2021年11月10日，相聚資本創(chuàng)始人、總經(jīng)理梁輝，在中信證券2022年資本市場年會上進行了題為《基于美林時鐘展望2022年投資策略》的主旨演講。這個主題發(fā)言分為三大部分，一是深入剖析了當下的經(jīng)濟與市場情況；二是預判明年上半年的經(jīng)濟與市場走向；三是發(fā)布了相聚資本2022年的策略報告。
2021年下半年來，經(jīng)濟面臨增速下行、工業(yè)品價格偏高等挑戰(zhàn)出現(xiàn)，市場存在對“類滯脹”、債務壓力、地產(chǎn)下行等方面的擔憂。在梁輝看來，在這樣的宏觀背景下，二級市場的交易也呈現(xiàn)出“滯漲交易”的特征，不過，隨著PPI價格的大概率見頂和地產(chǎn)政策的邊際寬松，該階段預計持續(xù)到2022年年初。在“穩(wěn)中趨松”的政策背景下，權(quán)益類資產(chǎn)的“賺錢效應”有望顯現(xiàn)。
當下經(jīng)濟與市場研判
2021年以來全球通脹持續(xù)走高，市場對滯脹的擔憂升溫。國內(nèi)，PPI大幅上升但終端需求偏弱導致的上游漲價向中下游的傳導偏弱，表現(xiàn)為CPI同比并不高，加之三季度以來消費、工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)等各領(lǐng)域均存在的一定下行壓力，市場對“滯漲”的擔憂漸起。
不過，在梁輝看來，這種“滯漲”的狀態(tài)有望較快結(jié)束：一、通脹是結(jié)構(gòu)性的，PPI比較高，但是CPI很低；二、通脹主要是因為工業(yè)品價格的供給政策所致，目前政策已經(jīng)開始調(diào)整，前期大幅上漲的黑色系(煤炭、鋼鐵)已經(jīng)回落；第三，目前地產(chǎn)政策已經(jīng)邊際改善。加上政策空間比歷史以往要更加大，政策也比以往要更加寬松。
這也體現(xiàn)為，股市整體強于歷史同期，并沒有出現(xiàn)熊市，而是表現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)市”或者說“弱平衡市”。
并且，當前CPI水平遠低于歷史均值，相應的利率水平也要低于歷史同期。這也就是為何政策為“穩(wěn)中有松”，沒有出現(xiàn)類似2011年的加息、或者2018年的緊縮，而是通過降準、再貸款等托底經(jīng)濟，表現(xiàn)為“松緊有度”。
“我們認為不會像歷史上的1年甚至更長時間。如果從9月開始算起，這個階段很快就要過去了?！绷狠x表示。
據(jù)相聚資本的研究推導，“PPI價格的回落或者社會融資的重新上漲”兩者其中之一發(fā)生時，市場的方向可能就會產(chǎn)生積極的變化。
PPI層面，鑒于一些政策的出臺有較強的季節(jié)性因素，比如限電限產(chǎn)是導致下半年以來工業(yè)品價格偏高的主要原因，而導致缺電的主要推手在于缺煤，與前幾年限制產(chǎn)能有關(guān)。
從目前保供增量看，預計四季度釋放2.2億供給。考慮明年仍有繼續(xù)調(diào)升空間，測算動力煤供需平衡表，預計2022年恢復緊平衡，電力緊張緩解，工業(yè)品價格上漲的動力不足。
歷史上煤炭基本能實現(xiàn)供需平衡。今年由于電力需求，煤炭需求上漲較多，所以出現(xiàn)供不應求的局面。但目前來看已經(jīng)出現(xiàn)很大改善，考慮到明年的供需情況，又回到歷史上的供需平衡之中，所以煤炭的上漲壓力便不足為慮。
梁輝也判斷，在冬季需求旺季過去后，明年2月左右缺煤的情況會得到較好的改善。
社會融資方面，社會融資下行與2021年年中開始地產(chǎn)政策收緊有關(guān)，同時15號文出臺導致地方政府融資平臺受限?；鶖?shù)影響下，拐點也可能出現(xiàn)在明年一季度。
積極把握“賺錢效應”
“政策趨松的拐點自2021年7月下旬降準開始已經(jīng)出現(xiàn)，隨著9月份底能源‘保供順價’及央行穩(wěn)定地產(chǎn)市場的信號而更為明確?！敝薪鸷暧^組研究表示，給定當前的宏觀環(huán)境，從當前到2022年中國政策將呈現(xiàn)“相機抉擇、穩(wěn)中趨松”的態(tài)勢。
梁輝發(fā)現(xiàn)，在政策“穩(wěn)中趨松”下，市場漲幅取決于流動率邊際變化的程度、以及流動性寬松的絕對水平。同時與估值有一定的相關(guān)性，啟動位置估值分位數(shù)越低，市場彈性越大。
“經(jīng)濟的表現(xiàn)在這一階段不是主要矛盾(或者說經(jīng)濟只是寬松政策的結(jié)果)，對市場影響較小，但會對市場風格產(chǎn)生影響。”梁輝表示，參考2006以來的四輪同類時期的平均表現(xiàn)，收益率最高的是成長，夏普比率最高的是消費。
進一步來看，該期間投資有三條主線：一是無風險利率下行，長久期行業(yè)相對受益；二是流動性寬松受益的周期類行業(yè)；三是政策刺激下再通脹邏輯又起，早周期屬性的消費板塊具備優(yōu)勢。
從市場風格來看，流動性指標偏強、經(jīng)濟指標偏弱的環(huán)境下市場風格會更偏向成長，如2009年、2015年。流動性指標偏弱，經(jīng)濟指標偏強的環(huán)境下市場風格會更偏消費(可選+必選)，如2012年、2019年。
1周前，美聯(lián)儲宣布啟動Taper，將每月減少150億美元的購債，而且美國的核心通脹率較高，那么也有市場人士擔心，美國的利率上升是否會對明年上半年可預期的國內(nèi)貨幣政策寬松形成壓制？
參考美國上一輪QE退出時的情況，十年期國債利率在宣布Taper時基本達到最高點，一直到2016年加息預期后才開始新一輪上漲。因此，參考上一輪Taper的節(jié)奏，梁輝認為美債利率的上行可能會在年底Taper開始時達到高點，后高位震蕩或回落，不對國內(nèi)貨幣政策形成壓制。
歷史也表明，中美利差在1.5以上，中國利率表現(xiàn)更具獨立性，受美國利率影響較小。當前中美利差較高，雖然美國明年利率有上行壓力，但是對中國影響有限。
看好三大投資方向
結(jié)合未來的宏觀特征及受益的市場風格，在2022年的投資策略報告中，相聚資本表示看好三大方向：分別是新興消費、創(chuàng)新科技和突破較大的技術(shù)領(lǐng)域。
新興消費領(lǐng)域，由于流動性相對偏弱，經(jīng)濟相對偏強，宏觀環(huán)境在風格上會更偏向消費。但由于疫情影響還在持續(xù)，需要在消費板塊里找具備抗周期屬性、以及有內(nèi)生爆發(fā)力的板塊。包括消費醫(yī)療、醫(yī)美、智能家具等。
創(chuàng)新科技領(lǐng)域，成長板塊依然是值得關(guān)注的方向，尤其是“專精特新”方向可能會是未來較長一段時間政策支持的方向。包括新能源車、汽車智能化、國防軍工、創(chuàng)新器械、醫(yī)療設(shè)備等。
此外，軟件、半導體、自動化等領(lǐng)域，是成長板塊里另一個值得關(guān)注的分支，國產(chǎn)替代的主題會帶動一批公司在較長時期內(nèi)維持較高的景氣度，貢獻投資機會。