來(lái)源：環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)

自2020年初，華東醫(yī)藥丟失阿卡波糖的集采標(biāo)后，市場(chǎng)一直質(zhì)疑其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，2020年股價(jià)也是不溫不火。春節(jié)后的第一個(gè)工作日，華東醫(yī)藥接連發(fā)布兩則收購(gòu)公告，分別收購(gòu)一家海外創(chuàng)新藥企和一家醫(yī)美公司，市場(chǎng)皆稱(chēng)，華東醫(yī)藥有了新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)華東醫(yī)藥當(dāng)日股價(jià)漲停。而實(shí)際上，華東醫(yī)藥的這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)短期內(nèi)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)著實(shí)很難。

失之東隅，收之桑榆。開(kāi)年的首份公告，再次展現(xiàn)了華東醫(yī)藥在去年丟標(biāo)集采“出圈”后，切入醫(yī)美賽道的決心。

在2月17日下午，華東醫(yī)藥公告稱(chēng)，公司以6500萬(wàn)歐元對(duì)價(jià)收購(gòu)西班牙一家醫(yī)美器械研發(fā)公司。這是繼公司在2018年收購(gòu)英國(guó)Sinclair公司后，時(shí)隔三年的一次再嘗試。

受消息影響，截至2月18日收盤(pán)，華東醫(yī)藥漲停，報(bào)收32.9元/股，延續(xù)節(jié)前中標(biāo)集采后的行情，收貨四連陽(yáng)并累計(jì)上漲超30%。然而華東醫(yī)藥2020年全年股價(jià)走勢(shì)并不盡人意，Choice顯示，醫(yī)藥生物(申萬(wàn))板塊在過(guò)去一年收益頗豐，累計(jì)上漲51%，而華東醫(yī)藥的累計(jì)漲幅只有10%。

從目前華東醫(yī)藥的估值來(lái)看，其市盈率還不到20倍，在行業(yè)市盈率均值突破60倍的醫(yī)藥行業(yè)可謂是低估值。而華東醫(yī)藥目前明確瞄準(zhǔn)的醫(yī)美行業(yè)，在Choice醫(yī)美概念板塊下的平均估值則高達(dá)143倍！特別是在此前愛(ài)美客于資本市場(chǎng)完成高光表現(xiàn)之后，華東醫(yī)藥與醫(yī)藥“友商”們的估值差距，成為就了華東醫(yī)藥扎進(jìn)醫(yī)美賽道的決心。

醫(yī)美短期難成增長(zhǎng)點(diǎn)

根據(jù)半年報(bào)顯示，華東醫(yī)藥營(yíng)收的“三駕馬車(chē)”分別為醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)美，醫(yī)藥商業(yè)雖占據(jù)63%的營(yíng)收，但毛利率低，2020年上半年公司醫(yī)藥商業(yè)的毛利率只有7.58%，而營(yíng)收占比為36%的醫(yī)藥工業(yè)的毛利率高達(dá)82%。也就是說(shuō)，華東醫(yī)藥的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)主要靠醫(yī)藥工業(yè)，而占據(jù)醫(yī)藥工業(yè)近80%營(yíng)收的阿卡波糖和百令膠囊，營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)“前途未卜”。

市場(chǎng)找不到華東醫(yī)藥未來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)的動(dòng)力，對(duì)其股價(jià)也就冷漠視之。這似乎也間接倒逼華東醫(yī)藥及時(shí)切換賽道。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1769億元，增速為22.2%，2014年-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.5%，有望在2021年超越美國(guó)成為全球第一大醫(yī)美市場(chǎng)。

2018年，華東醫(yī)藥以1.69億英鎊，收購(gòu)Sinclair全部股份，正式布局醫(yī)美產(chǎn)業(yè)。Sinclair的核心產(chǎn)品Silhouette埋線系列、Ellansé注射用長(zhǎng)效微球的技術(shù)水平均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，此外，公司的核心產(chǎn)品還包括PerfectHA玻尿酸以及在歐洲市場(chǎng)代理銷(xiāo)售Sculptra 微球等。

2月17日發(fā)布公告中提及的交易，是華東醫(yī)藥通過(guò)Sinclair，以6500萬(wàn)歐元股權(quán)對(duì)價(jià)款及最高不超過(guò)2000萬(wàn)歐元里程碑付款，獲得西班牙能量源型醫(yī)美器械公司HighTech100%股權(quán)。

公告顯示，High Tech公司總部位于西班牙，是一家聚焦非侵入性 EBD(能量源型)醫(yī)美設(shè)備集研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售為一體的國(guó)際化科技公司。目前銷(xiāo)售的產(chǎn)品均為其自主研發(fā)和生產(chǎn)，且擁有完整的商業(yè)團(tuán)隊(duì)。公司研發(fā)基地位于西班牙巴塞羅那，生產(chǎn)基地位于保加利亞，擁有大約165 名員工，并通過(guò)直接經(jīng)營(yíng)(西班牙、英國(guó)等)和分銷(xiāo)伙伴在全球數(shù)十個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

此外，公告點(diǎn)名，收購(gòu)將進(jìn)一步豐富公司醫(yī)美產(chǎn)品管線并擴(kuò)展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)公司在非手術(shù)類(lèi)主流醫(yī)美產(chǎn)品的全覆蓋

不過(guò)，從公告上來(lái)看，面對(duì)國(guó)內(nèi)偌大的醫(yī)美市場(chǎng)，HighTech公司并未取得相關(guān)資質(zhì)與證書(shū)。雖然公告點(diǎn)題國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)增速驚人，且試圖折射西班牙HighTech“將依托華東醫(yī)藥的國(guó)內(nèi)注冊(cè)能力”打入中國(guó)市場(chǎng)，但這一過(guò)程仍需一定時(shí)間。

從華東醫(yī)藥目前對(duì)醫(yī)美的布局來(lái)看，其已實(shí)現(xiàn)主流非手術(shù)類(lèi)產(chǎn)品的全覆蓋。然而，醫(yī)美給華東醫(yī)藥的營(yíng)收貢獻(xiàn)卻不明顯。2020年中報(bào)顯示，華東醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收只有1.3億元，同比下降50.66%，占總營(yíng)收的比重從2019年的1.43%，下降到僅有0.76%，而在2018年該比重為0.25%。兩年的時(shí)間內(nèi)，華東醫(yī)藥的醫(yī)美營(yíng)收占比并沒(méi)有太大的變化。

另外，醫(yī)美業(yè)務(wù)的毛利率也在下降。華東醫(yī)藥財(cái)報(bào)顯示，2019年，國(guó)際醫(yī)美的毛利率為72.41%，而到2020上半年，毛利率下降到62.18%。

轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企，前路漫漫

資本市場(chǎng)的熱度，往往決定一家

2020，華東醫(yī)藥因2020年初丟標(biāo)阿卡波糖后，才開(kāi)始發(fā)力估值勢(shì)頭正旺的創(chuàng)新藥。2020年初，華東醫(yī)藥提出，每年的研發(fā)費(fèi)用占醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售收入的比例要達(dá)到10%以上，著力發(fā)展創(chuàng)新藥和高技術(shù)壁壘仿制藥。

從2018年，華東醫(yī)藥正式轉(zhuǎn)型開(kāi)始，華東醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用就增長(zhǎng)了52.9%，研發(fā)投入總額超過(guò)7億元；緊接著2019年公司研發(fā)投入10.55億元，同比又增長(zhǎng)了49.14%，兩年研發(fā)投入超過(guò)17億元，甚至超過(guò)了企業(yè)過(guò)去幾年的研發(fā)投入之和。

但創(chuàng)新藥研發(fā)費(fèi)用的投入，主要從股權(quán)收購(gòu)，支付技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)的方式獲取。如，2017年，華東醫(yī)藥以8000萬(wàn)元受讓與杭州九源基因工程的利拉魯肽(減肥適應(yīng)癥)臨床試驗(yàn)批件、相關(guān)專(zhuān)利及相關(guān)的研究資料和文件，以4000萬(wàn)元受讓利拉魯肽新藥技術(shù)；2017年12月，獲得美國(guó)VTV公司2型糖尿病的產(chǎn)品TTP273的知識(shí)產(chǎn)權(quán)并進(jìn)行商業(yè)化，涉及許可費(fèi)用總額3300萬(wàn)美元；以及2月18日公告的本次收購(gòu)。

不過(guò)，作為仿制藥企，現(xiàn)在發(fā)力創(chuàng)新藥未免有些晚了。據(jù)研究機(jī)構(gòu)稱(chēng)，華東醫(yī)藥的創(chuàng)新藥產(chǎn)品到2022-2023年才有產(chǎn)出，中泰研究所認(rèn)為，預(yù)計(jì)到2025年創(chuàng)新業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)收占總體營(yíng)收的30%。

華東醫(yī)藥發(fā)展創(chuàng)新藥本是為了填補(bǔ)未來(lái)醫(yī)藥工業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)的空白，而目前的醫(yī)藥工業(yè)之所以有如此高的毛利率，是因?yàn)槿A東醫(yī)藥主要生產(chǎn)的是仿制藥，各項(xiàng)投入較少。而創(chuàng)新藥屬于高技術(shù)門(mén)檻，發(fā)展創(chuàng)新藥也意味著對(duì)醫(yī)藥工業(yè)的毛利擠壓。

未來(lái)創(chuàng)新藥能否成為華東醫(yī)藥的增長(zhǎng)點(diǎn)，一方面要看創(chuàng)新藥創(chuàng)造業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前，仿制藥是否能持續(xù)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，另一方面要看創(chuàng)新藥能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長(zhǎng)。

集采丟標(biāo)，一度殃及股價(jià)

而華東醫(yī)藥在創(chuàng)新藥與醫(yī)美賽道流連，主要還是由于其醫(yī)藥工業(yè)和仿藥賽道被堵截。

2020年1月20日，華東醫(yī)藥發(fā)布公告稱(chēng)，1月17日，公司參與第二批國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)的投標(biāo)，因價(jià)格因素，阿卡波糖片未能中標(biāo)。值得一提的是在該次報(bào)價(jià)規(guī)則中有一條規(guī)定顯示，擬中選企業(yè)的報(bào)價(jià)“單位可比價(jià)”小于等于同品種最低“單位可比價(jià)”的1.8倍。報(bào)價(jià)當(dāng)日，原研進(jìn)口藥企拜耳報(bào)價(jià)5.42元/盒，直接報(bào)出了最低價(jià)，而華東醫(yī)藥報(bào)價(jià)13.96元/盒，以超出1.8倍報(bào)價(jià)的高價(jià)被淘汰。

受此消息的影響，2020年1月20日，華東醫(yī)藥的股價(jià)直接被砸停，且下跌趨勢(shì)一直延續(xù)到3月下旬，累計(jì)下跌約35%，且全年累計(jì)漲幅遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。集采丟標(biāo)不過(guò)尋常之事，而華東醫(yī)藥的這次丟標(biāo)之所以影響2020年全年的股價(jià)走勢(shì)，是因?yàn)榘⒖úㄌ瞧瑢?duì)華東醫(yī)藥的意義重大。

財(cái)報(bào)顯示，華東醫(yī)藥2019年總營(yíng)收為354.46億元，同比上漲15.6%；華東醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.25億元，同比增長(zhǎng)22%。其中，69%的營(yíng)收來(lái)自醫(yī)藥商業(yè)，營(yíng)業(yè)收入為251億元；醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收為108.6億元，占總營(yíng)收的30%，而阿卡波糖片的營(yíng)收高達(dá)30億元，同比增長(zhǎng)30%，占醫(yī)藥工業(yè)的比重約30%；米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年百令膠囊在公立醫(yī)院終端和零售端的合計(jì)銷(xiāo)售額為38醫(yī)院，也就是說(shuō)，另外近50%的醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收主要由百令膠囊貢獻(xiàn)。

而2019年阿卡波糖銷(xiāo)售同比大漲主要是因?yàn)榇饲爸袠?biāo)政府集采，在實(shí)現(xiàn)覆蓋全國(guó)超90%的三甲醫(yī)院外，華東醫(yī)藥擴(kuò)大了基層社區(qū)、零售渠道的銷(xiāo)售。而阿卡波糖片丟標(biāo)以后，華東醫(yī)藥前三季度的總營(yíng)收出現(xiàn)不同程度的下滑，截至2020年前三季度，華東醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收255億元，同比下降7.7%。

另外，阿卡波糖片的丟標(biāo)，除了對(duì)現(xiàn)時(shí)業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊懲猓€可能影響該藥品的市場(chǎng)占有率以及未來(lái)營(yíng)收的不確定性。

阿卡波糖片又名卡博平，是一款治療糖尿病的口服藥。中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，我國(guó)糖尿病發(fā)病率逐漸上升，目前患者人數(shù)近1.2億，居全球第一，而我國(guó)糖尿病知曉率只有36.5%，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)至少有6000萬(wàn)人不知道自己患有糖尿病。且這種糖尿病口服藥劑是持續(xù)性使用的藥品，這意味著，未來(lái)該市場(chǎng)規(guī)模較大。

米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)阿卡波糖產(chǎn)品市場(chǎng)份額中，德國(guó)拜耳公司占57.26%，華東醫(yī)藥占33.67%。也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)阿卡波糖產(chǎn)品的90%的市場(chǎng)份額集中在拜耳和華東醫(yī)藥手里。

作為處方藥，營(yíng)銷(xiāo)的關(guān)鍵本在于醫(yī)生，而阿卡波糖片作為政府集采產(chǎn)品，公立醫(yī)院醫(yī)生的自由度被限制，而患者又大都按照醫(yī)生開(kāi)具的藥品拿藥，這就導(dǎo)致患者對(duì)政府集采的阿卡波糖片粘性高，而這種粘性還極有可能增加零售端的銷(xiāo)售。此次華東醫(yī)藥丟標(biāo)給拜耳，且集采有效期為兩年，即使華東醫(yī)藥以擴(kuò)大基層社區(qū)、本地醫(yī)院和零售渠道的銷(xiāo)售應(yīng)對(duì)丟標(biāo)的沖擊，也或?qū)⒁馕吨A東醫(yī)藥的市場(chǎng)份額遭到擠壓。

另外，醫(yī)藥工業(yè)的另一“拳頭”產(chǎn)品—百令膠囊，是治療慢性腎病、慢性支氣管炎的輔助藥品。而近些年，各地政府多次出臺(tái)政策，對(duì)輔助用藥重新定義，2019年，央視《焦點(diǎn)訪談》的一期節(jié)目直指“輔助用藥的亂用甚至是濫用，加重了患者負(fù)擔(dān)，也增加了醫(yī)保開(kāi)支。”等亂象。這又增加了百令膠囊的未來(lái)銷(xiāo)售收入的不確定因素。