來源：上海證券報

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今年以來不確定因素增多，權益市場跌宕起伏，投資難度加大。今年前7個月，滬深300指數下跌15.60%，最大回撤超過20%，股票型基金平均跌幅近10%。

不少投資者在配置家庭資產時選擇降低風險偏好，在一級債基、二級債基和偏債混合型基金中尋找適宜的標的。上述三類產品均以純債為基底，輔以可轉債、股票等權益類資產投資，具有波動相對較低、追求穩(wěn)健收益的特征。

進行大類資產配置是做好上述產品投資的關鍵。廣發(fā)基金混合資產投資部副總經理張雪認為：首先要觀察市場走勢，在大方向上要把握模糊的正確。其次是關注資產要素，債券和權益的投資邏輯不同，考量的要素也各有側重。體現到賬戶上，就是要對不同資產的配置比例和未來變動做到心中有數。

“投前要作出足夠詳盡且有邏輯的判斷，深思熟慮后要堅決執(zhí)行，該買的時候買，該賣的時候賣，沒有什么猶豫的?！睆堁┰谕顿Y中始終奉行謙遜進取、知行合一的原則。她擁有14年的債券投資經驗、8年的公募基金管理經驗，所管產品曾榮獲金牛基金、明星基金、金基金等市場權威大獎合計16次。除了出色的大類資產配置能力，張雪對債券和股票資產也有著深刻的研究和獨到的見解。

專業(yè)創(chuàng)造價值賺能力圈內的錢

問：你是怎么把握債券資產的投資機會的？

張雪：首先，你要清楚自己的能力圈范圍或者說組合持倉的收益來源是什么，是票息還是資本利得？有人擅長交易，能結合國債期貨工具在利率上做波段并取得不錯的收益；有人注重基本面研究，超額收益來自對信用債的挖掘。我傾向于在大方向上做選擇，兼顧組合的靜態(tài)收益。在信用上找一些看得清的行業(yè)或者主體打底，同時結合大波段久期來做配置。

其次，要有資產定價的能力，進行精細化管理。隨著參與者越來越多，市場從來不缺聰明人，我看到的，很多人都能看到。因此，對當前債券價格，我們要全面評估包含了哪些市場預期，是否有被忽略的因素或風險點沒有得到體現。如果有，就要去定義和定價這些風險點，其中會涉及個券研究和定價等細節(jié)問題。

問：有機構點評你的風格：一是嚴格控制風險；二是以信用債配置為主，輔以權益類資產增強收益。你是怎么做信用債投資的？

張雪：票息分兩個部分：一是基準利率，二是信用溢價。對信用溢價的定價能力，是衡量固收投資能力非常重要的一條標準，其高低取決于信用團隊的整體實力及協(xié)作機制。

投資人的信用定價能力，背后反映的是一個團隊的輸出。在研究端，不同行業(yè)和券種的研究員人都要對信用把關。團隊的輸出質量和團隊內的信任度，對基金經理的投資結果都很重要。在投資端，基金經理要對中觀的行業(yè)進行把控，對組合的信用暴露做到心中有數。在風險敞口的管理上，我的原則是“不做能力范圍之外的事，不承擔hold不住的風險”。

問：過去10年債市變化很大，從“賺錢不辛苦”到“辛苦不賺錢”。你覺得投資策略是否也有變化？

張雪：這句話反映了做債人的辛酸歷程。以前票息在比較高的位置，市場波動也不大，“賺錢不辛苦”。而現在利率處于低位，收益縮水的同時短期波動也加大了，并且可能存在個券信用風險，做債的難度持續(xù)提升。

其實，全球經濟增速都在下行，全球利率市場都處于歷史低位或者相對低位。相比而言，國內債市仍方興未艾。長期看經濟增速會帶動收益率下行，但下降幅度相對緩慢。客觀來說，債券投資確實比以前難做，但積極的一面是，它賦予了我們專業(yè)投資人給信用定價的機會。這對于從業(yè)者來說是好事，專業(yè)能創(chuàng)造價值。

重視中觀行業(yè)景氣投資時代貝塔

問：你在權益投資上的思路是怎樣的？

張雪：主要是把握兩點：一是自上而下擇時，選賽道，考慮倉位和結構問題；二是自下而上和研究部、研究員充分溝通，做好權益?zhèn)€股的配置。

A股市場的特點是波動加大、結構分化加劇，在合適的時點進行配置、選擇合適的資產很重要。我會自上而下從宏觀視角進行分析，選出代表時代發(fā)展方向、行業(yè)景氣度較高、盈利增長確定性較強的資產。個股選擇上，我會和研究部同事一起分析，對重點公司的基本面做深入的研究，心里有譜后再做操作。

問：你的股票投資能力怎么建立起來的？

張雪：剛進基金公司時，權益投資對我來說有較大的挑戰(zhàn)性。我從兼具債性和股性的轉債研究做起，逐漸培養(yǎng)自己的研究體系。一開始是以自上而下為主，后來慢慢從宏觀經濟過渡到中觀產業(yè)層面研究。近幾年，我的大部分精力花在對中觀行業(yè)景氣的研究上。

對我來說，研究中觀產業(yè)景氣不僅對權益投資的行業(yè)配置有好處，而且對債券投資也有幫助——利率投資層面，可以驗證我對宏觀的判斷，幫助我更好地判斷利率走勢；信用債層面，對信用債的利差有很強的定價作用。

我認為，做權益投資，一定是尋找時代的貝塔。什么是時代的貝塔？比如，2008年之前是受益于城鎮(zhèn)化的金融和地產，2015年之后是占GDP主導地位的大消費。站在當下，我比較關注的是消費和高端制造，前者基于經濟復蘇邏輯，后者則是制造業(yè)升級背景下的時代貝塔。

問：你認為基金經理怎樣才能把含權類固收產品中的收益和風險平衡好？

張雪：有前輩跟我說過一句話“投資是殊途同歸”。每個人的長處不同，只要把自己擅長的東西發(fā)揮出來，對自己不擅長的東西要么學起來，要么規(guī)避掉，大概率都能做好投資。我稍微擅長一點的就是把握大類資產的配置機會。在我看來，要管好含權類固收產品，大類資產的選擇、定價和擇時能力都很重要。(CIS)