊加疫情，導致市場快速加速對于經(jīng)濟的悲觀預期。從經(jīng)濟指標看，基本面是否如市場所預期的悲觀值得商榷。首先，沿海八省月均耗煤數(shù)據(jù)達206萬噸的絕對值與增速的歷史高位，高溫等季節(jié)因素解釋不了高同比增速，說明整體工業(yè)經(jīng)濟還是偏強的。其次，各種統(tǒng)計口徑的就業(yè)指標今年來持續(xù)好轉(zhuǎn)。7月PMI偏弱的環(huán)節(jié)為中小企業(yè)，主要是前期供給壓縮帶來原材料成本高企的問題持續(xù)沒有得到解決，但政治局會議后預計雙碳推動的力度可能會有所放緩。當格局由上半年的寬貨幣弱財政，到下半年的寬貨幣積極財政，對于下半年經(jīng)濟的看法不必過于悲觀。

信用方面，7月一級發(fā)行繼續(xù)回升，但凈融資規(guī)模環(huán)比略降。主要信用債品種(短融+中票+企業(yè)債+公司債)合計發(fā)行1033只/10189.5億，較6月-13只/+799億，受償還量增加影響，凈融資額環(huán)比-360億至2252億，仍處于年內(nèi)較高水平(居1月、6月后)。從品種來看，短融和公司債發(fā)行只數(shù)依舊是主力，占比分別約41%和34%，中票只數(shù)占比穩(wěn)定在20%左右；從等級來看，AAA主體發(fā)行只數(shù)占比提升至52%，AA+和AA主體只數(shù)占比分別降至28%和19%；從期限來看，1Y及以內(nèi)只數(shù)占比穩(wěn)定在43%，1Y-3Y則略降至27%，5Y期小幅增至24%，發(fā)行期限結(jié)構(gòu)變化不明顯；從行業(yè)來看，建筑業(yè)發(fā)債只數(shù)占比回落至25%，而綜合類則小幅上行至24%。

月中降準帶來流動性大幅寬松，主要信用債品種二級交投活躍，單月成交19886億，環(huán)比+2258億，信用債收益率跟隨利率債下行，信用利差被動走闊后壓縮。具體來看，AAA中短期票據(jù)0.5Y、1Y和3Y期收益率分別-16bp、-27bp和-31bp，AAA中債企業(yè)債1Y、3Y和5Y期收益率分別-25bp、-33bp和-29bp；AAA中債城投債1Y、3Y、5Y期收益率分別-24bp、-30bp和-31bp，同期限AA+收益率曲線分別-25bp、-36bp和-36bp；各等級中等久期下行幅度更明顯，折射出投資者拉久期的策略偏好。當月交易所債券指數(shù)上漲，中證公司債和中證企業(yè)債指數(shù)分別上漲0.27%和0.99%。利差方面，信用利差中長端主動收斂，短端被動小幅走闊，如AAA級1Y、3Y和5Y中短票利差分別較上月+3bp、-2bp和-12bp，同期限的AA+級分別+3bp、-9bp和-12bp，AA級分別+5bp、-1bp和-6bp；等級利差走闊，例如1Y、3Y和5Y期中短票的AA級和AAA利差變動分別為+3bp、+1bp和+6bp；期限利差呈現(xiàn)分化，例如5Y-3Y的AAA、AA中票利差變動分別為-3bp和+2bp；行業(yè)利差變動不顯著，AAA級中票的鋼鐵、有色和商貿(mào)利差最高，AA+的化工、醫(yī)藥和采掘靠前。

境內(nèi)評級調(diào)整方面，7月信用債主體評級有5家出現(xiàn)上調(diào)，包括安徽阜南農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司從A+上調(diào)至AA-；湖北宜化化工股份有限公司(湖北宜化)從A/負面上調(diào)至A/穩(wěn)定；唐山市通順交通投資開發(fā)有限責任公司(鹽城國投)和鹽城市國有資產(chǎn)投資集團有限公司(順通交投)均從AA/穩(wěn)定上調(diào)至AA+/穩(wěn)定；廣州農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司從AAA/負面上調(diào)至AAA/穩(wěn)定。主體評級下調(diào)的有38家，包括金融業(yè)的四川天府銀行股份有限公司從AA+/穩(wěn)定下調(diào)至AA+/負面，珠江人壽保險股份有限公司從AA/穩(wěn)定下調(diào)至AA-/穩(wěn)定，民企的蘇寧電器集團有限公司從AA+/負面下調(diào)至A/負面，城投的遼寧省國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司從AA+/穩(wěn)定下調(diào)至AA+/負面。

違約方面，7月共有26只債券發(fā)生實質(zhì)違約、交叉違約或展期，相關主體包括藍光、泛?？毓?、康得新、東旭集團、鴻達興業(yè)等。截至7月底，年內(nèi)共計97只債券違約，涉及金額966.95億。

行業(yè)方面，7月27日中誠信基于國內(nèi)房地產(chǎn)市場目前所處的較為嚴格的監(jiān)管態(tài)勢、當前政策變化的頻率、偏緊的信貸環(huán)境等導致行業(yè)再融資接續(xù)難度大等因素，將中國房地產(chǎn)行業(yè)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負面。我們認為當前評級行業(yè)處于較為嚴格的監(jiān)管環(huán)境下，正在重塑，將行業(yè)的展望下調(diào)，或有機構(gòu)主動修正的意思，對投資的實際指導意義有限。轉(zhuǎn)債方面，權(quán)益市場表現(xiàn)分化，成長風格表現(xiàn)較好：滬深300指數(shù)下跌2.02%、創(chuàng)業(yè)板指上漲5.08%、上證50下跌4.15%，行業(yè)上外需導向、景氣度較高以及國內(nèi)優(yōu)勢制造的行業(yè)，如電新、電子、汽車、化工漲幅靠前。轉(zhuǎn)債市場較為穩(wěn)定，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)(000832.CSI)微跌0.02%，成交額環(huán)比縮減8%，多數(shù)行業(yè)轉(zhuǎn)股溢價率回落；股性券與小盤券上漲幅度較大，轉(zhuǎn)債漲幅居前行業(yè)為采掘、家用電器、國防軍工、電氣設備、計算機，下跌行業(yè)為鋼鐵、食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融、紡織服裝。月內(nèi)可轉(zhuǎn)債凈融資額大幅增加，一級新發(fā)12只，三花轉(zhuǎn)債等6只轉(zhuǎn)債上市，航信轉(zhuǎn)債、永創(chuàng)轉(zhuǎn)債和紫金轉(zhuǎn)債3只轉(zhuǎn)債退市。截至2021年6月30日，待發(fā)新券550億，全部存續(xù)轉(zhuǎn)債406只、6150億。

轉(zhuǎn)債方面，權(quán)益市場因前期上漲過多出現(xiàn)調(diào)整，市場情緒回落：滬深300指數(shù)下跌7.90%、創(chuàng)業(yè)板指下跌1.06%、上證50下跌10.46%。轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)優(yōu)異，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)(000832.CSI)上漲2.94%，成交額環(huán)比放量50.37%，整體估值明顯抬升，上市首日的漲幅整體高于前期；高價券、股性券與小盤券上漲幅度較大，轉(zhuǎn)債漲幅居前行業(yè)為機械制造、周期和TMT，下跌行業(yè)為消費、醫(yī)藥和金融7 月份，轉(zhuǎn)債市場的整體估值抬升，但結(jié)構(gòu)上有所 分化。其中，低價和正股市值小的轉(zhuǎn)債，估值抬升更為明顯。成交量暴增，轉(zhuǎn)債水平。月內(nèi)一級新發(fā)8只，長汽轉(zhuǎn)債等11只轉(zhuǎn)債上市，隨著權(quán)益市場的持續(xù)上漲，轉(zhuǎn)債退市數(shù)量開始變多，歐派轉(zhuǎn)債、福20轉(zhuǎn)債等7只轉(zhuǎn)債退市。截至2021年7月31日，待發(fā)新券443億，存量公募可轉(zhuǎn)債共373只、余額5929億元。

三、債券投資策略展望

1、利率債配置

前期行情下行過快，期限利差已有較大程度壓縮，后續(xù)收益率回調(diào)的概率和幅度都可能較大。上半年的預期差來源于對經(jīng)濟的過度樂觀，按照當前的期限利差，下半年的預期差則可能來源于對經(jīng)濟的過度悲觀。財政發(fā)力程度將較上半年積極是確定的，當前市場利率越低，越有利于未來財政融資主體以更低的成本融到更多資金，也就越利于后期的信用擴張。貨幣政策在抑制過熱時更加見效，而穩(wěn)增長則更需要財政發(fā)力，預計貨幣政策力度與上半年差別不大，不會見到非常明顯的寬松，調(diào)降公開市場操作利率的概率也很低。短期內(nèi)，由于國內(nèi)疫情尚未見到拐點，對債市持續(xù)有情緒上的支撐，預計收益率仍可維持在低位震蕩，有交易性機會。但后續(xù)隨著經(jīng)濟韌性的顯現(xiàn)及悲觀預期修復，收益率將震蕩上行。

2、信用債配置

信用策略上，當前信用利差壓縮空間收窄，建議票息為上不折騰，可根據(jù)組合特性適度保持杠桿。大類選擇上，城投融資環(huán)境收緊既成事實，政策利空尾部平臺，下半年城投債調(diào)整壓力加大，在東部沿海地區(qū)城投債收益率已然較低的情況下，不建議繼續(xù)過度下沉尋求α，可酌情篩選中西部相對發(fā)達區(qū)域的核心平臺。地產(chǎn)債方面，行業(yè)政策和近期信用事件會繼續(xù)加大主體間的分化，建議防風險為主，尤其是前期擴張激進、土儲分布不合理(北方三四線布局集中、環(huán)渤海區(qū)域布局集中)、存在較高潛在明股實債，表外負債風險和債務結(jié)構(gòu)不合理的房企。產(chǎn)業(yè)債方面，月底政治局會議強調(diào)不搞“運動式”減碳，政策立足長遠，可關注中上游“雙高”行業(yè)蘊含的投資機會，以及前期受永煤事件波及的部分區(qū)域國企的修復行情，可考慮交易短端品種。此外，由于永續(xù)債和二級資本債利差處于低分位數(shù)水平，需提防一級供求摩擦和二級估值上行風險。

3、可轉(zhuǎn)債配置

政治局會議釋放偏松基調(diào)，在“寬貨幣+緊信用”的環(huán)境下，權(quán)益市場仍有望走出結(jié)構(gòu)性行情。隨著轉(zhuǎn)債價格上漲和估值明顯抬升，后續(xù)轉(zhuǎn)債的進攻性或?qū)⑤^前期減弱，低價轉(zhuǎn)債的債底優(yōu)勢在減弱，抗跌性也大打折扣，走勢或?qū)⒏呄蛴谡杀憩F(xiàn)，市場估值上漲空間有限；而下半年流動性保持平穩(wěn)偏松，轉(zhuǎn)債估值也難有明顯的壓縮。關注中報業(yè)績提供的自下而上機會，警惕交易擁擠度上升增大市場波動帶來高價轉(zhuǎn)債的回撤及贖回風險。

4、貨幣基金配置

雖然8月常規(guī)資金缺口較大，且有7000億MLF到期，但目前央行對于資金面波動的控制程度較好，并未因為資金需求大就出現(xiàn)高度波動的情況，預計銀行間資金利率仍在中樞附近窄幅波動。政治局對貨幣政策的表述與上季度一致，預計資金中樞與前幾月差別不大。但債券供給方面，由于財政發(fā)力的程度較上半年將更為積極，供給對資金面的擾動會更加明顯。因此組合期限不應過度拉長，仍維持杠桿套息策略。

風險提示：以上內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資需謹慎。