一、報告期市場分析

1、市場表現(xiàn)&特征

8月市場延續(xù)震蕩，整體呈現(xiàn)N型走勢，結(jié)構(gòu)上分化依舊，程度上略微緩減。歸其原因，一是政策再次成為市場的主導(dǎo)因素：貨幣和財政政策在轉(zhuǎn)向?qū)捤?、產(chǎn)業(yè)政策仍然處于密集調(diào)控期，結(jié)構(gòu)上有保有壓；二是美聯(lián)儲Taper臨近，對于一些重要言論和關(guān)鍵節(jié)點，全球資產(chǎn)價格開始變的敏感。指數(shù)上，8月滬深300下跌0.1%，全A指數(shù)上漲3.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.6%。風(fēng)格上，成長和價值有所均衡，其中成長板塊內(nèi)部分化加大，價值板塊呈現(xiàn)普漲，另外中小市值表現(xiàn)依舊活躍，估值優(yōu)勢、業(yè)績彈性和政策催化形成一定的支撐。行業(yè)上，采掘(29.5%)、有色(18.0%)、鋼鐵(17.6%)、國防軍工(16.4%)、化工(12.5%)漲幅居前；而醫(yī)藥生物(-8.6%)、電子(-7.0%)、通信(-5.9%)、食品飲料(-4.3%)、計算機(jī)(-1.6%)表現(xiàn)靠后。

2、影響市場的關(guān)鍵因素及對應(yīng)的分析

一、政策再次成為市場的主導(dǎo)因素

宏觀政策方面，730政治局會議定調(diào)清晰。一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力邊際加大，對穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的關(guān)注度明顯提升，重點指出“要統(tǒng)籌今明兩年的跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在合理區(qū)間?！倍欠e極的財政政策要加快落實，指出“推動今年底明年初形成實物工作量?！鄙习肽曦斦С龊蛯ｍ梻l(fā)行明顯偏慢，下半年需要一定程度的發(fā)力。穩(wěn)健的貨幣需要進(jìn)一步寬松，7月的降準(zhǔn)信號意義強(qiáng)烈，有利于緩減金融機(jī)構(gòu)流動性壓力并加大其信用投放力度。

產(chǎn)業(yè)政策方面，圍繞“共同富?！闭归_。一是收入維度，涉及初次分配、再分配和三次分配，本質(zhì)是在強(qiáng)調(diào)效率和公平的平衡。比較明顯的是互聯(lián)網(wǎng)平臺受到反壟斷和強(qiáng)監(jiān)管的影響，海內(nèi)外相關(guān)公司均波動劇烈。二是支出維度，涉及降低居民生活剛性成本。本質(zhì)上是在增加居民的幸福感，穩(wěn)定消費、穩(wěn)定人口。當(dāng)前，教育、醫(yī)療、住房領(lǐng)域政策處于密集調(diào)控期，相關(guān)板塊的情緒反應(yīng)較為敏感。

二是美聯(lián)儲Taper臨近，全球資產(chǎn)價格變得敏感

7月FOMC公布，美聯(lián)儲官員越來越明確的開始討論Taper。一是大部分官員認(rèn)為通脹目標(biāo)已經(jīng)取得實質(zhì)性進(jìn)展；二是就業(yè)最大化已在路上，離目標(biāo)也越來越近；三是對Delta病毒并不是特別的擔(dān)憂；四是如果可以維持當(dāng)前狀態(tài)，年內(nèi)宣布Taper是合適的。

因此，全球主要資產(chǎn)震蕩加劇，對于股市，美股震蕩走高，歐洲震蕩走平，亞太和新興市場震蕩下跌。對于債市，美債利率小幅走高，對國內(nèi)的利率也略有牽制。對于匯率，美元小幅走強(qiáng)，其他國家貨幣小幅走弱。對于大宗，銅、原油、黃金等主要商品大幅波動，小幅承壓。

二、 報告期運作思路及投資策略執(zhí)行

1、操作回顧及業(yè)績盈虧分析

本月我們基本上維持了前期的組合配置，只是在個股層面進(jìn)行了微調(diào)，目前主要的配置依然是新能源，高端制造，生物醫(yī)藥和軍工行業(yè)。8月份是上市公司中報的密集發(fā)布期，上半年全A歸母凈利潤累計同比增長44.07%，全A(非)為54.68%，年化相較2019年同期分別增長8.80%和16.38%，環(huán)比Q1進(jìn)一步提升，ROE也進(jìn)一步分別上升至10.40%和9.98%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成為ROE的首要支撐。

結(jié)構(gòu)上看，高端制造產(chǎn)業(yè)鏈(新能源、光伏、軍工等)在本次中報業(yè)績格局中呈現(xiàn)的高景氣特征充分驗證了我們此前做出的“景氣如此重要，成長如此稀缺”的系列判斷，因為市場自二季度以來的大幅分化的根本原因就來源于板塊間景氣程度的分化。

我們需要強(qiáng)調(diào)的是，下半年全A盈利增速下滑是基本上確定的事，尋找高增長能夠維持，甚至繼續(xù)提高的行業(yè)就顯得更為重要。我們的組合配置思路依然是尋找未來幾年具備高增長邏輯、競爭格局確定、不受政策調(diào)整影響的行業(yè)。

2、 重點持倉板塊及行業(yè)看法

目前我們的的持倉板塊主要分布在新能源，高端制造，生物醫(yī)藥和軍工等行業(yè)，這些行業(yè)共同特點都是具備長期的成長邏輯，競爭格局清晰，且不受政策變化干擾。從新能源行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域來看，我們下半年認(rèn)為光伏的驅(qū)動力會更強(qiáng)一些，主要原因在于上半年受硅料環(huán)節(jié)供應(yīng)緊張的影響，硅片和組件環(huán)節(jié)的開工率一般，但進(jìn)入8月份之后，行業(yè)開工率明顯提升，顯示下游需求回暖，再結(jié)合四季度和明年硅料環(huán)節(jié)供給逐步緩解，整個行業(yè)的增速將顯著提升，我們尤其看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈中供給結(jié)構(gòu)好的龍頭公司。

我們自二季度開始增持了部分軍工行業(yè)的公司，主要分布在核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，近期發(fā)布的中報完全驗證了我們之前的判斷，下游主機(jī)廠的預(yù)付款和合同負(fù)債均出現(xiàn)了十幾倍乃至幾十倍的增長，意味著軍工需求的高景氣是真實的，且未來幾年都將維持高景氣狀態(tài)，我們選擇核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，主要是希望在軍工景氣的β中，找到具備長期阿爾法特征公司。

3、 反思與總結(jié)

目前的經(jīng)濟(jì)形勢和政策形勢極為復(fù)雜，我們盡量規(guī)避未來有可能出現(xiàn)基本面風(fēng)險或政策風(fēng)險的行業(yè)，同時對各行業(yè)情況做到緊密跟蹤，及時應(yīng)對可能出現(xiàn)的大幅波動。

三、市場及投資展望

1、市場展望

為什么市場處于震蕩波動階段？

- 流動性雖趨于寬松支撐市場，但是全市場盈利高位回落形成壓力。

1)種種跡象均已經(jīng)表明，未來流動性預(yù)期走向?qū)捤?。先?月份超預(yù)期降準(zhǔn)，再有730政治局會議定調(diào)，再到近期央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會。所以，未來貨幣有望進(jìn)一步寬松，信用也即將企穩(wěn)，這對市場的估值有所支撐。

2)市場最大的壓力點來自于盈利，趨勢已經(jīng)在回落且未來降幅可能不小。從先行指標(biāo)來看，實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比變化領(lǐng)先PPI約2季度，而PPI同步于工業(yè)企業(yè)利潤增速。目前實體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比已經(jīng)大幅回落了2個季度，從10%降至-1%，這也意味著PPI和工業(yè)企業(yè)利潤在四季度將開始明顯回落。從結(jié)構(gòu)和基數(shù)來看，中報顯示，二季度中下游普遍面臨較大的成本壓力，而目前三季度成本壓力并沒有明顯緩減，同時又疊加需求明顯走弱，8月PMI已經(jīng)降至50.1%，所以三季度的市場盈利增速環(huán)比二季度也會降幅不小。同時還要面臨著2020年三季度的高基數(shù)壓力。

- 市場結(jié)構(gòu)極端分化且交易情緒處于高位，宏觀擾動因素容易導(dǎo)致波動加大。

1)基于行業(yè)景氣度和行業(yè)政策預(yù)期分化加大，二季度以來市場始終處于結(jié)構(gòu)極端分化行情中，投資機(jī)會冰火兩重天。因此，7月以來，市場的成交情緒始終處于高位，我們內(nèi)部的情緒指標(biāo)高于70%分位，兩市成交日均高于萬億，這很大程度上構(gòu)成了市場波動的基礎(chǔ)。

2)而宏觀擾動因素主要集中在兩個層面：一是國內(nèi)的政策調(diào)控，仍沒有明確落地。雖然當(dāng)前政策環(huán)境并沒有惡化到對比2018年的程度，維持著有保有壓的態(tài)勢，但是資本市場具有記憶，明顯在排斥具有政策不確定性的行業(yè)。二是海外的收縮效應(yīng)，仍會具有一定的沖擊。雖然市場對于taper的預(yù)期和影響已經(jīng)非常充分，美聯(lián)儲對資本市場也較為呵護(hù)，但資產(chǎn)價格計入太多的寬松預(yù)期，未來仍伴隨著一定的修正。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，行業(yè)如何配置？

1)一般情況下，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，一方面，食品飲料、醫(yī)藥生物對此的敏感度會相對較低，因為行業(yè)需求更具剛性，波動相對較小，其次行業(yè)格局穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)趨勢明顯，龍頭公司盈利也會相對突出。另一方面，新興成長行業(yè)對此的敏感度也會相對較低，因為這些行業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)周期足夠強(qiáng)會對沖宏觀周期下行，其次他們也會受益于貨幣寬松周期。

2)但是，站在當(dāng)下，我們覺得新興成長行業(yè)更值得超配，因為新興產(chǎn)業(yè)趨勢更確定、政策扶持更強(qiáng)、景氣度也更高。我們關(guān)注的新興行業(yè)主要集中在光伏、電動車、生物制藥、軍工等領(lǐng)域。而消費類的公司，目前基本面較差(受疫情影響未消退)，政策也具有不確定性，雖然長期邏輯沒有很大的動搖，但是需要重點關(guān)注，等待變化?？傊磥淼娘L(fēng)格均衡，宏觀需要關(guān)注貨幣和信用的組合，中觀需要關(guān)注成長和價值的相對業(yè)績比較，微觀需要關(guān)注估值和成長的匹配度。

2、 投資思路

我們看好那些具備中長期成長邏輯，且不受政策變化干擾的行業(yè)。尤其是在目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境下，能夠兼具高景氣和政策免疫的行業(yè)屈指可數(shù)，而我們目前配置的新能源，高端制造，生物醫(yī)藥和軍工等行業(yè)均具備以上特征。