來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊 作者：王子陽(yáng) 盧子鯤
卸妝后，奈雪的茶門店利潤(rùn)率或由16%降至11%，費(fèi)用剛性之下，閃電擴(kuò)張的安全邊際大大削弱。
2015年才開(kāi)始創(chuàng)業(yè)的奈雪的茶，其擴(kuò)張步伐異常兇猛，僅2019年就從155家店拓展到了327家店，而在2020年的疫情期間，又逆勢(shì)擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)了100多家店。目前，奈雪的茶不僅在一二線城市正在逐漸被人們熟知，而且早已把擴(kuò)張的腳步邁入了全國(guó)62個(gè)城市(包括香港)，甚至還在日本開(kāi)了一家店。不僅如此，奈雪的茶還計(jì)劃在2021年和2022年主要在一線和新一線城市分別開(kāi)設(shè)300間和350間奈雪的茶茶飲店。這種快速擴(kuò)張的背后原因到底是什么？這種閃電式擴(kuò)張的模式真的有效么？
奈雪的茶于2021年2月11日向港交所遞交了招股書(shū)，根據(jù)招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，其2019年稅前利潤(rùn)率為-1.7%。然而有意思的是，其門店端的平均經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻達(dá)到16%(公司旗下主要品牌“奈雪的茶”門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為16.3%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比不足10%的品牌“臺(tái)蓋”門店為15.6%)。
由于門店端的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是影響餐飲企業(yè)價(jià)值判斷最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，16%的利潤(rùn)率看似還不錯(cuò)，但由此引發(fā)了一個(gè)令人深思的問(wèn)題，為什么門店端明明還有利潤(rùn)，整體公司卻虧損，這18%(16%+1.7%)的成本到底去哪里了？資本市場(chǎng)之所以對(duì)閃電式擴(kuò)張模式的虧損企業(yè)越來(lái)越包容，其核心原因是高增長(zhǎng)的虧損企業(yè)往往將高投入轉(zhuǎn)化為未來(lái)增長(zhǎng)的資源能力。但就奈雪而言，其18%的成本投入到底形成了怎樣的長(zhǎng)期增長(zhǎng)的資源能力？還是公司整體盈利能力就是如此？
同樣的，2018年奈雪的茶品牌門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率18.9%，稅前虧損4.4%，可見(jiàn)這樣的現(xiàn)象并非2019年特有的。相比較其他餐飲上市公司，為什么海底撈(6862.HK)2019年的門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為21.2%，其公司的稅前利潤(rùn)率卻為12.1%，歸屬總公司的費(fèi)用僅有9%。同樣，呷哺呷哺(0520.HK)2018年的門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為19.0%(呷哺呷哺2019年財(cái)報(bào)停止了披露門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率)，其公司的稅前利潤(rùn)率卻為12.9%，歸屬總公司的費(fèi)用僅有6%。
為了能夠深度剖析奈雪的茶的商業(yè)模式及真實(shí)盈利能力情況，防止不同品類、不同模式產(chǎn)生不同的數(shù)據(jù)結(jié)果而無(wú)法直接比較，本文根據(jù)奈雪的茶公布的招股書(shū)，對(duì)其單店盈利模型進(jìn)行還原。而后橫向?qū)Ρ绕渌酃缮鲜械牡湫椭惺讲惋嬈髽I(yè)包括九毛九(9922.HK)、海底撈、呷哺呷哺。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自公司上市時(shí)的招股書(shū)以及部分公司年報(bào)，之所以主要選擇招股書(shū)是因?yàn)檎泄蓵?shū)的信息披露相較年報(bào)更加詳細(xì)，且九毛九、呷哺呷哺、奈雪的茶在上市時(shí)營(yíng)收規(guī)模非常接近(上市前一年，奈雪的茶營(yíng)收為25億元，九毛九營(yíng)收19億元，呷哺呷哺營(yíng)收19億元)，更有助于對(duì)公司進(jìn)行深度對(duì)比分析。
還原奈雪單店盈利模型
奈雪的茶并沒(méi)有在招股書(shū)直接披露其門店端的盈利模型，但根據(jù)其披露的門店端成本費(fèi)用(圖1)，我們首先還原其單店盈利模型。
根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，奈雪的茶門店端成本費(fèi)用包括：1)材料成本；2)員工成本；3)使用權(quán)資產(chǎn)折舊(地租的一部分)；4)其他租金及相關(guān)費(fèi)用；5)其他資產(chǎn)的折舊和攤銷；6)公用事業(yè)費(fèi)用(水電費(fèi))，以及7)配送費(fèi)用。由于上述成本費(fèi)用指標(biāo)可以在公司整體的利潤(rùn)表中找到，所以我們直接將利潤(rùn)表里的這些費(fèi)用相加，則會(huì)得到91.6%的費(fèi)用率。但以上這些科目中的員工成本包含了總部員工，物業(yè)租金包含了總部的辦公樓租金，裝修及設(shè)備也包括總部等。
奈雪的茶截至2020年9月底，8562名員工中有90%為店內(nèi)員工，考慮到總部員工包括企業(yè)高管等管理崗位，會(huì)拉高總部的平均工資，所以假設(shè)總部員工的人均工資是門店端員工工資的1.5倍-2倍，推算出占總收入30%的員工費(fèi)用中約4%來(lái)自831名總部員工，26%來(lái)自門店端的員工。
物業(yè)方面，奈雪的茶國(guó)內(nèi)租賃物業(yè)中80%以上的面積為奶茶店，其余為倉(cāng)庫(kù)、辦公室、中央廚房等，考慮到奈雪的茶門店常開(kāi)在核心商圈，租金較高，所以假設(shè)門店端的租金、設(shè)備折舊等占總體的10%-20%?；谝陨霞僭O(shè)可以簡(jiǎn)單模擬出奈雪的茶門店端16%的利潤(rùn)率(圖2)。
根據(jù)類似的方法，通過(guò)翻閱招股書(shū)，我們也對(duì)呷哺呷哺、海底撈、九毛九的門店模型進(jìn)行了簡(jiǎn)單推測(cè)。門店端原料成本占比假設(shè)與整體一致，員工成本則根據(jù)招股書(shū)披露的門店員工占總員工比例進(jìn)行推測(cè)。
如，呷哺呷哺招股書(shū)中披露，非門店員工數(shù)占總員工數(shù)的5%，考慮到門店員工工資偏低，假設(shè)非門店員工費(fèi)用占總體員工費(fèi)用的8%，門店端占92%，所以推測(cè)單店模型中呷哺呷哺的員工成本為19%(=21%×92%)。又因?yàn)檎泄蓵?shū)中會(huì)披露門店面積占總體物業(yè)面積的比例，所以可以據(jù)此推測(cè)出門店租金、設(shè)備折舊、水電煤費(fèi)用有多少來(lái)自總部、中央廚房、倉(cāng)庫(kù)等，又有多少來(lái)自門店(圖3)。
單店模型中隱藏的問(wèn)題
拆解完單店盈利模型后，我們明確了奈雪的茶18%成本中最重要的一部分為總部的員工成本、總部的物業(yè)租金和設(shè)備等開(kāi)支，這部分占去了約7%，這個(gè)數(shù)字相較于其他餐飲上市公司雖然略高但也基本在合理的范圍內(nèi)。但除此之外為什么還有高達(dá)11%的費(fèi)用占比呢？通過(guò)招股書(shū)的數(shù)據(jù)，我們整理出了其他的費(fèi)用科目(圖4)。
這些費(fèi)用橫向?qū)Ρ群?圖5)，我們不禁疑問(wèn)，為什么奈雪的茶的其他費(fèi)用占比相比呷哺呷哺和海底撈都要多一倍左右？是因?yàn)榭偛康馁M(fèi)用受限于規(guī)模沒(méi)有攤薄，還是因?yàn)椴糠挚偛抠M(fèi)用其實(shí)是與門店緊密相關(guān)，實(shí)際應(yīng)該算入門店端的費(fèi)用中呢？
首先，我們來(lái)看物流及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，而奈雪的茶物流及倉(cāng)儲(chǔ)的規(guī)模效應(yīng)有限，考驗(yàn)公司產(chǎn)品力和供應(yīng)鏈管理能力。
物流及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用主要指原材料運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，這筆費(fèi)用不包括外賣配送業(yè)務(wù)需要支付給第三方平臺(tái)的配送費(fèi)，而主要指的是原材料運(yùn)往門店時(shí)所產(chǎn)生的物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用。奈雪的茶物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用占收入比達(dá)到1.6%，高于呷哺呷哺和九毛九0.9%的水平。因?yàn)槠湫枰罅坎少?gòu)水果，而水果為了追求新鮮往往配送頻率高于普通正餐，且水果季節(jié)性明顯，供應(yīng)鏈不穩(wěn)定，所以這筆費(fèi)用高于正餐同行。
但問(wèn)題是，這部分物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用是否應(yīng)記在總部呢？這取決于物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用是否隨門店增長(zhǎng)而邊際變化。對(duì)于方便保存的材料，如易于冷藏的肉類、不容易腐敗的奶油等等，可以通過(guò)倉(cāng)庫(kù)儲(chǔ)藏而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；但對(duì)于需要保持新鮮的蔬菜，需要直采的水果等，由于其難以長(zhǎng)期儲(chǔ)存或儲(chǔ)存成本極高，所以主要靠即時(shí)采購(gòu)，也因此成本隨門店數(shù)增長(zhǎng)邊際變化明顯，這部分費(fèi)用被考慮在單店模型中更合理。
對(duì)于呷哺呷哺和九毛九來(lái)說(shuō)，豬肉、魚(yú)肉等是可以集中儲(chǔ)存冷凍的食材，有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。但對(duì)于奈雪的茶而言，除了奶油、珍珠等適合集中存儲(chǔ)的食材外，需要直采的水果、鮮奶等占了其原材料成本中相當(dāng)大的部分，這部分成本隨門店增長(zhǎng)邊際波動(dòng)，因此算入單店模型更合理。而海底撈則沒(méi)有單獨(dú)披露此部分費(fèi)用，我們猜測(cè)海底撈將物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用合計(jì)并入了原材料成本中。
隨門店邊際增長(zhǎng)的物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用是奈雪的茶閃電擴(kuò)張的隱患之一，如果在原有區(qū)域?qū)﹂T店加密，好處是新店老店可以共用倉(cāng)庫(kù)和物流體系，攤薄一部分費(fèi)用，壞處是門店加密會(huì)導(dǎo)致互相稀釋客流，影響單店盈利。第二，向其他區(qū)域擴(kuò)張，好處是門店之間互相的稀釋變小，但壞處是會(huì)讓物流費(fèi)用率難以下調(diào)，除非公司對(duì)供應(yīng)鏈的管理進(jìn)行改造升級(jí)。
綜合以上考慮，我們假設(shè)1.6%的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用中有1.0%是隨門店邊際變動(dòng)，這將導(dǎo)致原有口徑下的門店利潤(rùn)率16.3%下降成為15.3%。
其次，我們來(lái)看租金，奈雪的茶部分融資成本的本質(zhì)就是租金，因?yàn)镮FRS16的要求所以比較隱蔽。
在奈雪的茶的財(cái)務(wù)報(bào)表中，租金被分散記在了利潤(rùn)表的3個(gè)科目中。第一是“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”，第二是“其他租金及相關(guān)開(kāi)支”，第三是“融資成本”中的一部分。這并不是奈雪的茶的個(gè)例，而是所有在2019年及之后上市的港股公司需要遵守的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。我們觀察2019年以前上市的海底撈和呷哺呷哺的招股書(shū)，不會(huì)看到這樣的分類，因?yàn)檫@是2019年才新出的披露要求，想要在港股進(jìn)行IPO的公司需要遵守IFRS16的如下規(guī)定。
在IFRS16中，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)租賃還是融資租賃，都要在簽訂租約的時(shí)候，將未來(lái)應(yīng)付的租約折現(xiàn)并加總得到一筆租賃負(fù)債及其對(duì)應(yīng)的使用權(quán)資產(chǎn)(12個(gè)月以內(nèi)的短期租賃和低價(jià)值資產(chǎn)可以不用資本化)。我們以每月繳納10萬(wàn)元租金，全年繳納120萬(wàn)元租金1年期合約為例。由于折現(xiàn)率的存在，承租的公司會(huì)在租約簽訂時(shí)記下一筆使用權(quán)資產(chǎn)，其金額小于120萬(wàn)元，此處簡(jiǎn)單假設(shè)為110萬(wàn)元，同時(shí)還要記一筆租賃負(fù)債，隨日后租金的交付逐漸償還。每月繳納租金10萬(wàn)元，承租公司的折舊要記錄9.2萬(wàn)元(=110萬(wàn)元/12個(gè)月)，同時(shí)記錄債務(wù)的減少，包括本金償還和利息償還。折舊、利息、真實(shí)租金隨時(shí)間變化的大致關(guān)系如圖6，在租約早期的時(shí)候，折舊+利息>真實(shí)支付的租金，而隨著租約負(fù)債的本金逐漸被償還，折舊+利息<真實(shí)租金，但不看利息只看折舊則會(huì)低估真實(shí)租金。
奈雪的茶2019年實(shí)際租賃現(xiàn)金流出為收入的16.4%，比“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”+“其他租金”多出來(lái)的0.8%本應(yīng)記在門店端，卻被藏在了公司整體融資成本的利息項(xiàng)中。換言之，租賃負(fù)債產(chǎn)生的利息總共占收入的2.7%，其中0.8%是真實(shí)的現(xiàn)金支出，1.9%是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。在門店模型層面，扣除了0.8%的租賃費(fèi)用后，門店利潤(rùn)率則會(huì)從15.3%進(jìn)一步下降到14.5%。
再次，我們?cè)賮?lái)看一下員工的構(gòu)成，奈雪的茶總部員工占比偏高，可能存在部分門店管理層被劃分入總部。
根據(jù)招股書(shū)披露，截至2020年9月30日，奈雪的茶8562名員工中有831名為非門店員工，占比10%，明顯高于上市時(shí)的海底撈(2%)、呷哺呷哺(5%)。根據(jù)招股書(shū)，831名非門店員工中，226人負(fù)責(zé)門店開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)，93人負(fù)責(zé)品牌推廣和營(yíng)銷，86人負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈及質(zhì)量控制，426人負(fù)責(zé)一般行政及其他。根據(jù)公司的披露，數(shù)字化開(kāi)發(fā)是其重要戰(zhàn)略，那么426人的一般行政中可能包括部分IT開(kāi)發(fā)人員。但從其他餐飲企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這426人中很有可能會(huì)有一半左右的人實(shí)際是負(fù)責(zé)門店管理事務(wù)的，這些人在其他餐飲企業(yè)是被算入門店端的。
而226名門店開(kāi)發(fā)及運(yùn)營(yíng)人員中按照一般餐飲企業(yè)的運(yùn)營(yíng)規(guī)律推算，可能會(huì)有絕大多數(shù)比例的人員是不具備規(guī)模效應(yīng)的，也就是隨著開(kāi)店數(shù)的進(jìn)一步增加，相應(yīng)人員也會(huì)匹配性地增加，這部分人的成本本質(zhì)上也應(yīng)計(jì)算進(jìn)門店端。因此，保守估計(jì)，總部的員工成本中至少有1%到2%的成本應(yīng)歸屬門店端，因此其門店利潤(rùn)率會(huì)從14.5%進(jìn)一步下降到12.5%。
另外，還應(yīng)考慮兼職人員合規(guī)化的成本增加的可能性。
我們根據(jù)奈雪披露的數(shù)據(jù)計(jì)算其門店端平均員工單月成本(圖7)，發(fā)現(xiàn)其竟然高達(dá)近8000元，然而除了店長(zhǎng)和面包師傅可能對(duì)技術(shù)的要求比較高之外，通過(guò)線下觀察，我們發(fā)現(xiàn)奈雪的茶的員工主要負(fù)責(zé)的也是傳統(tǒng)奶茶店的工作，如點(diǎn)單收銀、貼標(biāo)到杯子、備杯、搖茶、切水果、煮茶等，大部分工作相對(duì)機(jī)械，其工資平均水平超過(guò)對(duì)服務(wù)要求非?？量糖覇T工平均收入較行業(yè)偏高的海底撈不太可能。
經(jīng)過(guò)進(jìn)一步計(jì)算，按照奈雪披露的總員工人數(shù)除以其披露的總體門店數(shù)，其單店人數(shù)僅為16人，而根據(jù)專家調(diào)研和部分公開(kāi)披露信息，我們發(fā)現(xiàn)其競(jìng)品如樂(lè)樂(lè)茶較大單店需要約40人，喜茶的熱麥店也需要30人左右，所以我們推測(cè)奈雪的茶實(shí)際單店人數(shù)多于16人。假設(shè)總部員工工資為門店員工工資的2倍，奈雪的茶單店員工實(shí)際為24人的話，其門店端所有員工單月平均成本(工資+社保等福利支出)約5000元。
在這樣的假設(shè)下，門店端員工工資更加符合常識(shí)。而多出來(lái)的8人(=24-16)，我們猜測(cè)是兼職人員，占總?cè)藬?shù)30%。然而，根據(jù)國(guó)家法規(guī)規(guī)定，公司使用的被派遣勞動(dòng)者數(shù)量不得超過(guò)其用工總量的10%。同時(shí)，奈雪的茶也在招股書(shū)披露了此風(fēng)險(xiǎn)(圖8)。按照上述推測(cè)，目前奈雪可能仍有部分兼職人員的管理沒(méi)有十分規(guī)范，或者通過(guò)其他方式進(jìn)行了外包，未來(lái)如果進(jìn)一步將這部分人員的工資、社保等通過(guò)上市公司主體繳納，則我們粗略預(yù)計(jì)可能還會(huì)將公司的人力成本占收入比重拉升1%左右，因此其門店利潤(rùn)率很可能會(huì)從12.5%進(jìn)一步下降到11.5%。
綜合以上分析，我們估計(jì)按照其他餐飲上市公司披露的門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，奈雪的門店端費(fèi)用可能有5%左右的下降，也就是說(shuō)，目前其真正的門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率可能大致為11%而不是其披露的16%。由此，門店端經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與公司總體利潤(rùn)率之間的異常差異就可基本解釋。
閃電擴(kuò)張帶來(lái)的是新開(kāi)門店盈利的不確定性，因?yàn)榇嬖诟鞣N難以控制的風(fēng)險(xiǎn)，比如新地區(qū)人口不一定接受公司產(chǎn)品、當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步激烈、隨規(guī)模上升管理難度增加等等。而在高速增長(zhǎng)的情況下，已有門店16%的利潤(rùn)率和11%的利潤(rùn)率給公司擴(kuò)張帶來(lái)的安全邊際是完全不一樣的。
門店主要費(fèi)用的剛性程度
奈雪的茶采用了急速擴(kuò)張的方式不斷增加門店數(shù)量，那么我們不禁要問(wèn)，隨著門店數(shù)量的不斷增加，門店端的成本是否會(huì)隨著門店數(shù)量快速下降呢？
首先，我們先看人力成本——隨開(kāi)店速度放緩，囤人需求下降可能帶來(lái)部分成本下降。
在餐飲業(yè)態(tài)中，開(kāi)業(yè)早期往往人員費(fèi)用偏高，因?yàn)槌３Ｐ枰蛡虺墒扉T店情況下1.5倍的人力，用作人工培訓(xùn)等。而奈雪的茶擴(kuò)張又相對(duì)較快，導(dǎo)致其人員成本即使在門店端也偏高。在成熟門店，假設(shè)員工全部合規(guī)，其成本應(yīng)高于5000元/月/人，我們假設(shè)為6000元/月/人，單店平均24人，根據(jù)門店日銷售額2.77萬(wàn)元(門店銷售額為招股書(shū)數(shù)據(jù)，人數(shù)和工資為經(jīng)驗(yàn)假設(shè))來(lái)算，則員工成本為17%，考慮到店長(zhǎng)等門店管理層工資較高，估測(cè)門店成熟后，人力成本約20%，據(jù)此又可以算出奈雪的茶門店利潤(rùn)率可以達(dá)到22%，與公司披露的2019年前三季度的同店(成熟門店)利潤(rùn)率21.8%基本一致。
考慮到奈雪的茶仍然處在高速發(fā)展中，新店的比例在未來(lái)會(huì)有所下降，但不會(huì)迅速下降，且新店的盈利模型不一定有老店好，所以我們預(yù)計(jì)，單看奈雪的茶原有店型的單店模型，假設(shè)奈雪的茶的全部門店均為成熟門店，其人力占收入比例預(yù)計(jì)會(huì)從26%逐漸向22%靠攏，有4%左右的下降空間。但根據(jù)一般餐飲行業(yè)規(guī)律，哪怕餐飲企業(yè)過(guò)了高速擴(kuò)張期，其門店也會(huì)不斷新陳代謝，那么真正的下降空間可能在2%左右。
第二，租金成本——奈雪的茶選址聚焦黃金地段，擁有了高客流，也帶來(lái)了高租金。
餐飲企業(yè)的租金往往由固定租金和與銷售額掛鉤的分成租金共同組成。根據(jù)圖9的測(cè)算結(jié)果，奈雪的茶平效高于呷哺呷哺，但低于海底撈和太二。盡管呷哺呷哺的平效低于奈雪的茶，但呷哺呷哺門店選址一般不會(huì)追求最繁華的位置，所以門店租金較低；而奈雪的茶大多位于商圈黃金位置，這樣的門店選址與它所達(dá)到的平效是不相符的，同時(shí)奈雪的茶的平效還遠(yuǎn)低于海底撈與太二酸菜魚(yú)，所以相對(duì)高租金而言，奈雪的茶的平效并不算高。
因此，奈雪的茶租金高的重要原因是其門店選址聚集在客流非常高，租金也更貴的地段，如一線/新一線城市核心商圈的購(gòu)物中心一層臨街，但客流并沒(méi)有達(dá)到理想中的那么多。高租金的背后，一方面是公司的品牌力還不強(qiáng)，不能帶來(lái)在房租談判時(shí)的議價(jià)權(quán)；另一方面是公司的門店模型在非黃金地段可能比較難跑通。
由此觀之，奈雪的茶租金成本的剛性較大。奈雪的茶極速擴(kuò)張的背景是中國(guó)高端奶茶的爆發(fā)，在全國(guó)還有喜茶、樂(lè)樂(lè)茶與之在消費(fèi)者心智中角逐，地方龍頭如茶顏悅色也在逐漸向全國(guó)擴(kuò)張，因此奈雪的茶要想在茶飲賽道形成海底撈在火鍋賽道一般的品牌力，形勢(shì)十分嚴(yán)峻。
而在品牌力出現(xiàn)迅速提升，且門店模型對(duì)選址要求降低之前，租金成本占比的下降空間較小，預(yù)計(jì)會(huì)保持在目前的14%左右。這或許側(cè)面解釋了公司為什么2021年、2022年70%的新開(kāi)店都為新店型奈雪PRO，而不是原有的老店型。
第三，從原材料來(lái)看，其成本是否真的這么高？還有多少下降空間？
如果我們拿星巴克的數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)這家咖啡行業(yè)巨頭的原材料成本占比低至10%-15%，而奈雪的茶原材料成本則高達(dá)到了37%，幾乎達(dá)到中式正餐的水平。針對(duì)其原材料價(jià)格高企的原因，我們提出兩個(gè)猜想。
第一個(gè)猜想是奈雪的茶原料中采用了大量的水果。根據(jù)草根調(diào)研，奈雪的茶作為主打鮮果的茶飲品牌，水果茶的銷售占比略高于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，水果之所以成本較高，可能又有下列幾個(gè)原因。第一，奈雪的茶對(duì)水果品質(zhì)要求高，需要指定生產(chǎn)地點(diǎn)直采，且高頻采購(gòu)保證新鮮，而非一次性采購(gòu)后冷凍。第二，奈雪的茶使用的水果價(jià)格波動(dòng)較大，由于水果生產(chǎn)受自然因素影響大，如果上游原材料的價(jià)格偏高，甚至可能出現(xiàn)賣一杯奶茶不賺錢的情況。第三，門店端損耗高，由于沒(méi)能很好預(yù)測(cè)消費(fèi)者的需求，或者門店人員操作不當(dāng)，使得采購(gòu)來(lái)的水果損耗較高。
奈雪的茶對(duì)水果品質(zhì)要求較高是其壁壘所在，因?yàn)槠渌?jìng)爭(zhēng)者想要同樣優(yōu)質(zhì)的水果，可能會(huì)因?yàn)橐?guī)模不夠大，而拿不到足夠優(yōu)惠的價(jià)格，從而無(wú)法讓單店模型跑通。價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的采購(gòu)難題可以通過(guò)收購(gòu)水果產(chǎn)地等方法解決，但短期來(lái)看難以快速實(shí)現(xiàn)。門店端需要數(shù)字化改造，進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)消費(fèi)者需求的預(yù)測(cè)，從而解決門店端的損耗問(wèn)題。
因此，隨著奈雪的茶閃電擴(kuò)張，由于規(guī)模效應(yīng)的存在，原料成本雖然會(huì)進(jìn)一步下降，但從37%繼續(xù)下降的空間不大，預(yù)計(jì)可以下降到32%-35%的水平，但需要公司繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模增加對(duì)上游議價(jià)權(quán)、適當(dāng)控制上游原產(chǎn)地以及數(shù)字化改造進(jìn)一步體現(xiàn)。
如果上述原因仍不能解釋奈雪的茶食材的高成本，則還有可能存在食材采購(gòu)定價(jià)是否足夠公允的問(wèn)題，但此猜測(cè)沒(méi)有任何證據(jù)支撐。
第四，從外賣配送費(fèi)用看——外賣收入占比高+配送補(bǔ)貼較高導(dǎo)致較高的配送費(fèi)用。
由于幾家對(duì)比公司的上市年份不同，而外賣又是新興的商業(yè)模式，呷哺呷哺2014年上市時(shí)外賣業(yè)務(wù)尚未成氣候，海底撈2018年上市時(shí)外賣業(yè)務(wù)收入占比也不足5%，因此海底撈和呷哺呷哺上市之時(shí)還沒(méi)有這筆支出，此處僅將奈雪與九毛九對(duì)比。
對(duì)比發(fā)現(xiàn)，奈雪的茶2.6%的配送費(fèi)是九毛九1.1%的2倍有余，這部分費(fèi)用包括了外賣平臺(tái)的抽傭，也包括了對(duì)騎手和消費(fèi)者的補(bǔ)貼。從外賣占比上看，2019年奈雪的茶外賣訂單收入占總體的17.3%，2018年九毛九外賣業(yè)務(wù)收入占比為10.0%，相差1.7倍。另外通過(guò)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，奈雪的茶配送費(fèi)用為外賣收入的15%，而九毛九只有11%，考慮到外賣平臺(tái)的收費(fèi)一般為銷售額固定比例抽傭的形式，則奈雪的茶每筆訂單多支出的4%部分可能是用來(lái)補(bǔ)貼騎手，從而鼓勵(lì)其接單，或者用來(lái)補(bǔ)貼外賣消費(fèi)者，用來(lái)刺激其下單。
由于美團(tuán)、餓了么的強(qiáng)大市場(chǎng)地位，12%左右的平臺(tái)抽成短期幾乎沒(méi)有減少的可能，十分剛性。而4%的補(bǔ)貼費(fèi)用如果下降，將會(huì)對(duì)公司的線上收入帶來(lái)負(fù)面的影響，而且線上折價(jià)促銷我們猜測(cè)還有幫助公司最小化水果損耗、提升周轉(zhuǎn)的效果。再加上在激烈競(jìng)爭(zhēng)的奶茶市場(chǎng)，尤其在節(jié)假日，因?yàn)閷?duì)手降價(jià)帶來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)并不是奈雪自身可以控制的，所以這一部分支出也十分剛性。我們預(yù)計(jì)激進(jìn)擴(kuò)張的奈雪可能不會(huì)在這筆費(fèi)用上省很多錢，相反還會(huì)由于上述原因而增加對(duì)配送費(fèi)用的投入，所以我們推測(cè)2.6%的配送費(fèi)用如果下降，則可能會(huì)在2.4%左右。
第五，廣告費(fèi)用——規(guī)模效應(yīng)明顯，但為了拓展新店型+競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)廣告費(fèi)下調(diào)空間有限。
根據(jù)奈雪的茶招股書(shū)，公司贈(zèng)送產(chǎn)品的折扣券、免費(fèi)券并沒(méi)有計(jì)算在廣告及推廣費(fèi)用中，所以這里的廣告及推廣費(fèi)用更多是品牌推廣，如在短視頻平臺(tái)做廣告等，隨公司整體營(yíng)收增加而被逐漸攤薄。不過(guò)，考慮到上市前一年，奈雪的茶營(yíng)收為25億元，九毛九營(yíng)收19億元，呷哺呷哺營(yíng)收19億元，相差不大，但奈雪的茶廣告及推廣費(fèi)用占比是九毛九和呷哺呷哺的2倍有余，體量更大的海底撈更沒(méi)有列出廣告費(fèi)用這筆支出，所以同等規(guī)模下奈雪的茶廣告費(fèi)用率還是明顯偏高。這與新式茶飲行業(yè)具有一定網(wǎng)紅屬性，需要更多線上推廣有關(guān)。
我們認(rèn)為這部分支出有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，預(yù)計(jì)會(huì)從2.7%下降到2.0%，甚至1.5%。但速度不會(huì)特別快，因?yàn)槲磥?lái)奈雪的茶拓展奈雪PRO新店型，拓展咖啡等新品類，需要教育市場(chǎng)，加上茶飲行業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)激烈程度未減，所以其廣告費(fèi)用率下調(diào)空間不大。
總體而言，奈雪的茶單店成本剛性較強(qiáng)，隨著門店快速的擴(kuò)張，其成本下降的幅度并不高。而奈雪的茶似乎也意識(shí)到了原有店型的問(wèn)題，因此未來(lái)的新店中將會(huì)有70%為新的店型——奈雪PRO。由于奈雪PRO的單店盈利模型數(shù)據(jù)并沒(méi)有在招股書(shū)披露，我們無(wú)法評(píng)價(jià)新店型的盈利能力。但值得注意的是，在原有業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)的情況下大力發(fā)展不確定性較高的新店型，對(duì)公司來(lái)說(shuō)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。
回歸底層邏輯三點(diǎn)啟示
綜合本文的分析，我們已經(jīng)對(duì)奈雪的茶商業(yè)模式有了較為深度的理解，我們認(rèn)為作為餐飲企業(yè)最后還是要回歸它最終的底層邏輯和行業(yè)規(guī)律并基于此進(jìn)行相應(yīng)的模式設(shè)計(jì)，核心有下面這三點(diǎn)：
一是單店模型不優(yōu)的情況下謹(jǐn)慎高速擴(kuò)張。
餐飲界有句俗話，單店模式做不對(duì)，努力也白費(fèi)。不管是作為一家店的茶飲店也好，還是作為有幾百家的連鎖茶飲品牌也罷，無(wú)外乎就這么幾個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，典型的如一家店投了多少錢、多久回本？正常如果是1年收回成本的話，就算是旺鋪，評(píng)分在80分以上；如果是2年收回成本的話，證明項(xiàng)目還算可以，可以打到60分。
相較喜茶和奈雪的茶，兩個(gè)新茶飲的優(yōu)秀代表，喜茶選擇茶飲的店型更注重在線點(diǎn)單、到店自提以及運(yùn)營(yíng)端流水型崗位的設(shè)計(jì)，這個(gè)模型更接近零售。對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)品牌，更容易進(jìn)行運(yùn)營(yíng)力、效率上快速提升。而奈雪的茶選擇了茶加軟歐包，并對(duì)標(biāo)星巴克著力打造茶飲的第三空間。現(xiàn)做軟歐包的加入，導(dǎo)致后廚相關(guān)成本大幅提升，第三空間的模式導(dǎo)致奈雪的茶的店鋪要比喜茶大不少，房租成本居高不下。因此隨著新茶飲的紅利期退卻，直接的影響就是門店平效的迅速下滑。
單店旺鋪模型應(yīng)該是整個(gè)公司增長(zhǎng)的基石，為公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張以及新業(yè)務(wù)的發(fā)展提供支撐，而如果這個(gè)基石不夠穩(wěn)固，整個(gè)公司的未來(lái)發(fā)展情況就會(huì)存在較多不確定。
二是理性分析閃電式擴(kuò)張模式帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
隨著大量互聯(lián)網(wǎng)公司采用不計(jì)代價(jià)的閃電式擴(kuò)張模式獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)的成功后，其他行業(yè)的公司也開(kāi)始紛紛效仿，但效仿者并不一定理解閃電式擴(kuò)張模式背后的基本假設(shè)或適用條件。之所以美團(tuán)的外賣或滴滴的打車業(yè)務(wù)可以采用閃電式擴(kuò)張的模式獲得成功，是因?yàn)檫@些模式的本質(zhì)是典型的雙邊平臺(tái)模式——隨著大量用戶的涌入，平臺(tái)可以有效的鎖定商家，大幅降低運(yùn)營(yíng)成本，收集相應(yīng)的使用數(shù)據(jù)，進(jìn)而不斷優(yōu)化平臺(tái)的服務(wù)能力，最終實(shí)現(xiàn)的是提高了用戶的轉(zhuǎn)換門檻。
讓我們回過(guò)頭看奈雪的茶，其開(kāi)店步伐速度有目共睹，這種開(kāi)店速度背后的假設(shè)是奈雪的茶希望快速覆蓋新茶飲尚未覆蓋的區(qū)域，搶奪用戶，但這種模式并不能實(shí)現(xiàn)自身運(yùn)營(yíng)成本的快速下降以及用戶的轉(zhuǎn)換門檻的提升，也就是說(shuō)通過(guò)閃電擴(kuò)張方式搶到的市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不高，瑞幸的問(wèn)題本質(zhì)其實(shí)也是如此。那么是否還應(yīng)采用這種模式是值得商榷的事情。
三是客觀看待資本市場(chǎng)對(duì)餐飲企業(yè)的影響。
隨著中國(guó)餐飲企業(yè)的不斷正規(guī)化，餐飲后端供應(yīng)鏈體系的不斷成熟，我們相信未來(lái)餐飲類的上市公司會(huì)越來(lái)越多，但建議餐飲企業(yè)客觀看待資本市場(chǎng)對(duì)餐飲企業(yè)的意義所在，切忌為了上市或迎合資本市場(chǎng)而盲目做大規(guī)模，拔苗助長(zhǎng)。更有意義的做法是用更系統(tǒng)化、專業(yè)化的方式做企業(yè)的資本規(guī)劃，將公司硬實(shí)力提升，如產(chǎn)品力打造、單店盈利模型優(yōu)化、供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化還原、擴(kuò)張模式的選擇、人才體系建設(shè)等維度與公司的資本之路形成有機(jī)的融合。
(王子陽(yáng)為清華大學(xué)經(jīng)管金融系博士，盧子鯤為清華大學(xué)經(jīng)管金融系碩士生)