來(lái)源：投資者網(wǎng) 作者：郭曉

市面上，關(guān)于虎牙(HUYA.US)與斗魚(DOUYU.US)誰(shuí)是國(guó)內(nèi)游戲直播第一平臺(tái)的爭(zhēng)議由來(lái)已久，由于雙方極其相似的商業(yè)模式與業(yè)務(wù)布局，長(zhǎng)期以來(lái)便形成了針尖對(duì)麥芒的局面。

為此，發(fā)生在雙方之間“互挖主播、互曝黑料、哄抬電競(jìng)資源價(jià)格”的負(fù)面事件層出不窮，讓彼此的競(jìng)爭(zhēng)陷入到水深火熱。然而，快手(01024.HK)、B站(BILI.US))等視頻公司的換道介入，猶如鯰魚一般攪動(dòng)著整個(gè)電競(jìng)市場(chǎng)，讓這個(gè)市場(chǎng)的格局也為之一變。

看著電競(jìng)直播市場(chǎng)的變化以及虎牙、斗魚間的內(nèi)耗，雙方共同的大股東鵝廠似乎也坐不住了，去年10月份，經(jīng)騰訊(00700.HK)整合，虎牙與斗魚簽署了合并協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，雙方合并完成后，斗魚將成為虎牙旗下的全資子公司，隨后將從納斯達(dá)克退市。隨即，去年11月份，斗魚向SEC(美國(guó)證券交易委員會(huì))遞交了私有化退市的申報(bào)文件，同時(shí)，斗魚在三季報(bào)中透露，斗魚和虎牙的合并預(yù)計(jì)在2021年上半年完成。

一切看似塵埃落定。不過(guò)，去年12月份，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)起了一場(chǎng)針對(duì)虎牙與斗魚合并等涉及VIE架構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)案件的依法審查，讓這起合并案陡生懸念。本次雙方年報(bào)發(fā)布后，有外媒透露：騰訊在合并斗魚和虎牙的計(jì)劃中不得不做出讓步，以解決反壟斷問(wèn)題。

這是否意味著，虎牙與斗魚過(guò)去針尖對(duì)麥芒的斗爭(zhēng)仍將持續(xù)？我們不得而知，不過(guò)合并準(zhǔn)備期間，雙方也不乏暗自較勁的動(dòng)作，在這份財(cái)報(bào)中，究竟體現(xiàn)了雙方怎樣的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)？

虎牙穩(wěn)健、斗魚“激進(jìn)”

3月23日，雙方幾乎同時(shí)發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，虎牙2020年第四季度營(yíng)收為29.9億元，同比增長(zhǎng)21.2%，歸母凈利潤(rùn)為2.53億元，同比增長(zhǎng)58.6%，調(diào)整后凈利潤(rùn)為3.06億元。同期，斗魚營(yíng)收為22.69億元，同比增長(zhǎng)10.0%，凈虧損2.29億元，調(diào)整后凈虧損為1.77億元。

2020年全年，虎牙總營(yíng)收為109.14億元，同比增長(zhǎng)30.3%，歸母凈利潤(rùn)為8.84億元，同比增長(zhǎng)88.9%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)12.615億元，同比增長(zhǎng)68.2%。同期，斗魚全年總營(yíng)收為96.02億元，同比增長(zhǎng)31.8%，歸母凈利潤(rùn)為2.62億元，較2019年扭虧，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為5.42億元，同比增長(zhǎng)56.3%。

不難看出，不論是第四季度單季度還是2020年全年，虎牙在營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模方面均明顯勝過(guò)斗魚。從雙方2020年Q1-Q4單季度數(shù)據(jù)趨勢(shì)上看，虎牙盈利較為穩(wěn)健，而斗魚在第一、二季度還算正常，但到第三、四季度就明顯出現(xiàn)了環(huán)比的大幅下滑。

斗魚盈利上的大幅波動(dòng)主要來(lái)源于毛利率的迅速下滑，如下圖所示，斗魚在第三季度毛利率降至14.51%，已不能覆蓋公司的基礎(chǔ)費(fèi)用率，第四季度，該項(xiàng)數(shù)據(jù)再次下滑到8.03%的水平，已不到公司基礎(chǔ)費(fèi)用率的一半。

這一走勢(shì)，直接導(dǎo)致公司出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)虧損，第四季度，斗魚出現(xiàn)了-2.32億元的經(jīng)營(yíng)虧損及-1.77元的凈利潤(rùn)虧損。

同階段，虎牙的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，公司在保證營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大的同時(shí)，毛利率始終處于20%上下的水平，也實(shí)現(xiàn)了連續(xù)13個(gè)季度的盈利。

疑惑是，兩者身處相同的電競(jìng)市場(chǎng)，在業(yè)務(wù)布局與商業(yè)模式基本雷同的情況下，為何會(huì)出現(xiàn)盈利上如此大的分化呢？

答案或許是斗魚的“激進(jìn)”造成的。2020年第三、四季度，斗魚的營(yíng)業(yè)成本，尤其是內(nèi)容成本激增，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年第三、四季度，斗魚的內(nèi)容成本分別為19.49億元與18.50億元，占同期總營(yíng)收的比例分別為76.56%、81.54%，這兩季的這一數(shù)字已接近或超越同期虎牙總營(yíng)業(yè)成本所占的收入比值(77.95%、80.02%)。

這一數(shù)據(jù)跟斗魚過(guò)去一年在內(nèi)容上的高額投入有關(guān)。公開(kāi)信息顯示，斗魚2020年進(jìn)一步完善自制與引進(jìn)并舉、頂級(jí)與小眾搭配、全領(lǐng)域、廣覆蓋的賽事體系，僅第四季度就直播了英雄聯(lián)盟S10全球總決賽、王者榮耀KPL秋季賽、CFML官方聯(lián)賽等90余場(chǎng)大型官方賽事，數(shù)量較上一季度增加了近一倍。

與虎牙的穩(wěn)扎穩(wěn)打相比，斗魚似乎又走上了“用虧損換增長(zhǎng)”的老路，問(wèn)題是斗魚巨額的內(nèi)容成本投入，是否換來(lái)了真正的增長(zhǎng)？

被逐步拉大的ARPPU

對(duì)于像虎牙、斗魚這樣的游戲直播平臺(tái)，他們賺錢的主要方式仍然是直播打賞。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年全年，直播收入占虎牙公司總收入的比例為94.48%，斗魚的這項(xiàng)數(shù)值為92.2%。

直播這種生意基本的商業(yè)模式為：通過(guò)引入有影響力的主播入駐以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容導(dǎo)入，吸引用戶來(lái)觀看并打賞消費(fèi)。這一商業(yè)閉環(huán)中，最核心的資產(chǎn)是用戶，尤其是付費(fèi)用戶。如前文所述，過(guò)去一年中，斗魚加大對(duì)包括電競(jìng)賽事的內(nèi)容投入導(dǎo)致公司陷入毛利率下滑及虧損，這筆巨額投入到底對(duì)其平臺(tái)用戶的增長(zhǎng)產(chǎn)生了何種影響？

首先是平均MAU(移動(dòng)月活、網(wǎng)頁(yè)月活及其他月活)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年Q1-Q4，斗魚的平均MAU從1.58億升至1.74億，同期，虎牙的平均MAU從1.53億升至1.78億，簡(jiǎn)單而言，在內(nèi)容投入比重不及斗魚的前提下，虎牙的平均MAU還略微占據(jù)了優(yōu)勢(shì)。另外，從數(shù)據(jù)上看，對(duì)斗魚不利的是第四季度的平均MAU較第三季度直降1960萬(wàn)，同比增速也降至個(gè)位數(shù)。

其次是移動(dòng)MAU(移動(dòng)端月活)。長(zhǎng)期以來(lái)，虎牙移動(dòng)端月活的優(yōu)勢(shì)，被認(rèn)為是助推其盈利優(yōu)秀的重要因素(移動(dòng)端用戶支付便利)，這也是斗魚一直追趕的方向。不過(guò)從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看，2020年Q1-Q4，斗魚不僅在移動(dòng)MAU沒(méi)能追趕上虎牙，且差距進(jìn)一步拉大(Q4雙方移動(dòng)MAU差距2130萬(wàn))。此外，斗魚第四季度移動(dòng)MAU的同比增速同樣降至個(gè)位數(shù)。

再次是付費(fèi)MAU(付費(fèi)月活)，這一方面一直是斗魚的長(zhǎng)項(xiàng)，過(guò)去一年也不例外，2020年Q1-Q4，斗魚在該數(shù)據(jù)上持續(xù)保持對(duì)虎牙的領(lǐng)先。不過(guò)，考慮到付費(fèi)月活的統(tǒng)計(jì)是“只要統(tǒng)計(jì)月份付過(guò)費(fèi)的用戶，哪怕按最低的充值額度”這一因素，僅付費(fèi)月活數(shù)是無(wú)法恒定平臺(tái)的變現(xiàn)能力的。

而衡量平臺(tái)用戶變現(xiàn)強(qiáng)弱更重要的一個(gè)指標(biāo)是“ARPPU”，即付費(fèi)用戶的平均消費(fèi)金額，在該項(xiàng)數(shù)值上斗魚還是免不了自己被“白嫖”的質(zhì)疑，斗魚平臺(tái)缺乏“土豪用戶”的窘境也越來(lái)越突出。如下圖所示，2020年第一季度，雙方的比值為1.34，到了第四季度，雙方的比值為1.72，斗魚與虎牙的ARPPU差距被進(jìn)一步拉大。

對(duì)此，有知乎的資深玩家稱，一方面是虎牙的工會(huì)透明化運(yùn)營(yíng)更成熟，中腰部主播的用戶粘性較高，用戶付費(fèi)意愿強(qiáng)；另一大不可忽視的原因是，虎牙的秀場(chǎng)，泛娛樂(lè)直播用戶收割能力強(qiáng)。而斗魚在這兩方面均比較遜色。

回歸到營(yíng)收上，2020年Q1-Q4，其中前三季度，斗魚的營(yíng)收同比增速均高于虎牙，不過(guò)到了第四季度，斗魚營(yíng)收呼應(yīng)了各項(xiàng)月活數(shù)據(jù)的放緩，同比增速降至10%，同期，虎牙的這一數(shù)值為21.2%。

過(guò)去一年中，不論是月活數(shù)據(jù)，還是營(yíng)收規(guī)模，斗魚都呈現(xiàn)的是一條“斜坡式”的下滑曲線，巨額的內(nèi)容投入似乎并未產(chǎn)生預(yù)期的效果。

雙方還會(huì)合并嗎？

虎牙、斗魚本次公布財(cái)報(bào)，市場(chǎng)除了對(duì)比其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)之外，最關(guān)心的問(wèn)題是：雙方還能如愿合并嗎？

據(jù)3月12日路透社報(bào)道稱，騰訊或?qū)?duì)兩家合并案作出讓步，以規(guī)避可能的反壟斷問(wèn)題。此前，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局在去年12月同樣透露，正在依法審查虎牙與斗魚合并等涉及VIE架構(gòu)的經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)案件。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為此消息并非空穴來(lái)風(fēng)，根據(jù)數(shù)據(jù)公司MobTech的估計(jì)，游戲直播市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)超過(guò)30億美元，并且增長(zhǎng)迅速，而這兩家公司已占該市場(chǎng)80%的份額，二者合并確實(shí)會(huì)觸發(fā)反壟斷的規(guī)定。

對(duì)于是合并是否還會(huì)繼續(xù)，《思維財(cái)經(jīng)》致函詢問(wèn)虎牙、斗魚方面，但一直未獲回應(yīng)。

不過(guò)，多位專家認(rèn)為，雙方中止合并概率較很大，因?yàn)榇舜魏喜⒌闹鲗?dǎo)方為騰訊，后者同時(shí)還投資了快手與B站，如果虎牙、斗魚實(shí)現(xiàn)橫向合并后，極易形成騰訊對(duì)整個(gè)電競(jìng)直播市場(chǎng)的壟斷。

如果最終的走向如市場(chǎng)傳聞那般無(wú)法合并，那么，虎牙和斗魚這一對(duì)宿敵，還將長(zhǎng)期較量下去。