富國(guó)天旭均衡擬任基金經(jīng)理 曹文俊

一、市場(chǎng)研讀

1. 震蕩市格局或?qū)⒀永m(xù)

節(jié)后第一周四個(gè)交易日市場(chǎng)天天都是跌的，大家感覺(jué)非常迷茫。實(shí)際上，從去年的九月下旬到現(xiàn)在，整體市場(chǎng)主線一直不鮮明。

我想強(qiáng)調(diào)的是，任何一年市場(chǎng)出現(xiàn)上下10%波動(dòng)，也就是從頂?shù)降壮霈F(xiàn)20%的震蕩是很正常的事情。未來(lái)六到十二個(gè)月，我判斷整體市場(chǎng)格局不會(huì)變，可能依然還是震蕩市。元旦之后下跌的都是前期大家比較看好的基金重倉(cāng)領(lǐng)域，包括新能源、汽車(chē)、光伏、醫(yī)藥里的CRO，以及電子、白酒。從比較短的維度來(lái)看，基本面沒(méi)有太大變化。

2. 基金調(diào)整行業(yè)配置是本輪下跌原因

下跌原因并不是利空消息，市場(chǎng)上有關(guān)于某些行業(yè)的利空傳聞大多數(shù)都是莫須有的，或者說(shuō)一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在做行業(yè)判斷、公司判斷的時(shí)候，大家都是考慮過(guò)的。

下跌最核心的因素是之前大家配置比較集中，年末存在一定抱團(tuán)現(xiàn)象，所以翻過(guò)年之后在交易層面出現(xiàn)了一定的松動(dòng)。

3. 今年市場(chǎng)判斷較為樂(lè)觀

從中期的這個(gè)維度來(lái)看，我自己對(duì)2022年整體的市場(chǎng)平均收益率預(yù)期，比2021年要更樂(lè)觀一些，理由是市場(chǎng)估值更便宜、政策更友好。

l估值便宜：2021年整體市場(chǎng)指數(shù)其實(shí)是平的，但是整體上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是保持比較快的速度，所以2021年底市場(chǎng)估值水平與2020年底相比有下降。在這種情況下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比與之前相比更有優(yōu)勢(shì)。

l政策友好：由于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)水溫相對(duì)較低，中央管理層從三季度開(kāi)始意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，然后12月初的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在政策基調(diào)上更加鮮明，所以大家能夠看到整體的政策友好度是顯著升溫的。

一方面整體的市場(chǎng)估值性價(jià)比實(shí)際上比一年之前更便宜，另一方面政策變得更友好，基于這兩點(diǎn)，2022年市場(chǎng)總體定性我覺(jué)得大概率是均衡市。但是從收益率角度，我覺(jué)得2022年市場(chǎng)中位數(shù)平均收益水平可能比2021年略低一些。

4. 尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，把握基本面判斷

對(duì)于基金經(jīng)理而言，從實(shí)際操作層面來(lái)看，困難點(diǎn)在什么地方？從去年的九月底到現(xiàn)在，整體市場(chǎng)的投資主線不太鮮明，核心的因素就在于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)水溫依然處于一個(gè)比較低的位置。在一兩個(gè)季度內(nèi)，沿著景氣線索去尋找投資機(jī)會(huì)，難度是相對(duì)比較大的。市場(chǎng)從過(guò)去一個(gè)多季度所反映出來(lái)的狀況是，景氣還在比較高位的領(lǐng)域，經(jīng)過(guò)21年二、三季度上漲之后，估值水平在更高的位置。另外一頭，行業(yè)估值相對(duì)比較低的領(lǐng)域比一年之前更多，這些領(lǐng)域里面也有很多行業(yè)景氣、宏觀景氣度沒(méi)有見(jiàn)底，大家擔(dān)心買(mǎi)進(jìn)去之后景氣度還在下滑。所以這些領(lǐng)域里面，大家屬于偏左側(cè)交易。去年年底的新財(cái)富公布機(jī)構(gòu)投資者不太看好的領(lǐng)域，我自己判斷這些領(lǐng)域都是屬于估值在底部、邊際政策利好、景氣度有望筑底復(fù)蘇的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域有些機(jī)構(gòu)買(mǎi)進(jìn)去，如果基本面沒(méi)見(jiàn)底，可能有些人也會(huì)階段性再賣(mài)出來(lái)，所以中間的上漲其實(shí)也不是非常連貫的。

我自己判斷在未來(lái)的一個(gè)季度里面，市場(chǎng)或許依然會(huì)持續(xù)這一狀態(tài)。但是作為權(quán)益投資基金經(jīng)理的角度，實(shí)際上對(duì)這些可控范圍之內(nèi)的波動(dòng)不會(huì)太在意，我們只有對(duì)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。對(duì)于有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的，我們還是以中性倉(cāng)位去應(yīng)對(duì)，積極去尋找可以實(shí)現(xiàn)收益的機(jī)會(huì)。

另外一個(gè)角度，我們最關(guān)心的還是公司和行業(yè)自身的景氣度研判和公司支撐基本面判斷會(huì)不會(huì)出問(wèn)題。如果基本面判斷沒(méi)有出問(wèn)題的話，實(shí)際上是不用太擔(dān)心的，因?yàn)閮扇甑母窬譀](méi)有發(fā)生變化，如果下跌的話估值水平更低，吸引力反而更大了。

二、行業(yè)觀點(diǎn)

1.尋找逆周期調(diào)節(jié)的領(lǐng)域，核心看好的行業(yè)是房地產(chǎn)和家電。

l房地產(chǎn)行業(yè)：(1)四季度以來(lái)政策轉(zhuǎn)向；(2)行業(yè)內(nèi)部的區(qū)分度很大，頭部的龍頭企業(yè)大概率在未來(lái)兩三年集中度快速提升；(3)由于地價(jià)顯著下降，新項(xiàng)目盈利水平在過(guò)去兩三年處于相對(duì)較好的位置；(4)估值水平存在系統(tǒng)性低估，原來(lái)國(guó)企都給了四倍五倍，民企給了兩倍三倍，港股很多兩倍以內(nèi)，市場(chǎng)隱藏預(yù)期里面有1/4到1/3的，房企可持續(xù)性經(jīng)營(yíng)能力存在隱憂。我們判斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基本假設(shè)大概率是不成立的，所以最后結(jié)合基本面邊際向好個(gè)變化，可能會(huì)有系統(tǒng)性修復(fù)的絕對(duì)收益和相對(duì)收益的機(jī)會(huì)。

l家電行業(yè)：2021年需求端低迷、成本高企、出海運(yùn)費(fèi)也爆漲，多重利空因素交叉導(dǎo)致估值和業(yè)績(jī)雙殺。展望2022年，家電很有希望成為耐用消費(fèi)品刺激消費(fèi)的政策抓手，需求端大概率溫和復(fù)蘇，成本壓力也顯著緩解，然后通過(guò)結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)品提價(jià)，毛利率或許能恢復(fù)到一個(gè)相對(duì)比較合理的水平，因此今年屬于溫和的量?jī)r(jià)齊升的邏輯。其估值水平在歷史上屬于中樞偏下的水平，所以從絕對(duì)收益角度，賺錢(qián)機(jī)會(huì)可能比較明顯。

2.尋找PPI向CPI傳導(dǎo)的相關(guān)行業(yè)。

因?yàn)?1年的三季度，工業(yè)品價(jià)格漲的速度特別快，有很多領(lǐng)域價(jià)格沒(méi)有來(lái)得及傳導(dǎo)，主要是在機(jī)械、食品、消費(fèi)電子和出口產(chǎn)業(yè)鏈上面。我們核心把握兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，盡量找需求剛性強(qiáng)的、經(jīng)營(yíng)格局相對(duì)比較好的領(lǐng)域.。那么漲價(jià)傳導(dǎo)會(huì)比較順暢，能夠?qū)崿F(xiàn)收入端增速提速、毛利率回升的良好格局，可以抵御大環(huán)境水溫比較低的不利局面。

3.看好新能源汽車(chē)和智能汽車(chē)。

雖然短期市場(chǎng)跌幅較大，但我們關(guān)注的很多標(biāo)的，它的估值水平吸引力更加明顯。此前這些板塊的美中不足就在于經(jīng)過(guò)20年、21年的大幅上漲之后，整體的估值水平偏貴。所以我們盡量去選擇各環(huán)節(jié)里面22年、23年roe水平相對(duì)比較穩(wěn)定或者穩(wěn)中有升的、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)比較好的細(xì)分領(lǐng)域，未來(lái)兩年這些領(lǐng)域大概率不會(huì)出現(xiàn)估值和業(yè)績(jī)雙殺的不利格局。因此核心其實(shí)還是去看行業(yè)格局和公司質(zhì)地。

此外，智能汽車(chē)鏈條里面的大多數(shù)標(biāo)的估值水平與電動(dòng)車(chē)的估值相比，飽和度更高一些。我們相對(duì)更關(guān)注車(chē)載攝像頭、車(chē)載PCB、二氧化碳熱泵、域控制器等一些細(xì)分環(huán)節(jié)，因?yàn)樗鼈兊臐B透率在汽車(chē)電動(dòng)化之后的一到兩年，可能迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)元年。

三、問(wèn)題解答

1.老基金建議持基過(guò)年還是贖回？

在基本面沒(méi)有發(fā)生太大變化的情況下，風(fēng)險(xiǎn)是越跌越小的，除非最后市場(chǎng)判斷有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以我覺(jué)得老基金是沒(méi)有必要賣(mài)的。如果估值暴露相對(duì)比較大的話，那可以考慮去轉(zhuǎn)化一些相對(duì)偏均衡的，整體投資線索不是單一依賴這些純高景氣領(lǐng)域的基金產(chǎn)品。

2.2022年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？

講到風(fēng)險(xiǎn)，2022年相對(duì)比較大的風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)不會(huì)過(guò)于硬派。在去年年底的時(shí)候，Taper速度有所加快，收的速度比之前要加快了一倍?，F(xiàn)在海外的利率市場(chǎng)所反映出來(lái)的，2022年美聯(lián)儲(chǔ)要加息三次。

最終是不是能加息三次，取決于兩點(diǎn)因素：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況。因?yàn)槭艿綂W密克戎影響，美國(guó)現(xiàn)在疫情較為嚴(yán)重，每日50萬(wàn)到70萬(wàn)的新增。如果貨幣收緊速度過(guò)快對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有較大影響，那大概率美聯(lián)儲(chǔ)還是會(huì)進(jìn)行決策。二是看資本市場(chǎng)的反應(yīng)，如果資本市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，最后產(chǎn)生趨勢(shì)性下跌，我估計(jì)最后也是會(huì)拖延的。所以這個(gè)事情其實(shí)是一個(gè)偏相機(jī)抉擇。從宏觀數(shù)據(jù)角度，2022年的三月份到四月份應(yīng)該是美國(guó)CPI的階段性高點(diǎn)，這段時(shí)間基本是短期加息預(yù)期和壓力最大的時(shí)間點(diǎn)。等那個(gè)點(diǎn)過(guò)完之后，階段性壓力或?qū)⒕徑狻Ｄ壳昂Ｍ饨鹑谑袌?chǎng)所反映出來(lái)的預(yù)期，估計(jì)最快在三四月份的時(shí)候要加一次。因?yàn)楹Ｍ庖咔橹?，流?dòng)性比較寬松，疊加量化產(chǎn)品加杠桿，實(shí)際上資金端還是相對(duì)比較敏感的。

對(duì)A股，我覺(jué)得主要還是心理層面的影響。因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)下行壓力比較大，現(xiàn)在中國(guó)整體貨幣其實(shí)是跟美聯(lián)儲(chǔ)的方向相反的，邊際是寬松的。所以對(duì)于長(zhǎng)端利率的演化方向，我們判斷大概率還是穩(wěn)中往下走。在這種情況下，對(duì)于A股市場(chǎng)而言不用太擔(dān)心流動(dòng)性。市場(chǎng)仍會(huì)受到心理因素影響，但對(duì)于整體市場(chǎng)而言，我覺(jué)得影響其實(shí)是不大的。

3.互聯(lián)網(wǎng)，地產(chǎn)等原先利潤(rùn)率很高的由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)，在過(guò)去一年都經(jīng)歷了打擊，讓人聯(lián)想到2018年，如何看待民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的地位？

實(shí)際上2018年的民營(yíng)企業(yè)信心比較低。當(dāng)時(shí)金融去杠桿到后期，貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)之后，傳統(tǒng)制造業(yè)中名企的出口占比是比較高的，這是18年信心下降比較明顯的重要原因。

今年出臺(tái)了很多政策，包括互聯(lián)網(wǎng)反壟斷等政策出發(fā)點(diǎn)為公平大于效率的政策，相關(guān)領(lǐng)域民營(yíng)企業(yè)景氣度承壓。但是，我自己認(rèn)為這些政策都是有一個(gè)度的，在四季度我們看到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)政策做了一定的糾偏。最近中央部委也有專門(mén)發(fā)文，提及鼓勵(lì)企業(yè)家精神的一些論調(diào)，我覺(jué)得其實(shí)邊際是積極向好的，中長(zhǎng)期來(lái)看不用太悲觀。

4.像今年年初這樣的表現(xiàn)，是否有過(guò)往歷史可借鑒，會(huì)比較像過(guò)往哪些年份的表現(xiàn)？是否與2014年底至2015年的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較相似呢？能否對(duì)2022年的市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)判是否有幫助？

開(kāi)門(mén)碰一鼻子灰的這種情況歷史上也有，是可以借鑒的。歷史上大多數(shù)年份都是開(kāi)門(mén)紅，宏觀機(jī)理是年初銀行信貸相對(duì)比較充裕，流動(dòng)性比較好，在這種情況下，股票市場(chǎng)呈現(xiàn)“水多面少”格局，就相對(duì)比較容易漲。其實(shí)也有例外，比如說(shuō)2016年年初也是跌的。

今年跟16年的年初有相同的地方，也有不同的地方。

相同點(diǎn)：前面一個(gè)季度大家抱團(tuán)，翻過(guò)年之后出現(xiàn)了比較明顯的踩踏。15年底到16年初經(jīng)濟(jì)基本面不好，16年年初跌的最核心的因素是15年四季度的時(shí)候，整體市場(chǎng)的活躍度在股災(zāi)結(jié)束之后，投機(jī)氛圍比較強(qiáng)。

不同點(diǎn)：是現(xiàn)在整體市場(chǎng)的估值重心跟16年初相比，要低很多。所以從價(jià)值角度來(lái)講，就階段性風(fēng)險(xiǎn)釋放完之后不用過(guò)于擔(dān)憂。

經(jīng)驗(yàn)借鑒：2016年市場(chǎng)中位數(shù)大概是跌了十個(gè)點(diǎn)，但2016年的一月份中位數(shù)是跌了25個(gè)點(diǎn)，因此剩余十一個(gè)月雖然市場(chǎng)看上去還是震蕩上行，但局部賺錢(qián)效應(yīng)還是可以的。因此今年后面其實(shí)也不用特別悲觀，因?yàn)槲矣X(jué)得市場(chǎng)上出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率非常小。

5.今年這個(gè)開(kāi)門(mén)跌了四天，好多客戶套住了，內(nèi)心比較痛苦。您剛才說(shuō)了基金振幅上下百分之二十都是正常的，所以現(xiàn)在被套的客戶心里面非常想知道，開(kāi)門(mén)跌的這四天到底見(jiàn)沒(méi)見(jiàn)底兒？如果再跌的話，大概還有多少下跌的這個(gè)空間？何時(shí)可以補(bǔ)倉(cāng)？

如果以六到十二個(gè)月中短期判斷整體指數(shù)是均衡市的話，我不會(huì)去做很小的擇時(shí)。一方面意義不是很大，第二方面判斷的置信度不高。

實(shí)際上在一個(gè)均衡市里面，通過(guò)選股整體的回撤幅度是能夠控制的。比如說(shuō)在年初的時(shí)候，判斷全年核心風(fēng)險(xiǎn)在于全球流動(dòng)性緊縮，那我在組合配置的時(shí)候，會(huì)嚴(yán)格限制組合的估值水平，或者對(duì)景氣度高、估值比較高的領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口盡量控制在一個(gè)相對(duì)比較可控的水平。在這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)消除了之后，我才會(huì)放松估值風(fēng)險(xiǎn)。

6.關(guān)于地產(chǎn)和基建的觀點(diǎn)？

當(dāng)前有兩個(gè)核心因素可以幫助判斷：(1)基建的資金來(lái)源端很大一塊是和地方的土地財(cái)政掛鉤的。(2)地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化很明顯，但基建公司之間的差異不大。所以頭部地產(chǎn)企業(yè)大概率是政策受益的，而基建企業(yè)沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

7.美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股產(chǎn)生的影響會(huì)導(dǎo)致一起下跌，還是外資流入產(chǎn)生利好？

美聯(lián)儲(chǔ)如果是加息的話，大概率外資不是流入，應(yīng)該是偏流出。因?yàn)槟銖睦钸@個(gè)角度，資金上面肯定是不友好的。但是，因?yàn)锳股市場(chǎng)相對(duì)特殊一些，匯率如果相對(duì)于美元沒(méi)有出現(xiàn)很大幅度貶值，考慮到資金配置的結(jié)構(gòu)性因素，我覺(jué)得資金流向上面相對(duì)還是偏均衡的。

8.哪些低估值行業(yè)值得關(guān)注？

偏低估值之前有講到的是家電和地產(chǎn)，然后化工和有色里面有中長(zhǎng)期邏輯。但整體從景氣度的角度，它相對(duì)偏左側(cè)，我基本上還是從偏價(jià)值角度看兩年期維度，其往上的收益率空間和往下的下跌風(fēng)險(xiǎn)相比的話，風(fēng)險(xiǎn)收益比還是不錯(cuò)的。

9.醫(yī)藥板塊分化嚴(yán)重，您怎么看？

醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部分化很大。比如說(shuō)中藥板塊，我自己覺(jué)得還是偏主題的，大多數(shù)標(biāo)的質(zhì)地其實(shí)比較一般。經(jīng)歷一波上漲之后，多數(shù)標(biāo)的估值水平性價(jià)比不高。實(shí)際上，部分細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司的估值水平已經(jīng)挺便宜了，我覺(jué)得只要公司基本面沒(méi)有判斷錯(cuò)的話，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的幅度在30%-40%范圍內(nèi)，還是有比較大的概率能賺到業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)。但是行業(yè)整體情況可能不完全是這樣。

10.在共同富裕背景下，地產(chǎn)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)是否只有短期估值修復(fù)邏輯，長(zhǎng)期邏輯還在嗎？

地產(chǎn)：從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度，地產(chǎn)的高峰期或許已經(jīng)過(guò)了，實(shí)際上整體規(guī)模是萎縮的。價(jià)格嚴(yán)重低估的情況下面，競(jìng)爭(zhēng)格局改善實(shí)際上是有定價(jià)重估的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。如果這一波錯(cuò)誤定價(jià)的糾偏機(jī)會(huì)結(jié)束之后，單純從長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間的角度，地產(chǎn)的空間可能的確相對(duì)有限。

醫(yī)藥：需求端是剛性的，有人口老齡化，消費(fèi)升級(jí)等因素，行業(yè)增速還是保持在10%以上。但是，有些細(xì)分方向政策不太友好。所以在選擇的時(shí)候盡量要去規(guī)避那些政策不友好的環(huán)節(jié)，在那些長(zhǎng)期有競(jìng)爭(zhēng)力、競(jìng)爭(zhēng)格局還不錯(cuò)、政策相對(duì)偏溫和的賽道上尋找機(jī)會(huì)。

互聯(lián)網(wǎng)：雖然去年跌了很多，但是目前這個(gè)維度來(lái)看，我依然覺(jué)得機(jī)會(huì)可能有限，估值的收縮可能是永久性的。原因是(1)貨幣化受限：原來(lái)互聯(lián)網(wǎng)給予相對(duì)比較高的估值是因?yàn)樨泿呕嵌?，但?0年底開(kāi)始政策趨緊導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融變現(xiàn)障礙明顯。(2)競(jìng)爭(zhēng)激烈，行業(yè)增速緩慢：萬(wàn)億級(jí)別的電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，變現(xiàn)更加艱難。(3)游戲政策不友好：游戲市場(chǎng)格局相對(duì)是比較好的，大部分市場(chǎng)份額主要由兩三家占領(lǐng)，集中度較高。但是，這個(gè)領(lǐng)域里面的政策不是很友好。(4)廣告市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤。

風(fēng)險(xiǎn)提示：以上內(nèi)容不代表對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)走勢(shì)的預(yù)判，也不構(gòu)成投資動(dòng)作和投資建議，亦不預(yù)示基金未來(lái)具體操作配置。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。建議投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎作出投資決策。