來源：債市觀察 記者：尹牧
7月20日和23日，香港知名醫(yī)療膠片和羅氏診斷產(chǎn)品供應(yīng)商巨星醫(yī)療控股有限公司(下稱：巨星醫(yī)療，02393.HK)接連發(fā)布2億美元票據(jù)重組方案及補(bǔ)充說明。
2億美元優(yōu)先票據(jù)是巨星醫(yī)療于2016年9月19日在港交所上市發(fā)行的5年期票據(jù)。該票據(jù)票面利率6.9%，每年3月15日和9月15日派息。
在債務(wù)重組方案中，巨星醫(yī)療將對2億美元6.9 09/15/2021優(yōu)先票據(jù)中的5%進(jìn)行現(xiàn)金償還。剩余部分將以新發(fā)行的3年期，票面利率7.5%的票據(jù)交換。
除上述現(xiàn)金和新票據(jù)外，對于同意重組的債權(quán)人，巨星醫(yī)療還額外提供合資格票據(jù)未償還本金總額1%的同意費(fèi)和1%的提早費(fèi)。
巨星醫(yī)療認(rèn)為，完成債務(wù)重組符合其全體票據(jù)持有者的利益。債務(wù)重組將改善巨星醫(yī)療的資本架構(gòu)，藉此改善現(xiàn)金流及流動(dòng)性，進(jìn)而將重心轉(zhuǎn)向日常運(yùn)作，從而提高票據(jù)價(jià)值。
截至2021年7月23日，巨星醫(yī)療股價(jià)收報(bào)1.12港元/股，約0.93元人民幣。其市值為28.13億港元，約26.16億元人民幣。
年內(nèi)，巨星醫(yī)療股價(jià)一直處于1.25港元/股以下水平，且交易不活躍。近期，巨星醫(yī)療不斷回購并注銷股份，但股價(jià)并未出現(xiàn)回升。
01
穆迪持續(xù)下調(diào)巨星醫(yī)療評級(jí)至Caa3
巨星醫(yī)療的債務(wù)重組方案并未獲得穆迪信用評級(jí)(下稱：穆迪評級(jí))的認(rèn)可，將其企業(yè)家族評級(jí)和高級(jí)無抵押評級(jí)由Caa1下調(diào)至Caa3。
Caa3表示發(fā)行主體有可能違約，或現(xiàn)在就存在危及本息安全的因素。
穆迪評級(jí)認(rèn)為，由于流動(dòng)性不足，巨星醫(yī)療的債務(wù)重組是為避免票據(jù)的違約。但仍屬于穆迪評級(jí)的違約范疇。
2019年8月，因融資環(huán)境收緊，穆迪評級(jí)曾確認(rèn)巨星醫(yī)療的評級(jí)為Ba3。
2020年4月，穆迪評級(jí)發(fā)現(xiàn)巨星醫(yī)療流動(dòng)性和經(jīng)營業(yè)績將在12至18個(gè)月內(nèi)減弱，于是將其評級(jí)下調(diào)至B1。
4個(gè)月后，巨星醫(yī)療宣布分三期收購上海安百達(dá)集團(tuán)公司(下稱：安百達(dá))旗下5家子公司剩余30%的股權(quán)。
穆迪評級(jí)認(rèn)為，此舉會(huì)加重巨星醫(yī)療的短期債務(wù)，從而將其評級(jí)下調(diào)至B3。
2021年4月，巨星醫(yī)療公告稱其持續(xù)經(jīng)營能力取決于債務(wù)的成功協(xié)商以及額外的融資貸款。再加上近日的債務(wù)重組公告，穆迪評級(jí)終將巨星醫(yī)療的評級(jí)下調(diào)至Caa1，并維持負(fù)面展望。
02
2億美元票據(jù)使短期有息借款增長3.45倍
巨星醫(yī)療是中國領(lǐng)先的醫(yī)療耗材及設(shè)備公司，其主營業(yè)務(wù)包括富士醫(yī)用膠片和羅氏體外診斷產(chǎn)品。
截至2020年末，巨星醫(yī)療主席兼行政總裁何震發(fā)及其控股公司合計(jì)持有巨星醫(yī)療6.19億股，股權(quán)比例為26.25%。
其余主要股東中，除富士膠片作為法人股東持有9.76%股權(quán)外，Hartono Jeane、Hartono Rico和李斌分別持有巨星醫(yī)療16.63%、11.28%和6.98%的股份。
值得一提的是，何震發(fā)為Hartono Jeane和Hartono Rico的兄弟，因此股東間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。
近年來，巨星醫(yī)療的資產(chǎn)規(guī)模萎縮。穆迪評級(jí)認(rèn)為，流動(dòng)性是巨星醫(yī)療面臨的最大問題。
截至2020年末，巨星醫(yī)療資產(chǎn)總額為46.55億元，較2019年同比下降22.69%。
其中，非流動(dòng)資產(chǎn)降至18.31億元，同比下降34.62%；流動(dòng)資產(chǎn)降至28.24億元，同比下降12.31%。
與流動(dòng)資產(chǎn)對應(yīng)的流動(dòng)負(fù)債為32.88億元，同比增長17.71%。
因此，巨星醫(yī)療的流動(dòng)比率降至0.86，大幅低于2019年末的1.19。巨星醫(yī)療的流動(dòng)資產(chǎn)已經(jīng)無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債。
考慮到巨星醫(yī)療是醫(yī)療耗材供應(yīng)商，剔除流動(dòng)性較差的存貨和預(yù)付款后的速動(dòng)比率為0.62，低于2019年的0.88，二者均低于1的標(biāo)準(zhǔn)值。
扣除變現(xiàn)能力較差的資產(chǎn)后，巨星醫(yī)療的速動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模更低，短期償債壓力有所增加。
更為嚴(yán)重的是，巨星醫(yī)療流動(dòng)負(fù)債中有息借款在一年內(nèi)由2.97億元飆升至16.46億元，同比增長3.54倍。
之所以有息債借款巨幅增長，正是2億美元(約13億元人民幣)票據(jù)年內(nèi)到期所致。
短期有息借款的增加使得巨星醫(yī)療利息償付壓力陡然上升。
2020年，巨星醫(yī)療營業(yè)總收入41.07億元，同比下降16.24%?？鄢隣I業(yè)成本后，巨星醫(yī)療毛利為8.07億元，同比下降36.23%，毛利率由25.81%降至19.65%。
另外，扣除含1.13億元銀行及其他借款利息費(fèi)用的期間費(fèi)用、相關(guān)減值以及所得稅影響后，巨星醫(yī)療2020年度虧損為6.45億元。
由于商譽(yù)和其他無形資產(chǎn)減值的7.9億元并不影響現(xiàn)金流，2020年，巨星醫(yī)療經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入6.71億元。
雖然新獲得銀行借款6億元，但在支付1.27億元利息、償還5.51億元銀行借款、支付4.05億元收購款后，巨星醫(yī)療融資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出6.05億元，致使全年現(xiàn)金僅增加0.29億元。
而以當(dāng)前5.72億元的現(xiàn)金規(guī)模，巨星醫(yī)療仍需外部融資才能直接償還2億美元的票據(jù)。
因此，在短期流行性不足、償債壓力較大時(shí)，巨星醫(yī)療采取了現(xiàn)金償還與發(fā)行新票據(jù)相結(jié)合的方式重組債務(wù)。
03
29億元體外診斷領(lǐng)域的對賭并購
2000年，巨星醫(yī)療的前身，從事影像業(yè)務(wù)的巨星上海成立。
此后的十年間，巨星上海一直深耕彩色相紙及膠片業(yè)務(wù)，并成為富士膠片中國最大的授權(quán)經(jīng)銷商和制造商。
直到2010年，巨星上海才涉足醫(yī)療膠片領(lǐng)域。一年后，巨星上海啟用“Yes!Star品牌”，研發(fā)并生產(chǎn)工業(yè)無損檢測X射線膠片和醫(yī)療齒科膠片。
2013年，當(dāng)時(shí)的巨星國際成功在香港聯(lián)交所上市。上市后，巨星醫(yī)療立即開啟了其在體外檢測領(lǐng)域的并購擴(kuò)張之路。
巨星醫(yī)療采取了對賭協(xié)議的方式開展并購，先協(xié)議收購對方70%股權(quán)，之后依據(jù)對方并購后三年的業(yè)績表現(xiàn)決定收購剩余30%股權(quán)的方案。
憑借上述包含對賭協(xié)議的并購，2014年至2017年間，巨星醫(yī)療相繼并購了江蘇歐諾、安百達(dá)、弘恩醫(yī)療、德潤利嘉、盛士源以及北京凱弘達(dá)6家公司的70%股權(quán)，其體外診斷業(yè)務(wù)一躍占據(jù)所有一線城市。
巨星醫(yī)療在收購的同時(shí)也付出了巨額成本。江蘇歐諾的收購價(jià)款為2.45億元；百安達(dá)為9.1億元；弘恩醫(yī)療、德潤利嘉、盛士源三家合計(jì)為9.31億元；北京凱弘達(dá)為1.05億元。
自身資金難以滿足收購需求時(shí)，巨星醫(yī)療也會(huì)尋求外部融資。
在此期間，巨星醫(yī)療曾向18名獨(dú)立認(rèn)購人發(fā)行3.08億股獲得9.23億港元以補(bǔ)充資金。2016年，巨星醫(yī)療成功發(fā)行當(dāng)前正計(jì)劃債務(wù)重組的2億美元票據(jù)。還在2018年向富士膠片出售2.3億股票獲得4億元資金。
當(dāng)前，江蘇歐諾已實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾，并收獲剩余30%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款2.1億元。由于資金緊張，巨星醫(yī)療對其余公司剩余30%股權(quán)的收購有所變動(dòng)。
巨星醫(yī)療分三期收購百安達(dá)剩余股權(quán)，第一期以4.05億元收購9%股份，剩余的兩期共21%股份將于2021年內(nèi)完成。收購的拖延還一度招致百安達(dá)創(chuàng)始人李斌的訴訟。
經(jīng)與弘恩醫(yī)療溝通，巨星醫(yī)療僅以1.11億元非現(xiàn)金資產(chǎn)收購其剩余20%股權(quán)。
其余4家達(dá)成業(yè)績承諾公司的收購事宜仍在磋商。為滿足上述重要收購巨星醫(yī)療已合計(jì)投入29.17億元資金及相關(guān)資產(chǎn)。