社融拐點(diǎn)加速確認(rèn)，但社融拐點(diǎn)不意味著股市拐點(diǎn)。復(fù)盤過去四次社融拐點(diǎn)確認(rèn)后1-3個(gè)月市場表現(xiàn)，股市并沒有確定性地走弱。此輪社融拐點(diǎn)確認(rèn)后市場表現(xiàn)偏強(qiáng)，短期市場趨勢(shì)未變。不過由于近期擾動(dòng)較大且漲幅較大、較快，在突破前期震蕩空間后，股市的波動(dòng)性將放大。近期降準(zhǔn)可能性較小，后續(xù)追蹤年報(bào)業(yè)績、市場資金、監(jiān)管態(tài)度和疫情走勢(shì)來輔助對(duì)市場節(jié)奏的把握。
一、疾風(fēng)來襲：社融拐點(diǎn)加速確認(rèn)，市場經(jīng)受考驗(yàn)
2020年11月社融數(shù)據(jù)確認(rèn)了此輪信用擴(kuò)張的高點(diǎn)。2012年1月12日公布的2002年12月社融數(shù)據(jù)加速確認(rèn)了這一趨勢(shì)。
o 社融數(shù)據(jù)處于市場一致預(yù)期的下限水平
12月新增社會(huì)融資規(guī)模1.72萬億元，比上年同期少4821億元，社融余額增速13.3%，前值13.6%，社融拐點(diǎn)加速確認(rèn)。M2同比10.1%，前值10.7%，M1同比8.6%，前值10.0%。
12月社融整體低于市場的一致預(yù)期，處于預(yù)期下限水平，結(jié)構(gòu)上政府債券依然是最大的支撐，人民幣貸款和股票融資同比也明顯多增；對(duì)社融拖累比較明顯的一個(gè)是到期壓力和政策收緊壓力比較大的非標(biāo)，同比多減少5920億，另外就是受債務(wù)違約影響比較大的企業(yè)債券融資，同比少增2183億。
o 融資需求脫虛向?qū)?/p>
實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求依然比較旺盛，房貸政策邊際收緊居民中長期貸款結(jié)束連續(xù)6個(gè)月多增態(tài)勢(shì)。結(jié)構(gòu)上非金融企業(yè)新增中長期貸款5500億，同比多增1522億，延續(xù)多增趨勢(shì)；部分地區(qū)房地產(chǎn)降溫疊加房貸政策邊際收緊，居民中長期貸款結(jié)束連續(xù)6個(gè)月同比多增態(tài)勢(shì)；銀行短貸同比少增3625億而表內(nèi)票據(jù)融資多增3079億主要是因?yàn)槠睋?jù)融資成本下降、且銀行出于考核目標(biāo)年末更愿意發(fā)放票據(jù)融資而非短貸。
o 社融數(shù)據(jù)開始擾動(dòng)市場
由于沒有專項(xiàng)債額度提前下發(fā)，1月份政府債券融資可能會(huì)受到一定影響，過去兩年年初都是政策刺激的狀態(tài)，一月社融都是天量，而且目前企業(yè)債和非標(biāo)融資的勢(shì)頭又較差。中性假設(shè)2021年1月新增社融4-4.2萬億，對(duì)應(yīng)社融余額同比12.7%附近，社融進(jìn)一步加速下行，考慮到時(shí)的宏觀和市場環(huán)境，可能對(duì)市場擾動(dòng)會(huì)比目前更明顯。
數(shù)據(jù)來源：Wind，博時(shí)基金宏觀策略部
二、股市拐點(diǎn)滯后社融拐點(diǎn)，市場波動(dòng)加劇
我們?cè)谀甓葓?bào)告《主戰(zhàn)：繼往開來》中明確提到?jīng)Q定股市調(diào)整的必要條件是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張高點(diǎn)和信用擴(kuò)張高點(diǎn)共振，增長為主，信用為輔。目前增長尚未改變趨勢(shì)，市場趨勢(shì)就不會(huì)改變。信用的邊際變化只會(huì)引起節(jié)奏的變化，不會(huì)改變趨勢(shì)。
o 股市拐點(diǎn)滯后社融拐點(diǎn)
復(fù)盤過去四次社融拐點(diǎn)確認(rèn)后滬深300的表現(xiàn)，社融拐點(diǎn)確認(rèn)當(dāng)月滬深300表現(xiàn)較差，而社融拐點(diǎn)確認(rèn)后1-3個(gè)月，股市也沒有確定性地走弱，因此社融拐點(diǎn)加速確認(rèn)不意味著股市拐點(diǎn)到來。12月確認(rèn)此輪社融拐點(diǎn)，但由于信用違約沖擊以來央行呵護(hù)資金面，且經(jīng)濟(jì)動(dòng)能本身強(qiáng)勁，當(dāng)月股市表現(xiàn)較強(qiáng)。元旦后，公募基金發(fā)行火熱，市場加速上漲，行情延續(xù)火爆。
注意：拐點(diǎn)確認(rèn)月份指的是社融拐點(diǎn)確認(rèn)數(shù)據(jù)公布的那個(gè)月
o 市場加劇波動(dòng)
市場趨勢(shì)短期不變，但市場波動(dòng)將加大。
從趨勢(shì)來看，央行呵護(hù)資金面帶來的預(yù)期改善逐漸定價(jià)充分；經(jīng)濟(jì)動(dòng)能短期雖然有疫情點(diǎn)狀散發(fā)壓力升級(jí)、寒冬、限電等影響，但動(dòng)能依然強(qiáng)勁；公募基金發(fā)行熱度高，北上基金活躍，股市成交量大，微觀流動(dòng)性活躍，短期市場趨勢(shì)未變。由于近期擾動(dòng)較大且漲幅較大、較快，在突破前期震蕩空間后，股市的波動(dòng)性將放大。而債市則會(huì)因?yàn)樯缛诘某A(yù)期下降和擾動(dòng)增加將央行呵護(hù)資金面以來的受益空間和時(shí)間拉大、拉長。
數(shù)據(jù)來源：Wind，博時(shí)基金宏觀策略部
o 時(shí)刻警醒醒抱團(tuán)重倉股的解體
公募抱團(tuán)重倉股隱含ERP已處于歷史非常低位置，邊際上對(duì)負(fù)面信息的敏感度提升，社融回落會(huì)加劇散團(tuán)行為。投資者需要時(shí)刻警醒抱團(tuán)股的解體。
目前公募持倉最多的150只標(biāo)的組合隱含ERP已創(chuàng)2010年來新低，即使是滬深300隱含ERP也已處于歷史較低位置。極低的隱含ERP背后是全球低利率與公募抱團(tuán)，一旦市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致賺錢效應(yīng)回落，資金的凈流出會(huì)加劇市場的波動(dòng)。
抱團(tuán)是基于舊時(shí)代的集體行動(dòng)，在新舊交替的當(dāng)口，風(fēng)云變化。市場必然出現(xiàn)意識(shí)的分歧，之后行動(dòng)上異動(dòng)，解體，之后在行動(dòng)中取得一致，重新抱團(tuán)。2021年是從周期復(fù)辟到內(nèi)生增長的過程，市場的波動(dòng)表明這種轉(zhuǎn)換正在開始。
數(shù)據(jù)來源：Wind，博時(shí)基金宏觀策略部
三、疾風(fēng)知?jiǎng)挪荩捍杭驹陝?dòng)繼續(xù)進(jìn)行中
春季躁動(dòng)持續(xù)。腳踏實(shí)地，一是近期降準(zhǔn)可能性較小。二是，從業(yè)績出發(fā)，追蹤年報(bào)業(yè)績。三是密切關(guān)注市場資金、監(jiān)管態(tài)度和疫情的走勢(shì)，把握好市場的節(jié)奏。
o 近期降準(zhǔn)可能性較小
近期市場有部分主體有降準(zhǔn)預(yù)期，我們認(rèn)為春節(jié)前的資金缺口央行可以通過MLF、臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)、“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”(CRA)來對(duì)沖。2019/2020年春節(jié)前降準(zhǔn)是因?yàn)楫?dāng)時(shí)本身就希望刺激長期流動(dòng)性，而現(xiàn)在處于一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的政策環(huán)境下。另外目前股市本身處于加速上漲階段，通過降準(zhǔn)進(jìn)一步強(qiáng)化股市預(yù)期違背了慢牛目標(biāo)。如果疫情沒有超預(yù)期惡化、股市提前超預(yù)期大幅調(diào)整的概率較小，央行降準(zhǔn)動(dòng)力因而不足。
o 業(yè)績是勁草的根基
隨著社融拐點(diǎn)加速確認(rèn)和央行短期對(duì)資金面的呵護(hù)逐漸被市場定價(jià)充分，上市公司的業(yè)績和微觀流動(dòng)性的重要性凸顯。年報(bào)預(yù)告披露逐漸增加，業(yè)績和估值的匹配度將成為一條重要的布局主線。微觀層面，只要公募基金發(fā)行火熱趨勢(shì)和市場資金對(duì)資產(chǎn)的配置熱度未減，監(jiān)管不直接進(jìn)行審慎引導(dǎo)，市場就會(huì)繼續(xù)保持較為活躍的狀態(tài)。另外，對(duì)于疫情的多點(diǎn)散發(fā)壓力保持持續(xù)追蹤。
o 一季度配置不變
結(jié)構(gòu)上，一季度重點(diǎn)關(guān)注順周期交易的有色金屬、化工的判斷不變，軍工、新能源車和電子也是一季度春季躁動(dòng)行情的重點(diǎn)方向。
o 全年穿越周期
從2021年全年維度來看，信用收縮期盈利增速高低和持續(xù)性是最核心的指標(biāo)。
2020年盈利高增速并且能在2021年加速的個(gè)股，更有穿越周期的可能性，從賣方分析師一致預(yù)期來看，這些個(gè)股主要集中在以下方向:
(1)成長行業(yè)中的新能源/軍工整機(jī)及配套等；
(2)可選消費(fèi)里的汽車/白電/白酒/家具/文娛用品，必選消費(fèi)里的啤酒，以及創(chuàng)新藥等；
(3)中游出口/潛在產(chǎn)能擴(kuò)張鏈條上的工程機(jī)械/玻璃等。