2022年宏觀固收市場(chǎng)展望

博時(shí)固定收益研究部總經(jīng)理 基金經(jīng)理王申

王申：各位尊敬的客戶，各位尊敬的投資人，非常高興能有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)跟大家做一個(gè)交流，我是博時(shí)基金固定收益研究部的總經(jīng)理王申，我今天跟各位交流的主題是對(duì)2022年的宏觀和固定收益市場(chǎng)做一個(gè)展望。

今天這個(gè)展望主要分成三個(gè)部分，第一個(gè)部分，先來(lái)看一下整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)從2021年到2022年會(huì)有一些怎樣的主線變化。第二部分，除了宏觀經(jīng)濟(jì)之外，我們也要看一看整個(gè)政策有什么值得關(guān)注的地方。第三部分，落實(shí)到固定收益市場(chǎng)，我們對(duì)于當(dāng)前整個(gè)固定收益市場(chǎng)目前的定價(jià)情況怎么看，包括后續(xù)有沒(méi)有一些比較好的投資機(jī)會(huì)，我們會(huì)在第三部分跟大家交流。

第一部分，對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)做一個(gè)基本展望。我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本定調(diào)，因?yàn)?021年底已經(jīng)開了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，已經(jīng)定調(diào)了穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，所以穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)是一個(gè)主線，但是今年的穩(wěn)增長(zhǎng)也是紅線的，一個(gè)是堅(jiān)持“房住不炒”，另外是堅(jiān)持地方隱性債務(wù)不能新增，所以我們把主線稱為紅線框定下的穩(wěn)增長(zhǎng)，這個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)和過(guò)往的穩(wěn)增長(zhǎng)還是會(huì)有一定區(qū)別。

首先，回顧一下2021年宏觀經(jīng)濟(jì)的主線。2021年初，整個(gè)基本面韌性比較強(qiáng)，一方面是整個(gè)疫情控制比較好，在全球都比較領(lǐng)先，所以全球的需求大量集中到我國(guó)，我國(guó)因?yàn)橐咔榭刂票容^有效、比較得力，包括我們的供應(yīng)鏈體系比較完備齊全，所以出口份額增長(zhǎng)很快，整個(gè)出口韌性是非常強(qiáng)的，一直持續(xù)到現(xiàn)在。另一方面，從2020年一季度遭遇到疫情沖擊以后，無(wú)論是財(cái)政還是貨幣政策上都及時(shí)做了明顯的對(duì)沖，這個(gè)效果也一直延續(xù)到2021年初，現(xiàn)在我們回頭看一年以前，2021年初的時(shí)候，整個(gè)基本面的情況是比較好的，所以當(dāng)時(shí)對(duì)于整個(gè)宏觀基本面的定性，或者對(duì)于整個(gè)政策基調(diào)的定性就是利用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，較好的一個(gè)窗口期，這是當(dāng)時(shí)的一個(gè)定調(diào)。所以我們現(xiàn)在回頭看整個(gè)2021年，在總量上一直沒(méi)有太強(qiáng)的訴求，更多是利用穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期做一些結(jié)構(gòu)優(yōu)化，所以我們可以看到2021年從總量的角度，是在嚴(yán)格的遏制杠桿率，從2020年下半年開始，就一直在的是貨幣政策的正?；?，逐步從前期超寬松的對(duì)沖疫情退出來(lái)，這個(gè)過(guò)程在2021年一直延續(xù)，對(duì)宏觀杠桿率的遏制是比較明確、比較有力的，其實(shí)就是在做一輪去杠桿。更多的著力點(diǎn)放在結(jié)構(gòu)優(yōu)化，包括在加快推進(jìn)一些長(zhǎng)期的制度建設(shè)，提出了共同富裕的長(zhǎng)期奮斗目標(biāo)，開始觀察房地產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，這都是2021年加速在做的事情。在具體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，也在通過(guò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方式去加快新舊模式的轉(zhuǎn)換，2021年提的雙碳、雙減，包括后面做的能耗雙控，都是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程。所以整個(gè)2021年的主線是非常清晰的，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期，我們更多在總量上是遏制杠桿率的抬升，做去杠桿，而更多的是以總量讓位于結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是這樣一個(gè)比較清晰的主線。

從我們觀察的一個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，整個(gè)2021年去杠桿的力度比較大，宏觀杠桿率下的速度也是比較快的，這個(gè)在數(shù)據(jù)上是看得比較清楚的，而且從整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，我們現(xiàn)在回頭看2021年整個(gè)固定收益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)是一個(gè)牛市，因?yàn)闅v史上從來(lái)沒(méi)有在去杠桿的宏觀背景下出現(xiàn)牛市，比如上一輪去杠桿是2016到2017年，2016年開始做金融去杠桿，2017、2018年逐步深化到實(shí)體，在2016、2017年做去杠桿的時(shí)候，債券市場(chǎng)是經(jīng)歷了一波比較明顯的大的熊市。但這一輪盡管宏觀上也在做去杠桿，但是去杠桿的方式和過(guò)往的歷史經(jīng)驗(yàn)有很大不同，因?yàn)檫@一輪去杠桿更多是直接，沒(méi)有像以往是先通過(guò)緊貨幣，然后再逐步的緊信用，沒(méi)有走這樣的路徑，這一輪的路徑是直接通過(guò)政策行政的手段直接作用到信用擴(kuò)張的主體，主要是兩個(gè)，一個(gè)是地產(chǎn)部門，一個(gè)是地方政府部門，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，它直接跳過(guò)了緊貨幣的過(guò)程，直接進(jìn)入到緊信用的過(guò)程。另一方面，整個(gè)流動(dòng)性持續(xù)保持比較寬松，能夠防止一些信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，所以在這種情況下，反而我們可以看到2021年盡管在做去杠桿，對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，反而出現(xiàn)了寬貨幣、緊信用的格局，因此在這種格局底下，就造就了2021年整個(gè)債券市場(chǎng)的牛市，這也是歷史上首次在去杠桿的階段看到一個(gè)債牛，最主要的一個(gè)原因還是因?yàn)檎麄€(gè)去杠桿的路徑和過(guò)往歷史的路徑出現(xiàn)了很大的變化，所以在債券市場(chǎng)的變化定價(jià)影響上是不同的。

再來(lái)看2022年，2022年的主線不僅僅是債券市場(chǎng)，對(duì)于整個(gè)資本市場(chǎng)的影響也是比較核心的。我們對(duì)2022年整個(gè)主線的增長(zhǎng)，我們給它的定調(diào)就是我們整個(gè)報(bào)告的定調(diào)，紅線框定下的一個(gè)穩(wěn)增長(zhǎng)。因?yàn)橹醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議開了以后，穩(wěn)增長(zhǎng)，包括逐步的引導(dǎo)寬信用，這個(gè)是比較明確的方向。但是在路徑上會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的不同，我們稱之為兩條紅線，一個(gè)是“房住不炒”，另外一個(gè)是“隱債不增”，地方隱性債務(wù)不能新增，這兩條是盡管你要做穩(wěn)增長(zhǎng)，但這兩條紅線是長(zhǎng)期堅(jiān)持的，所以更多表達(dá)的是，我們要更多通過(guò)高質(zhì)量的發(fā)展模式來(lái)達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的政策訴求，而不是像以往那樣主要依靠傳統(tǒng)的地產(chǎn)鏈、基建鏈這樣一種粗放式的杠桿擴(kuò)張來(lái)做，這個(gè)和以往的穩(wěn)增長(zhǎng)的路徑有比較大的不同。

從目前的角度來(lái)說(shuō)，宏觀部門主要是政府部門、居民部門、企業(yè)部門，我們目前可以看到的是，在這兩條紅線的約束下，一個(gè)是房住不炒，一個(gè)是隱債不增，一方面地方政府部門和居民部門實(shí)際上沒(méi)有明顯能夠擴(kuò)張杠桿的空間，更多是在今年去杠桿的力度比較大的情況下，有小幅的糾偏或者改善的空間，但是沒(méi)有趨勢(shì)性加杠桿的空間。另一方面，今年整個(gè)制造業(yè)的投資還不錯(cuò)，制造業(yè)的盈利情況也很好，但是展望未來(lái)，一方面整個(gè)出口面臨的壓力會(huì)逐步顯現(xiàn)出來(lái)，另一方面，從2020到2021年的盈利是一個(gè)上行周期，但是從2021年的三四季度開始，盈利逐步會(huì)進(jìn)入一個(gè)下行的周期，價(jià)格水平PPI也會(huì)逐步下去。所以面臨的是，一個(gè)是需求逐步下滑，另外，盈利情況逐步見(jiàn)頂回落，在這種情況下，企業(yè)部門，特別是制造業(yè)部門加杠桿的空間也有限，所以更多穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)能主要是來(lái)自于一些政策的對(duì)沖，特別是一些重大項(xiàng)目，包括我們后面會(huì)討論的保障房，一些重大項(xiàng)目的基建，可能和會(huì)在這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)上起到一個(gè)最核心的作用。

另一方面，外需主要是來(lái)自于出口，有逐步下滑的壓力，而內(nèi)需最核心的壓力還是來(lái)自于地產(chǎn)鏈條，特別從今年下半年，特別是今年四季度，我們的數(shù)據(jù)大家已經(jīng)看得很清楚，不管是土地的一級(jí)市場(chǎng)，還是房地產(chǎn)銷售的二級(jí)市場(chǎng)，包括從銷售到土地投資，可以看到的是整個(gè)數(shù)據(jù)下滑的趨勢(shì)是比較明顯的，而且這樣一種數(shù)據(jù)下滑，包括它下滑的幅度已經(jīng)到了一個(gè)比較大的程度，這個(gè)下滑壓力怎樣通過(guò)一些政策做一些穩(wěn)增長(zhǎng)的對(duì)沖，這是2022年比較關(guān)鍵的一個(gè)地方。

整個(gè)出口今年還是非常強(qiáng)的，當(dāng)前水平會(huì)有一個(gè)小幅回落，2022年的出口大概會(huì)在5%到10%的區(qū)間，整個(gè)地產(chǎn)鏈條可以看到的是銷售、投資、一級(jí)土地出讓的數(shù)據(jù)，這些都是公開數(shù)據(jù)，大家也看得比較清楚。如果從地產(chǎn)銷售角度來(lái)看，我們認(rèn)為疫情以后，因?yàn)殡S著貨幣政策有一個(gè)階段性的對(duì)沖，流動(dòng)性比較寬松，激發(fā)了一波銷售的小高峰，現(xiàn)在是從那個(gè)角度在往之前的中樞回落，所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得2022年整個(gè)地產(chǎn)的銷售，如果沒(méi)有其他大的政策變化，同比降幅會(huì)在-7%到-10%左右。所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，真正要去對(duì)沖一些下滑的壓力，在保障房上還是需要看到一些比較明顯的政策發(fā)力，這個(gè)不管是12月的政治局會(huì)議，還是在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，都做了一些明確的闡述，提出了在供給端保障房這一塊，后面會(huì)有看得見(jiàn)的比較明顯的政策發(fā)力。如果說(shuō)我們靜態(tài)的，不考慮保障房的發(fā)力，我們自己的預(yù)測(cè)，明年整個(gè)房地產(chǎn)的投資大概在-5%左右，這個(gè)還是比較低的數(shù)據(jù)，如果考慮到保障房發(fā)力，特別是保障房如果能夠達(dá)到2015、2016年的規(guī)模，那時(shí)候整個(gè)棚改、保障房的力度是比較大的，如果按照那時(shí)候的力度去算，能夠?qū)φ麄€(gè)地方投資的下滑壓力形成一個(gè)比較有效的對(duì)沖，如果按照2015年的量去算，整個(gè)地產(chǎn)投資的同比增速的降幅就能夠從5%拉到1%左右，這個(gè)對(duì)沖的效果就比較明顯了。

制造業(yè)是2021年基本面持續(xù)的亮點(diǎn)之一，一方面是因?yàn)槌隹诒容^強(qiáng)，另外，PPI價(jià)格水平也在帶動(dòng)盈利水平的提高，所以一方面需求不錯(cuò)，另一方面，盈利能力也不錯(cuò)，所以制造業(yè)投資在2021年一直處在一個(gè)比較明顯改善的趨勢(shì)。這個(gè)趨勢(shì)在2022年可能會(huì)有一個(gè)小幅回落，但是還能保持5%到10%的區(qū)間，大概在8%左右。

消費(fèi)，從2020年疫情沖擊以后，消費(fèi)一直處在一個(gè)比較弱的情況，不管是我們的直觀感受，還是從我們看到的一些數(shù)據(jù)上，這是比較明確的，因?yàn)橐咔槌掷m(xù)反復(fù)，因?yàn)槲覀円恢弊龅氖戮褪莿?dòng)態(tài)清零，所以有了疫情以后，相關(guān)的一些區(qū)域，特別是群眾聚集性的消費(fèi)場(chǎng)景受的限制是比較多的，包括像餐飲、旅游，包括影視，受的影響都是比較大的，所以我們看到的是整個(gè)消費(fèi)，包括我們看的一些數(shù)據(jù)，社會(huì)零售品總額的增速，一直處在比較低迷的狀態(tài)。到2022年，疫情逐步偏常態(tài)化，我們也并不知道疫情什么時(shí)候結(jié)束，我們希望它能夠早日結(jié)束，但是它有自己發(fā)展的客觀規(guī)律，隨著兩年以來(lái)我們對(duì)于疫情防控經(jīng)驗(yàn)的逐步積累，包括長(zhǎng)期堅(jiān)持做動(dòng)態(tài)清零，對(duì)疫情防控有非常積極的成效，能夠把病毒的擴(kuò)散控制在非常有效的小范圍內(nèi)，包括小的時(shí)段就能夠控制住。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得2022年的消費(fèi)還是有進(jìn)一步修復(fù)的空間，目前來(lái)看還是在一個(gè)比較低的水平，在歷史的趨勢(shì)線以下。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得2022年整個(gè)消費(fèi)的增速可能在7.5%左右。

基建，要對(duì)沖一些短期基本面下滑的壓力，靠保障房，靠基建，對(duì)這一點(diǎn)的依賴度比較大，基建，2021年整體是比較弱的趨勢(shì)，這和整個(gè)財(cái)政的結(jié)構(gòu)也能看得比較清楚，因?yàn)?021年整個(gè)財(cái)政后置的特征比較明顯，2021年整個(gè)基建增速比較低，比較重要的原因是財(cái)政后置，但這個(gè)節(jié)奏在2022年會(huì)有一個(gè)變化，2022年會(huì)看到比較明顯的一個(gè)財(cái)政前置，像之前政治局會(huì)議也提到，在年底年初要實(shí)現(xiàn)一個(gè)工作量，后面在相關(guān)數(shù)據(jù)上都會(huì)有比較明確的體現(xiàn)。

最后看一下數(shù)據(jù)，消費(fèi)在7.5%到8%的水平，制造業(yè)投資大概在5%到10%，或者在8%左右，出口增速在6%到7%的水平，如果我們考慮2022年整個(gè)GDP增速，我們預(yù)計(jì)目標(biāo)會(huì)在5%到5.5%這個(gè)區(qū)間，假設(shè)以5%作為一個(gè)目標(biāo)，我們可以看到整個(gè)房地產(chǎn)投資，我們做了一個(gè)測(cè)算，房地產(chǎn)投資降到多少需要對(duì)應(yīng)多少基建，如果沒(méi)有任何保障房的對(duì)沖，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資會(huì)跌到-5%的水平，這個(gè)時(shí)候如果要達(dá)到GDP 5%，需要基建增速10%，這是一個(gè)比較高的要求。如果考慮比較積極的保障房對(duì)沖，整個(gè)房地產(chǎn)投資的降幅可能會(huì)回落到-1%，這時(shí)候需要5%到6%的基建對(duì)沖，就能達(dá)成一個(gè)基本面目標(biāo)。但這些數(shù)據(jù)只是我們一個(gè)靜態(tài)的測(cè)算，肯定需要后續(xù)的動(dòng)態(tài)跟蹤，我們更多需要對(duì)這些數(shù)據(jù)相互之間的關(guān)系，包括和整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)訴求之間需要做一個(gè)測(cè)算，這樣心里會(huì)有個(gè)數(shù)。

價(jià)格數(shù)據(jù)，這一塊也是大家比較關(guān)心的，特別是2021年整個(gè)PPI是非常高的，后面PPI會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到CPI，PPI會(huì)不會(huì)逐步回落，首先從數(shù)量關(guān)系來(lái)看，我們整理了歷史上幾輪PPI高企的周期，它的數(shù)量關(guān)系還是比較穩(wěn)定的，包括它累計(jì)的環(huán)比漲幅，包括上漲的持續(xù)性，它還是有一定的客觀規(guī)律的，包括它上漲的環(huán)比中樞。而從這一輪整個(gè)PPI上行來(lái)看，可以看到整個(gè)環(huán)比增長(zhǎng)的中樞是比較高的，這就代表這一輪價(jià)格上行的增速是比較快的，這當(dāng)然有很多原因，一方面是因?yàn)橐咔閷?dǎo)致的全球供求結(jié)構(gòu)的供需缺口拉大，另外，今年下半年也疊加了國(guó)內(nèi)做能耗雙控帶來(lái)的影響。

從數(shù)據(jù)特征來(lái)看，盡管整個(gè)持續(xù)性，這一輪PPI上漲的周期和歷史相比僅僅達(dá)到了一半或者一半以上一點(diǎn)的位置，但整個(gè)環(huán)比漲幅已經(jīng)達(dá)到了歷史上環(huán)比漲幅，代表了這一輪價(jià)格信號(hào)上行比較快，這就意味著后面上得比較快，可能還會(huì)繼續(xù)上一段時(shí)間，但是后面整個(gè)回來(lái)的過(guò)程也會(huì)比較快。所以從明年整個(gè)PPI的角度來(lái)說(shuō)，可能會(huì)更加類似于2019年的一些格局，因?yàn)槲覀兛梢钥吹降氖?，這幾年基本面有一個(gè)很重要的變化就是供給側(cè)改革，2016、2017年供給側(cè)改革其實(shí)是非常有效的，而這一輪全球疫情帶來(lái)的供求缺口，或者整個(gè)供應(yīng)鏈的重構(gòu)，它可能是一種長(zhǎng)期中樞的變化，包括國(guó)內(nèi)也可以看到雙碳是一個(gè)長(zhǎng)期目標(biāo)，所以我們覺(jué)得會(huì)更類似于2019年的格局。

所以通過(guò)一些歷史數(shù)據(jù)的比對(duì)，我們做了一下自己的測(cè)算，測(cè)算下來(lái)，因?yàn)榛鶖?shù)的原因肯定是逐步見(jiàn)頂、逐步回落的過(guò)程，但是后面要看，特別是明年下半年，整個(gè)寬信用修復(fù)的節(jié)奏，對(duì)于整個(gè)PPI也會(huì)有一些影響，所以目前來(lái)看，一個(gè)往下沖高回落的趨勢(shì)是沒(méi)有什么變化的，整個(gè)中樞我們預(yù)計(jì)在2.5%到3%的水平。

另外，PPI這一塊，我們首先看到的是整個(gè)PPI向CPI的傳導(dǎo)，至少這一輪，PPI主要是向CPI的非食品傳導(dǎo)，這一輪的傳導(dǎo)相對(duì)還是比較正常的，它的沒(méi)有體現(xiàn)出PPI高于歷史均值的特征，在這一輪CPI的非食品項(xiàng)體現(xiàn)得不太充分，這些我們覺(jué)得后面逐步會(huì)有一點(diǎn)體現(xiàn)，但是不會(huì)那么強(qiáng)，最主要還是因?yàn)檫@一輪的需求還是比較弱的。

另外一塊大家比較關(guān)注豬周期，包括我們看權(quán)益市場(chǎng)，2021年四季度以來(lái)，對(duì)于相關(guān)品種重新認(rèn)為在2022年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)景氣度反轉(zhuǎn)，在定價(jià)上是有反映的。

我們也做了一些數(shù)量化測(cè)算，一些特征，我們簡(jiǎn)單講幾個(gè)結(jié)論。第一個(gè)結(jié)論，這一輪整個(gè)生豬周期和以往幾輪最大的不同是有大量的產(chǎn)能集中，而且是向頭部養(yǎng)殖企業(yè)集中，一方面在之前使得豬肉價(jià)格的高企比歷史規(guī)律強(qiáng)很多，另一方面，因?yàn)榇笃髽I(yè)本身現(xiàn)金流扛住的能力會(huì)更強(qiáng)，這也會(huì)延緩整個(gè)生豬產(chǎn)能的出清，所以我們現(xiàn)在對(duì)于產(chǎn)業(yè)層面最關(guān)注的一點(diǎn)，我們認(rèn)為要密切跟蹤和留意大型養(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)能出清的進(jìn)程，什么時(shí)候看到大企業(yè)有比較明確的產(chǎn)能出清的動(dòng)作，我們覺(jué)得從產(chǎn)業(yè)層面來(lái)說(shuō)，整個(gè)出清的過(guò)程才逐步進(jìn)入到尾聲，目前來(lái)還不能下這樣一個(gè)結(jié)論。當(dāng)然從數(shù)據(jù)的角度來(lái)說(shuō)，的確我們認(rèn)為豬肉價(jià)格經(jīng)過(guò)過(guò)去這段時(shí)間比較明顯的下行周期以后，目前可能是在一個(gè)底部區(qū)域，但是是不是一定會(huì)短期內(nèi)逐步開始重新進(jìn)入豬肉上行周期，這個(gè)可能性并不是很大，我們覺(jué)得目前是在一個(gè)底部區(qū)域，更多要結(jié)合產(chǎn)業(yè)層面，特別是大型養(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)能出清狀況，看到那些信號(hào)以后，我們覺(jué)得整個(gè)豬肉價(jià)格才會(huì)逐步從底部區(qū)域出來(lái)，重新進(jìn)入上行周期，所以我們覺(jué)得這些東西可能更多要看到明年下半年，會(huì)不會(huì)看到豬肉價(jià)格重新上行的信號(hào)，我們覺(jué)得并不是短期內(nèi)能看到的。

對(duì)CPI的看法，結(jié)合一些數(shù)據(jù)、基數(shù)的關(guān)系，我們覺(jué)得明年全球在2.1%逐步在往上走，但是這個(gè)壓力并不是很大，所以結(jié)合剛才我們對(duì)增長(zhǎng)和通脹的一些測(cè)算，整體來(lái)說(shuō)，明年GDP實(shí)際增速大概在5.2%到5.3%，名義產(chǎn)出大概在7.5%到8%的水平。

剛才跟大家匯報(bào)的是宏觀上增長(zhǎng)和價(jià)格這兩塊。

政策層面，寬信用的方向是比較確定的，因?yàn)橹醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)非常明確定調(diào)了2022年整個(gè)政策的主線，就是穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)、各部門要負(fù)擔(dān)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前，包括中財(cái)辦副主任韓文秀后來(lái)在一次講話里面強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)是今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議最為突出的關(guān)鍵詞，各方要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策，政策發(fā)力要適當(dāng)靠前，這個(gè)給的信號(hào)或者方向是非常明確的。

逆周期和跨周期要協(xié)調(diào)，我們可以看到三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提出，整個(gè)貨幣供應(yīng)鏈和社融需要和名義增速有一個(gè)基本的匹配。所以整體來(lái)看，我們可以看得比較清楚，整個(gè)政策從2021年寬貨幣緊信用的格局逐步向?qū)捸泿欧€(wěn)信用或者寬貨幣寬信用在引導(dǎo)，當(dāng)然關(guān)鍵是需要找到寬信用的一個(gè)抓手，我們現(xiàn)在是紅線框定下的穩(wěn)增長(zhǎng)，依靠過(guò)往主要依靠地產(chǎn)鏈或者地方政府債務(wù)擴(kuò)張的方式去做一個(gè)寬信用，這一輪看到的可能性是比較低的，更多會(huì)看到一些新型基建、保障房等重大項(xiàng)目，通過(guò)新基建這些東西作為一個(gè)寬信用的抓手，所以我們特別要關(guān)注的是央行做一些數(shù)量化工具所投向的方向，這個(gè)可能會(huì)指明未來(lái)寬信用的方向，我們覺(jué)得這是值得觀察的。為什么這么說(shuō)？最主要的原因，我們認(rèn)為過(guò)往價(jià)格型工具的有效性從社會(huì)實(shí)體層面來(lái)說(shuō)，主要是通過(guò)地產(chǎn)部門地產(chǎn)鏈條做傳導(dǎo)，但這一塊在目前被政策監(jiān)管約束比較明顯的情況下，可能它的價(jià)格有效會(huì)有所抑制，那就意味著后面整個(gè)數(shù)量型的貨幣工具的重要性會(huì)抬升。這個(gè)以往是有歷史的，包括2016、2017年推動(dòng)的棚改，包括后面支農(nóng)支小的再貸款，都已經(jīng)在逐步的起作用，包括2020年以來(lái)可以看到增速最快的綠色貸款、小微貸款，也是大量的央行一些再貸款工具投入的方向，所以我們覺(jué)得對(duì)于一些數(shù)量化工具，一方面它的重要性在提升，另一方面，它的投向的方向會(huì)逐步指明這一輪整個(gè)寬信用穩(wěn)增長(zhǎng)主要的方向，這些都是非常值得跟蹤的政策方向。

另一方面，大家也會(huì)討論美聯(lián)儲(chǔ)逐步開始進(jìn)入一個(gè)緊縮縮表甚至加息的周期，這會(huì)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)政策有影響，我們認(rèn)為這個(gè)約束相對(duì)比較有限，這是因?yàn)橹忻纼蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)體目前所處的經(jīng)濟(jì)周期位置不同，面臨的主要矛盾不同，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，我們的核心矛盾是滯，你可以看到我們實(shí)際增速三季度才4.9%，四季度的數(shù)據(jù)還沒(méi)有出來(lái)，估計(jì)不會(huì)很高，我們目前可以看到的是整個(gè)實(shí)際增速是低于潛在增速的，因?yàn)槲覀兊臐撛谠鏊俅蟾旁?%到5.7%的水平，這是央行、社科院做過(guò)測(cè)算，大致水平是在這個(gè)5%到5.7%的區(qū)間，我們現(xiàn)在實(shí)際增速是明顯低于潛在增速的，我們現(xiàn)在整個(gè)壓力是集中在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力，集中在就業(yè)壓力上。但是美國(guó)或者海外經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不一樣，以美國(guó)為例，它的實(shí)際增速是高于潛在增速的，它的失業(yè)率也低于它的自然失業(yè)率，也就是說(shuō)美國(guó)所面臨的一個(gè)經(jīng)濟(jì)核心矛盾在脹而不在滯，所以中美兩大經(jīng)濟(jì)體的核心矛盾不同，所處的周期位置不同，它的貨幣政策對(duì)應(yīng)的也是不同的，所以會(huì)有一個(gè)錯(cuò)位。整體來(lái)說(shuō)，我們還是以我為主，以達(dá)到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡作為最顯著，包括美國(guó)整個(gè)貨幣政策退出的節(jié)奏，盡管有波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)比較大，但是整體來(lái)說(shuō)不會(huì)太快。

最后說(shuō)一下整個(gè)債市定價(jià)的變化。短期，整個(gè)債市還是在博弈一個(gè)寬信用的節(jié)奏，是一種博弈交易，但是從年內(nèi)中期的角度，更多還是在定價(jià)增長(zhǎng)的改善。幾個(gè)結(jié)論，第一，目前整個(gè)收益率的上限，這一輪如果收益率有上行，以十年國(guó)債為例，長(zhǎng)端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上限大致在3.2%到3.4%，我們有過(guò)很多測(cè)算，包括我們從民營(yíng)產(chǎn)出的測(cè)算、貸款利率水平，包括從企業(yè)ROIC的水平，我們都做了一些測(cè)算，測(cè)算下來(lái)大致的水平，對(duì)應(yīng)的貸款利率在3.2%到3.4%左右，這是這一輪或者明年整個(gè)十年國(guó)債或者長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上限的水平。它的下限水平在哪里？這個(gè)更多要取決于銀行的負(fù)債成本，因?yàn)殂y行是中國(guó)債券市場(chǎng)最重要的一類參與主體，我們利用央行公布的一些金融數(shù)據(jù)的報(bào)表測(cè)算了一下整個(gè)銀行體系資金成本，可以看到目前整個(gè)銀行的資金成本已經(jīng)開始小幅的低于去年，就是2020年3月到4月，政策對(duì)疫情做對(duì)沖，流動(dòng)性最寬松的時(shí)點(diǎn)，但這是一個(gè)綜合成本，實(shí)際上銀行表內(nèi)成本受到的約束還是比較強(qiáng)，和那時(shí)候相比，可以看到銀行理財(cái)?shù)舻帽容^多，但是銀行不管是同業(yè)存單的利率，還是銀行最重要的同業(yè)利率SHIBOR，比2020年3月、4月的時(shí)候都要明顯的高，之所以出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象，最主要的原因是因?yàn)殂y行兩個(gè)最重要的表內(nèi)負(fù)債來(lái)源，一個(gè)是來(lái)自于一般存款，2022年有一個(gè)腰斬，這個(gè)下滑是比較多的，最主要是抑制了地產(chǎn)鏈以后，整個(gè)社會(huì)的廣義信用派生受到了抑制，導(dǎo)致一般存款增速掉得比較快。還有一塊，在去杠桿的環(huán)境下，央行的流動(dòng)性投放形成了一個(gè)銀行體系的負(fù)債來(lái)源，它的增速也保持在零附近。正因?yàn)殂y行的表內(nèi)負(fù)債在其他渠道沒(méi)有辦法獲得足夠補(bǔ)充，所以它只能通過(guò)，一是發(fā)行同業(yè)存單，另外是非銀同業(yè)，通過(guò)這種方式來(lái)補(bǔ)充，有一個(gè)資金缺口，所以為什么這一塊同業(yè)的價(jià)格下不來(lái)，包括銀行同業(yè)存單的價(jià)格下不來(lái)，這是一個(gè)很重要的原因。所以從這些角度來(lái)說(shuō)，我們覺(jué)得整個(gè)貨幣政策的總量寬松是有空間的，這個(gè)空間最后會(huì)引導(dǎo)整個(gè)銀行的負(fù)債成本逐步往下走。我們做過(guò)一個(gè)測(cè)算，我們覺(jué)得在最樂(lè)觀的情況下，十年國(guó)債考慮到銀行負(fù)債成本的下行，包括利差，十年國(guó)債的下限大概在2.55%到2.6%的水平，所以我們覺(jué)得整個(gè)2022年的債市收益率波動(dòng)區(qū)間是在這兩個(gè)上下限之間。

短期來(lái)看，整個(gè)寬信用是否能夠在年初以來(lái)短期迅速的見(jiàn)效，這是有不確定性的，所以市場(chǎng)整體還是處在一個(gè)博弈交易的階段，但是如果從中期的角度來(lái)說(shuō)，還是看得非常清楚的，因?yàn)橹衅趤?lái)看，我們目前實(shí)際增速低于潛在增速，這個(gè)格局一定會(huì)逐步得到改善，到了2022年中或者下半年，一定能看到實(shí)際增速逐步達(dá)到潛在增速，甚至于略高于的方向，這是比較確定的，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，短期市場(chǎng)利率主要做一些博弈寬信用的節(jié)奏，但是從中期，它一定會(huì)定價(jià)這樣一種基本面的改善，這個(gè)在長(zhǎng)端利率的定價(jià)上一定會(huì)體現(xiàn)，所以從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，即使在短期內(nèi)看到了一個(gè)比較低的利率水平，甚至可能更低一些，但是我們覺(jué)得它在中期內(nèi)的可持續(xù)性是比較差的，所以在短期的交易中，更多要比較靈活，要注重止盈。中期我們覺(jué)得收益率中樞隨著定價(jià)增長(zhǎng)的改善會(huì)有個(gè)抬升，但是抬升的幅度也是比較有限的，就是在上下限之間去做一個(gè)振蕩，所以我們覺(jué)得從中期的角度來(lái)說(shuō)，如果看到收益率從低位出現(xiàn)一個(gè)比較明顯的上行以后，特別是在接近上限水平區(qū)間附近，我們覺(jué)得又重新給出了一個(gè)比較好的配置機(jī)會(huì)。

以上就是我今天和各位投資人做的對(duì)于2022年中國(guó)宏觀和債券市場(chǎng)的基本展望，非常感謝大家，謝謝。