一、宏觀債市觀點(diǎn)

1、PMI小幅下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊偏弱

國(guó)內(nèi)方面，1月PMI小幅回落，回落幅度與季節(jié)性接近，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍未有顯著起色。從具體分項(xiàng)來(lái)看，生產(chǎn)分項(xiàng)季節(jié)性回落，新出口訂單顯著強(qiáng)于季節(jié)性，反映出口鏈依舊偏強(qiáng)。分企業(yè)類型來(lái)看，大型企業(yè)PMI在1月有所反彈，中小企業(yè)PMI繼續(xù)下行，小企業(yè)PMI持續(xù)下行，表明中小企業(yè)面臨的壓力較大。雖然就地過(guò)年的情況少于去年同期，不過(guò)疫情反復(fù)之下，服務(wù)業(yè)整體仍相對(duì)低迷。建筑業(yè)也小幅回落，不過(guò)幅度弱于服務(wù)業(yè)，且新訂單和業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)有所回升，后續(xù)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)行和訂單落地，建筑業(yè)可能會(huì)有所改善。投資方面，地產(chǎn)投資繼續(xù)顯著下行，雖然政策有所糾偏，不過(guò)地產(chǎn)失速的狀態(tài)沒(méi)有顯著改善，按揭額度放松后，上月房地產(chǎn)銷售和居民中長(zhǎng)期貸款曾小幅改善，但隨著在途按揭審批完畢，商品房銷售和居民中長(zhǎng)期貸款均再次下滑?；ㄍ顿Y有一定發(fā)力跡象，四季度專項(xiàng)債發(fā)行量大幅增加，前期專項(xiàng)債等資金大量節(jié)余，資金投放可能會(huì)在今年一季度落地，高頻的工業(yè)品數(shù)據(jù)和工程機(jī)械數(shù)據(jù)顯示基建景氣度有所改善。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊偏弱。

整體來(lái)看，地產(chǎn)鏈的持續(xù)低迷，導(dǎo)致高收益資產(chǎn)的稀缺和持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，對(duì)中期的收益率上行空間形成約束。不過(guò)，海外的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)?guó)內(nèi)貨幣政策寬松的制約可能也會(huì)逐漸增強(qiáng)，這也是四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中逐漸淡化“以我為主”原因。

2、“寬貨幣+寬信用”格局下，收益率曲線顯著陡峭化

今年以來(lái)，債券市場(chǎng)逐漸往“寬貨幣+寬信用”格局演繹。年初以來(lái)，由于央行在寬松上持續(xù)加碼，MLF和OMO政策利率下調(diào)，資金面持續(xù)寬松，帶動(dòng)利率曲線整體陡峭化。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，由于從寬貨幣到寬信用存在一定的時(shí)滯，因此在寬貨幣+寬信用的早期，負(fù)債端會(huì)先下行，短端下行的更多，而長(zhǎng)端利率受制于寬信用預(yù)期而下行幅度不如短端。目前市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣的一致預(yù)期較強(qiáng)，這也使得中短期限品種表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，年初以來(lái)3-5年表現(xiàn)一度好于7-10年，這與曲線的陡峭化是一致的。

雖然寬信用的政策意圖明確，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)于寬信用存有較大疑慮，在地產(chǎn)、城投政策約束未明顯放開(kāi)的情形下，加杠桿的主體依舊缺乏，信用擴(kuò)張的彈性有限。不過(guò)從票據(jù)利率來(lái)看，票據(jù)利率有所上行，3個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率基本已經(jīng)回到了正常水平。存單和票據(jù)利率此前持續(xù)倒掛數(shù)個(gè)月的現(xiàn)象已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，且還在持續(xù)，票據(jù)利率上行可能預(yù)示著信貸投放在逐步落地。 1月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期，表明寬信用的政策在逐漸發(fā)力，這也帶動(dòng)了近期收益率的調(diào)整。

二、債市展望

1、利率債市場(chǎng)展望

從流動(dòng)性來(lái)看，短端利率和利率互換隱含的降息預(yù)期等依舊較強(qiáng)，市場(chǎng)定價(jià)隱含了較強(qiáng)的貨幣寬松預(yù)期。雖然市場(chǎng)進(jìn)一步寬松預(yù)期較強(qiáng)，但在基本面未明顯好轉(zhuǎn)之前，寬貨幣的政策方向依然明確，四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告和前期近期政策的表態(tài)均釋放了較強(qiáng)的呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的信號(hào)，寬貨幣是對(duì)債券市場(chǎng)仍有支撐。

從基本面和金融數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)鏈的收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響依然在持續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊偏弱。年初以來(lái)，隨著市場(chǎng)對(duì)于基本面的下行和流動(dòng)性寬松的定價(jià)，收益率持續(xù)下行。不過(guò)隨著收益率的下行，市場(chǎng)對(duì)于基本面和流動(dòng)性的定價(jià)已相對(duì)充分，長(zhǎng)端收益率下行空間相對(duì)有限。從寬信用的角度來(lái)看，目前邊際上政策阻力相對(duì)小的方向已經(jīng)在發(fā)力，階段性信貸沖量和年初形成實(shí)物工作量的可能性在上升，寬信用可能在逐步變化，這會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率的向上調(diào)整。

整體來(lái)看，目前寬貨幣仍相對(duì)確定，后續(xù)更需要關(guān)注寬信用的進(jìn)展。需要持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)、基建和信貸投放的邊際變化，如果寬信用呈現(xiàn)更多積極效果，那可能會(huì)帶動(dòng)收益率繼續(xù)向上調(diào)整。而如果地產(chǎn)拖累持續(xù)，那會(huì)對(duì)中期收益率的上行空間形成約束，若寬信用持續(xù)未有顯著效果，而貨幣政策進(jìn)一步寬松，加上目前期限利差較闊，那債券收益率在經(jīng)過(guò)前期調(diào)整之后可能有一定博弈機(jī)會(huì)。

2、信用債市場(chǎng)展望

1月以來(lái)信用債市場(chǎng)一二級(jí)情緒較強(qiáng)，市場(chǎng)配置需求較強(qiáng)。全月來(lái)看信用債利率跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，不過(guò)由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表現(xiàn)強(qiáng)勁、利差被動(dòng)走擴(kuò)。從機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，信用債基久期拉長(zhǎng)，基金凈買入規(guī)模增長(zhǎng)，市場(chǎng)配置需求仍較強(qiáng)。

分板塊來(lái)看，城投開(kāi)年前幾日發(fā)行密集，雖然目前城投融資政策仍處于收縮環(huán)境，年后出現(xiàn)協(xié)會(huì)等各類發(fā)債的嚴(yán)格限制，不過(guò)市場(chǎng)配置需求依舊旺盛，信用利差在歷史低位徘徊，低利率環(huán)境下“強(qiáng)資產(chǎn)”特征仍然明顯，但分化也進(jìn)一步加劇，關(guān)注部分地區(qū)的滾續(xù)壓力。產(chǎn)業(yè)方面的供給逐漸放量，二級(jí)折價(jià)整體較少，煤炭等周期品種表現(xiàn)較好。金融方面，銀行資本補(bǔ)充債二級(jí)成交仍活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯提升。銀行補(bǔ)充債利差經(jīng)歷前期明顯壓縮后，利差水平已處于較低水平，后續(xù)可關(guān)注時(shí)點(diǎn)性和事件性的小幅波段機(jī)會(huì)。地產(chǎn)方面，雖然政策有所微調(diào)，按揭貸款投放邊際放松，預(yù)售資金監(jiān)管因城施策，不過(guò)較難出現(xiàn)全面放松，地產(chǎn)鏈整體仍在下行，房地產(chǎn)投資和銷售增速顯著下滑，土地市場(chǎng)繼續(xù)冷卻，房企拿地意愿偏弱。市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)債的規(guī)避情緒仍然較強(qiáng)，民企融資難度仍舊較高，對(duì)弱資質(zhì)民企仍保持謹(jǐn)慎。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)謹(jǐn)慎選擇。