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11月以來A股主要寬基指數(shù)出現(xiàn)不同程度上漲，其中上證50、滬深300等權(quán)重股指數(shù)表現(xiàn)相對占優(yōu)。分行業(yè)看，地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)以及食品飲料、傳媒等板塊漲幅居前，上個月表現(xiàn)較好的國防軍工、計算機、通信等行業(yè)表現(xiàn)相對偏弱。同時近期市場風(fēng)險偏好有所回升，成交量總體略有放大，主題輪動較為活躍。我們認為近期市場特征是由多方面因素導(dǎo)致的：其一是由于最近國家出臺了一系列有助于穩(wěn)增長、促進經(jīng)濟復(fù)蘇的政策，包括對地產(chǎn)企業(yè)的金融支持、對防疫政策的進一步優(yōu)化等，市場對此關(guān)注度較高；其二是由于10月美國CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，市場預(yù)期美聯(lián)儲加息節(jié)奏可能放緩，全球風(fēng)險資產(chǎn)估值出現(xiàn)回升，外資開始向A股回流；此外，三季報披露后較長的業(yè)績驗證空窗期也給主題行情帶來了演繹空間。

當(dāng)前時點，我們認為大制造板塊中的光伏制造、通用設(shè)備等方向開始具備中期配置價值。光伏板塊自三季度以來出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整，主要因為前期反彈后估值達到相對偏高水平、交易趨于擁擠，后續(xù)資金預(yù)期產(chǎn)生分化，投資者對需求短期波動、競爭加劇、貿(mào)易壁壘等負面因素關(guān)注過多，最終體現(xiàn)為對于企業(yè)未來業(yè)績持續(xù)增長信心不足。當(dāng)前時點，光伏板塊估值分位已回落到歷史較低水平，相關(guān)負面預(yù)期已被充分計價，而市場對行業(yè)成長韌性預(yù)計不足。展望未來兩年，硅料產(chǎn)能釋放推動產(chǎn)業(yè)鏈價格下降、電池技術(shù)迭代帶來的降本提效及供應(yīng)鏈變化將是行業(yè)最重要的變量，我們認為這將給行業(yè)帶來以下變化：

1、從需求端來看，產(chǎn)業(yè)鏈價格下降勢必帶來潛在裝機需求加速釋放。這是由于過去兩年國內(nèi)外有大量地面電站項目因收益率不達標選擇延期，考慮到新能源發(fā)電經(jīng)濟性占優(yōu)及國內(nèi)外氣候政策推動，組件價格松動后這部分需求釋放確定性較強，將對未來兩年裝機量增長形成支撐。同時2021年中國/美國/德國光伏發(fā)電量占總發(fā)電量的比重僅分別為3.8%/3.8%/8.4%，行業(yè)中長期也仍有較大成長空間；

2、從產(chǎn)業(yè)鏈盈利分配來看，基于供需關(guān)系，我們認為硅料、硅片環(huán)節(jié)利潤將向下游轉(zhuǎn)移，高效電池、差異化的組件產(chǎn)品、石英坩堝/石英砂等輔材將階段性留存更多產(chǎn)業(yè)利潤。同時通過復(fù)盤光伏行業(yè)發(fā)展歷史，我們發(fā)現(xiàn)降價周期中的行業(yè)成長性主要來自產(chǎn)業(yè)鏈更為快速地降本提效。當(dāng)前時點，我們看到以TOPCon/XBC為代表的新一代高效電池技術(shù)已進入大規(guī)模量產(chǎn)階段，其量產(chǎn)效率有望在未來兩年從目前的25%左右提升至26%-27%，且成本有望隨工藝進步持續(xù)逼近甚至達到低于PERC水平，因此我們更為看好高效電池通過自身降本提效獲得超額利潤，相關(guān)新技術(shù)企業(yè)未來盈利水平和持續(xù)性有超預(yù)期的可能；

3、從競爭要素看，伴隨硅成本占比的逐步下降，產(chǎn)業(yè)鏈中非硅成本領(lǐng)先的頭部企業(yè)與二三線企業(yè)的盈利差距將逐步顯現(xiàn)，同時對于緊缺輔材的保供能力也會成為影響稼動率和利潤率的重要因素，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭格局和頭部企業(yè)盈利將好于目前的悲觀預(yù)期。因此，盡管短期行業(yè)將逐步由傳統(tǒng)旺季轉(zhuǎn)向淡季、行業(yè)數(shù)據(jù)暫難有亮眼表現(xiàn)，但在板塊估值處于相對底部的情況下或已是中期維度較為理想的配置窗口，值得重點關(guān)注。

此外，我們也積極關(guān)注通用制造板塊的投資機會。通用設(shè)備領(lǐng)域景氣度變化與國內(nèi)實體經(jīng)濟周期正相關(guān)。從過去幾個月宏觀數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)制造業(yè)自今年4月達到庫存周期高點以來去庫存已超半年，作為制造業(yè)投資前瞻性指標的企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)在9-10月連續(xù)出現(xiàn)同比較快增長；微觀層面，部分通用制造企業(yè)從三季度開始反映訂單出現(xiàn)環(huán)比改善。政策層面，國家近期出臺了高新技術(shù)企業(yè)四季度購置設(shè)備稅收優(yōu)惠、制造業(yè)企業(yè)四季度設(shè)備更新改造2000億再貸款和財政貼息等刺激政策，預(yù)計將進一步拉動企業(yè)投資和庫存去化。

綜合來看，我們認為本輪制造業(yè)或處于周期底部，按歷史周期規(guī)律推演，有較大概率在未來2-3個季度內(nèi)觀察到復(fù)蘇信號。與此同時，我們注意到在工業(yè)自動化、智能裝備、機床刀具等細分領(lǐng)域，一些本土企業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)和性能已較過去有較大提升，其保供、服務(wù)能力優(yōu)于部分外資品牌，因而在性價比維度上開始具備和外資品牌對標的能力。我們認為在未來行業(yè)復(fù)蘇的過程中，這類企業(yè)的市占率將獲得進一步提升，有望享受訂單業(yè)績修復(fù)和估值提升帶來的雙擊，而未來1-2個季度將是發(fā)掘布局此類標的較好的時點。