永贏基金副總經理、權益投資總監(jiān) 李永興

開年以來，A股市場出現下跌，尤其是高估值行業(yè)跌幅較大。在去年12月份通脹數據出來之前，我們也沒理解為什么市場出現下跌。直到今年1月初公布12月CPI和PPI之后，我們通過計算得出去年12月CPI和PPI季節(jié)調整后的環(huán)比折年率全部轉負，也就是說，通貨緊縮的風險可能開始出現(1個月的數據可能存在異常擾動，我們通常需要2-3個月的數據才能確認)。

根據過往歷史經驗，一旦出現通貨緊縮風險，企業(yè)盈利大幅下滑的風險將會加大。更重要的是，一旦進入通貨緊縮的階段，資產配置轉移的方向往往也會發(fā)生變化。過去三年在低利率的環(huán)境下，資金持續(xù)流入股票市場，但是一旦宏觀經濟進入通縮狀態(tài)，債券利率可能將會進一步下行，那么資金較大可能仍將留在固定收益資產，這種情況下股票市場的估值也很難抬升。因此從歷史上看，通縮風險開始出現到貨幣政策出現實質性放松之前這一階段，股票市場通常都是下跌的。但是對于投資而言，這個過程是很難做決策的，通縮風險通常需要2-3個月的數據才能確認，如果數據只是異常擾動，那么市場下跌空間不大；如果數據證明是通縮風險，那么2-3個月的數據也足以讓央行確認通縮風險了，那么貨幣政策的實質放松可能也就不遠了。因此這一階段是絕對收益非常難做決策的階段，不減倉可能面臨市場繼續(xù)下跌的風險(尤其是個股下跌的風險)，減倉則可能面臨貨幣政策放松之后市場上漲的踏空風險。但這一階段相對收益是比較容易做決策的，三類資產會有一定的超額收益，一是安全邊際足夠高的公司，這些公司即使市場再差也沒有太大的下跌空間；二是類固收資產，即高股息率的公司，這個階段資金優(yōu)先配置的方向是固定收益資產，那么股息率穩(wěn)定高于利率的公司也是資金優(yōu)先配置的方向；三是政策可能放松的行業(yè)，因為一般來說經濟進入通縮階段，對政策放松的預期往往都會有所上升，相關的行業(yè)也會有基于放松預期的投資機會，但是一旦后續(xù)政策預期落空這些行業(yè)的股價也可能會面臨下跌的風險。

對于后續(xù)市場的變化，我們主要觀察兩個要素。第一個要素是今年1-2月的通脹數據。如果證明去年12月通脹數據只是異常擾動而非進入通縮，那么市場可能會重回過去幾年的投資邏輯，低利率背景下資金將持續(xù)流入股市從而提升市場估值；如果1-2月的通脹數據確認通縮風險發(fā)生，那么市場下跌有較大可能也會進入尾聲，因為政策有較大可能會出現實質性大幅放松。因此第二個要素就是政策的變化。當前的政策目前看尚不足以扭轉經濟和股票市場下跌的趨勢，當前的貨幣政策并不緊，但是貨幣政策要想傳導到實體經濟需要載體，以往作為載體的行業(yè)主要是地產和基建，但這兩個行業(yè)受限之后資金目前看還難以傳導到實體經濟從而囤積在了金融市場，因此使得利率不斷下降。因此如果確認通縮風險發(fā)生，那么政策有兩個可能的選擇，一是大水漫灌，那么股票市場整體都有機會出現較大幅度的上漲；二是維持目前較為寬松的貨幣政策同時放松地產基建，那么相關行業(yè)可能會有結構性的投資機會。未來我們將會密切關注這兩個要素的變化，并根據其變化對投資組合作出相應的調整。

(作者：李永興先生，現任永贏基金副總經理、權益投資總監(jiān)，同時擔任永贏惠添利等多只公募產品基金經理)