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8月市場(chǎng)觀點(diǎn)

永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān) 李永興

我們一直都強(qiáng)調(diào)最近兩年支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素一是凈出口，二是企業(yè)加庫(kù)存。凈出口的影響因素我們?cè)谏显率袌?chǎng)觀點(diǎn)中已經(jīng)闡述過，需要看美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策對(duì)美國(guó)貿(mào)易逆差的影響，以及歐洲貿(mào)易逆差的擴(kuò)大何時(shí)終結(jié)。而企業(yè)庫(kù)存的數(shù)據(jù)最近已經(jīng)開始出現(xiàn)重要的變化。

我們用工業(yè)企業(yè)存貨減去產(chǎn)成品存貨這一指標(biāo)來衡量企業(yè)的原材料庫(kù)存和半成品庫(kù)存，并以此來衡量企業(yè)的庫(kù)存變化是主動(dòng)行為還是被動(dòng)行為。我們可以看到從20年下半年開始至21年底，企業(yè)庫(kù)存增速一直在大幅上升，這對(duì)21年名義GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)約2個(gè)百分點(diǎn)。但這期間工業(yè)企業(yè)的行為一直是主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，反映出企業(yè)本身對(duì)經(jīng)濟(jì)是樂觀的，對(duì)產(chǎn)品銷售和盈利前景也是樂觀的。但是我們看到今年以來，企業(yè)的產(chǎn)成品庫(kù)存增速還是上升，但企業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存行為已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯下降，這樣的數(shù)據(jù)反映出企業(yè)生產(chǎn)出來的產(chǎn)品是滯銷的，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的意愿下降，雖然企業(yè)存貨增速依然高于名義GDP增速(上半年企業(yè)存貨的增長(zhǎng)對(duì)名義GDP貢獻(xiàn)仍有約2個(gè)百分點(diǎn))，但這其實(shí)是由企業(yè)被動(dòng)累庫(kù)存造成的，這樣的庫(kù)存增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，后續(xù)存在企業(yè)降庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)。

一旦企業(yè)開始降庫(kù)存，對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的負(fù)面影響都會(huì)開始增加。歷史上每一次企業(yè)存貨從高位往下降大都帶來了經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的明顯下滑，直至宏觀調(diào)控政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的大幅放松。因此，未來一段時(shí)間需要關(guān)注上市公司盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于市場(chǎng)整體而言，并非每一次企業(yè)降庫(kù)存導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利下滑都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)整體下跌，如果宏觀調(diào)控政策出現(xiàn)大幅放松或是資金流入股票市場(chǎng)，那么股票市場(chǎng)的估值上升會(huì)抵消盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，我們看到最近一年A股市場(chǎng)的風(fēng)格明顯地偏向小市值風(fēng)格，小市值指數(shù)明顯跑贏大市值指數(shù)，許多行業(yè)的小市值公司也跑贏龍頭公司，這和前幾年的市場(chǎng)風(fēng)格完全相反。小市值風(fēng)格的場(chǎng)景一般出現(xiàn)在流動(dòng)性寬松同時(shí)產(chǎn)業(yè)處于快速變化的階段。由于多數(shù)的小市值公司是看不到終局的，只能成為階段性高彈性的持倉(cāng)標(biāo)的。因此這首先需要流動(dòng)性較為寬松，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升愿意冒一定的風(fēng)險(xiǎn)去博取高收益；其次需要產(chǎn)業(yè)處于快速變化的階段，因?yàn)槿绻a(chǎn)業(yè)一直穩(wěn)定不變的話龍頭公司大多會(huì)憑借其競(jìng)爭(zhēng)壁壘進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。目前的流動(dòng)性依然寬松，這對(duì)小市值風(fēng)格依然是友好的。而產(chǎn)業(yè)變化方面，目前沒有一個(gè)產(chǎn)業(yè)像14、15年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣產(chǎn)業(yè)自身在快速迭代同時(shí)還可以滲透到各個(gè)行業(yè)，因此對(duì)于研究行業(yè)的廣度要求更高。最近兩年的產(chǎn)業(yè)變化多數(shù)發(fā)生在制造業(yè)，但制造業(yè)中的不同細(xì)分行業(yè)其產(chǎn)業(yè)變化的影響因素并不完全相同，因此這對(duì)研究的速度和交易的速度也要求更高。所以這兩年我們可以看到小市場(chǎng)風(fēng)格更適合研究廣度和研究速度占優(yōu)的投資者，而非像過去幾年那樣適合研究深度占優(yōu)的投資者。同時(shí)資金結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格的進(jìn)一步分化，例如前幾年機(jī)構(gòu)投資者收益明顯好于個(gè)人投資者，因此個(gè)人投資者更多去申購(gòu)公募基金，這進(jìn)一步導(dǎo)致核心資產(chǎn)估值出現(xiàn)泡沫化；這兩年個(gè)人投資者收益開始好于機(jī)構(gòu)投資者，因此公募基金銷售規(guī)模下降，這進(jìn)一步導(dǎo)致龍頭公司跑輸小市值公司。但是這種分化也不是完全發(fā)散沒有邊界的，小市值風(fēng)格最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于我們前面提到的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)業(yè)變化速度放慢的風(fēng)險(xiǎn)，無論哪種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，通常小市值風(fēng)格最后的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)體現(xiàn)為交易上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(作者：李永興先生，現(xiàn)任永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)，同時(shí)擔(dān)任永贏惠添利等多只公募產(chǎn)品基金經(jīng)理)