金鷹基金權(quán)益研究部策略研究員 金達(dá)萊

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼權(quán)益研究部總經(jīng)理 楊剛

A股在上周突破震蕩箱體后，5月25日再現(xiàn)放量大漲，標(biāo)志著自春節(jié)后A股此輪大跌以來(lái)所形成的連續(xù)兩個(gè)月的盤(pán)整格局被徹底扭轉(zhuǎn)。截至收盤(pán)，上證綜指大漲2.40%至3581點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指大漲2.79%至3227點(diǎn)。滬深主要指數(shù)全線(xiàn)上漲，兩市成交突破萬(wàn)億。

申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中，休閑、食飲、非銀、銀行、軍工、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥領(lǐng)漲，日漲幅分別為4.43%、4.35%、4.13%、3.79%、3.11%、2.77%和2.41%，且所有板塊均錄得上漲。另外，茅指數(shù)大漲3.19%。機(jī)構(gòu)前期持續(xù)重倉(cāng)的食品飲料、醫(yī)藥等傳統(tǒng)的泛消費(fèi)類(lèi)核心資產(chǎn)，與今年顯著增倉(cāng)的銀行，市場(chǎng)此前較一致看好、基本面持續(xù)改善且性?xún)r(jià)比較優(yōu)但今年以來(lái)持續(xù)表現(xiàn)較弱的非銀(券商)、軍工、計(jì)算機(jī)等聯(lián)袂大漲，是A股市場(chǎng)今天所表現(xiàn)出的顯著特征。

我們?cè)诮谝衙鞔_提醒，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將延續(xù)向好趨勢(shì)，行業(yè)景氣度整體并不差，在擔(dān)憂(yōu)政策快速收緊、估值仍待消化的A股投資者糾結(jié)情緒進(jìn)一步釋放后，市場(chǎng)有望開(kāi)啟新一輪行情。并預(yù)期市場(chǎng)將受益于流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)的緩解而在更高的中樞上有所表現(xiàn)，風(fēng)格轉(zhuǎn)向(或輪動(dòng))將加速。

在此，我們也將進(jìn)一步展開(kāi)分析，以期更準(zhǔn)確觀(guān)察和理解市場(chǎng)所傳遞的最新信息，并對(duì)A股市場(chǎng)中短期的可能演繹做進(jìn)一步的估計(jì)。

一方面，近期A(yíng)股投資在大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)中已成為較佳選項(xiàng)。

首先，針對(duì)大宗商品、比特幣等資產(chǎn)炒作行為，近期政策面已明確表現(xiàn)出抑制態(tài)度。5月19日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議,部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，遏制其價(jià)格不合理上漲。5月21日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)進(jìn)一步要求，“打擊比特幣挖礦和交易行為”。此外，隨著印度等新興市場(chǎng)國(guó)家疫情的緩解，全球新增確診人數(shù)回落，供給不足引發(fā)的通脹預(yù)期也將下修，短期大宗商品價(jià)格難以大幅上漲。

其次，在政策不急轉(zhuǎn)彎，市場(chǎng)流動(dòng)性仍保持相對(duì)合理充裕的情況下，地產(chǎn)、債券、貨幣基金等中短期低預(yù)期收益的資產(chǎn)配置領(lǐng)域，難以形成持續(xù)的吸引。相比之下，A股估值水平仍較為合理，配置性?xún)r(jià)比凸顯。5月以來(lái)，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率持續(xù)低于逆回購(gòu)利率，直觀(guān)可以理解為目前市場(chǎng)利率要低于政策利率近20BP，顯示當(dāng)前市場(chǎng)貨幣資金相對(duì)充裕。而春節(jié)后至今，10年期國(guó)債利率在3個(gè)月時(shí)間內(nèi)也已快速下降20多BP，逼近3%。與此同時(shí)，后續(xù)地方債發(fā)行等仍存在不確定性。另外，貨幣基金收益(以余額寶為例)已降至2%。而在國(guó)內(nèi)居民傳統(tǒng)的大類(lèi)資產(chǎn)配置的重要一端，地產(chǎn)則繼續(xù)受到政策面的較嚴(yán)厲壓制，前期的明確政策導(dǎo)向未有變化。

作為對(duì)照，A股在春節(jié)后因遭遇較大回撤及其后的2個(gè)月盤(pán)整，目前上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)已處于50%-70%的估值歷史分位區(qū)間，估值水平已相對(duì)更為合理。比較而言，A股在大類(lèi)資產(chǎn)配置中的吸引力快速凸顯。

另一方面，A股自身結(jié)構(gòu)上也存在輪動(dòng)的契機(jī)。

其一，隨著順周期風(fēng)格的弱化，及流動(dòng)性擔(dān)憂(yōu)的緩解，部分存量資金正在向仍具吸引力的優(yōu)質(zhì)白馬板塊轉(zhuǎn)換。5月以來(lái)A股市場(chǎng)特征，表現(xiàn)為順周期與白馬抱團(tuán)板塊二者間的輪動(dòng)。在之前我們也有論述，后續(xù)受PPI見(jiàn)頂和政府保供的預(yù)期影響，順周期在經(jīng)歷快速上漲后正進(jìn)入到疲弱和休整階段，而存量風(fēng)格輪動(dòng)的資金，或?qū)⒁蚴站o貨幣擔(dān)憂(yōu)的緩解而重新轉(zhuǎn)向優(yōu)質(zhì)白馬資產(chǎn)。

其二，外資等增量資金也為市場(chǎng)輪動(dòng)提供彈藥。5月21日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)重提人民幣匯率，會(huì)議要求，進(jìn)一步推動(dòng)利率匯率市場(chǎng)化改革，顯示后續(xù)人民幣匯率的波動(dòng)將更多由市場(chǎng)決定。近期，受益于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊擔(dān)憂(yōu)的緩解，美元指數(shù)保持弱勢(shì)，疊加中國(guó)出口的繼續(xù)向好，人民幣出現(xiàn)一定幅度升值。今天，離岸人民幣盤(pán)中更快速突破6.40的重要關(guān)口。5月中旬以來(lái)，以陸股通為代表的北上資金已開(kāi)始重新呈現(xiàn)出間歇式大幅流入的跡象，今日更出現(xiàn)近220億的單日大幅流入，顯示北上資金對(duì)A股偏好的顯著回升。

其三，監(jiān)管層嚴(yán)厲打擊“市值管理”，市場(chǎng)風(fēng)格向價(jià)值板塊回歸，A股市場(chǎng)生態(tài)有望持續(xù)改善。5月22日，在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)第七次會(huì)員大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)表示，證監(jiān)會(huì)對(duì)偽市值管理始終保持“零容忍”態(tài)勢(shì)，嚴(yán)厲打擊利益鏈條上的相關(guān)方。而我們也曾對(duì)近期引發(fā)較多關(guān)注的相關(guān)事件做過(guò)明確分析和解讀。重申下我們的觀(guān)點(diǎn)：拉長(zhǎng)看，在A(yíng)股市場(chǎng)生態(tài)進(jìn)一步改進(jìn)，投資者合法權(quán)益受到更有效保護(hù)的前景預(yù)期下，基本面優(yōu)異、有良好發(fā)展前景的好公司有望持續(xù)受到普遍關(guān)注并可能享受到長(zhǎng)期的估值溢價(jià)，而公司經(jīng)營(yíng)平淡、卻“醉心”于題材炮制和資金推動(dòng)的績(jī)差公司，將被越來(lái)越多的理性投資者所拋棄。換個(gè)角度講，“向陽(yáng)而生”，也是最終能推動(dòng)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)現(xiàn)“基業(yè)長(zhǎng)青”的最基本保障。

對(duì)于金融板塊，如果站在輪動(dòng)的視角，或更易理解為何它能夠重新得到機(jī)構(gòu)資金的青睞。我們認(rèn)為，核心還在于，銀行、券商為代表的權(quán)重金融板塊業(yè)績(jī)有良好支撐，且估值便宜，是當(dāng)前市場(chǎng)輪動(dòng)行情中阻力較小的方向。銀行板塊受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，息差和資產(chǎn)質(zhì)量能夠持續(xù)向好，行業(yè)整體PB估值不到1倍；券商板塊受益于資本市場(chǎng)制度建設(shè)和連續(xù)數(shù)年不差的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，業(yè)績(jī)有強(qiáng)力保障，龍頭券商及相關(guān)板塊估值都具備吸引力。預(yù)期權(quán)重板塊大漲將進(jìn)一步帶領(lǐng)市場(chǎng)情緒回暖，由此支撐指數(shù)進(jìn)一步突破上行。

展望后市，我們認(rèn)為當(dāng)下可以繼續(xù)適度樂(lè)觀(guān)。維持此前的判斷，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)仍處于較好的階段，但A股市場(chǎng)將會(huì)在擔(dān)憂(yōu)收緊與預(yù)期修正中出現(xiàn)不斷反復(fù)，市場(chǎng)將在更高中樞上有所表現(xiàn)。盈利驅(qū)動(dòng)主導(dǎo)下，行情分化也將持續(xù)，風(fēng)格輪動(dòng)加速。

新能源、醫(yī)藥等前期抱團(tuán)的賽道型品種，可重點(diǎn)圍繞性?xún)r(jià)比擇股。另外，近期關(guān)注能通過(guò)自身產(chǎn)品漲價(jià)、溢價(jià)能力較強(qiáng)、需求旺盛對(duì)抗成本壓力的部分中游制造業(yè)，尤其是行業(yè)龍頭，包括家電、汽車(chē)、機(jī)械等。通脹向上和政策調(diào)控的糾結(jié)，將促使鋼鐵、煤炭等順周期板塊進(jìn)入高位震蕩，體現(xiàn)出更多是跌出來(lái)的機(jī)會(huì)。銀行等高股息的“類(lèi)債”資產(chǎn)，仍是中期看好的重要方向，券商估值修復(fù)機(jī)會(huì)有望延續(xù)，并可能繼續(xù)成為此輪行情中的重要旗手。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，截至2021.5.25

本資料所引用的觀(guān)點(diǎn)、分析及預(yù)測(cè)僅為研究人員個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，是其在目前特定市場(chǎng)情況下并基于一定的假設(shè)條件下的分析和判斷，并不意味著適合今后所有的市場(chǎng)狀況，不構(gòu)成對(duì)閱讀者的投資建議?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的過(guò)往投資業(yè)績(jī)不預(yù)示本基金的未來(lái)表現(xiàn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。