開年以來，市場(chǎng)的走勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，受到美國(guó)十年期國(guó)債收益率快速回升、疫苗作用體現(xiàn)和市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，A股和港股都出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。
我們認(rèn)為，近期市場(chǎng)調(diào)整與市場(chǎng)預(yù)期變化密切相關(guān)，市場(chǎng)從不相信會(huì)有通脹到普遍認(rèn)為通脹會(huì)起來，進(jìn)一步預(yù)期到接下來的政策收緊，使得靠低利率增加遠(yuǎn)期價(jià)值的高估值、長(zhǎng)久期資產(chǎn)有可能受到負(fù)面影響。
去年底今年初看好周期/金融及受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行業(yè)
我們觀察到，部分抱團(tuán)資產(chǎn)的估值處于歷史高位。大部分高估值抱團(tuán)資產(chǎn)可能都會(huì)面臨“擠兌風(fēng)險(xiǎn)”，即通脹——貨幣政策收緊——抱團(tuán)瓦解——被擠兌。當(dāng)然，這里面有一些極其稀缺的資產(chǎn)依然具備配置價(jià)值，其中少數(shù)的稀缺資產(chǎn)從長(zhǎng)期看不會(huì)虧錢，但目前來說已經(jīng)有點(diǎn)食之無味。該類資產(chǎn)的預(yù)期、交易擁擠度和估值都處于歷史較高位置，這就意味著其已經(jīng)具備了一定的天然脆弱性，任何低于預(yù)期的事情都有可能對(duì)這類資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。與之形成鮮明對(duì)比的是，低估值價(jià)值資產(chǎn)開始得到產(chǎn)業(yè)投資者的認(rèn)可。我們看到，越來越多的低估值價(jià)值成長(zhǎng)公司發(fā)布了增持、回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等公告；而高估值公司有不少發(fā)布了減持甚至是實(shí)控人大比例的減持公告。
考慮到上述市場(chǎng)情況，在年初提到的投資布局上，我們會(huì)圍繞“抱團(tuán)部分瓦解、價(jià)值逐步回歸、密切關(guān)注通脹”來展開。具體來說，我們看好以下三個(gè)方向：第一，受益于弱美元和通脹的周期股，特別是化工和有色；第二，估值在歷史較低位置的金融股，特別是香港市場(chǎng)的金融股，我們認(rèn)為港股反應(yīng)了海外流動(dòng)性和國(guó)內(nèi)基本面，而且還有很多估值不貴的稀缺資產(chǎn)；第三，受益于美國(guó)房地產(chǎn)復(fù)蘇(庫(kù)存創(chuàng)新低)、出口、出行(包括民營(yíng)航空、博彩、餐飲旅游)的行業(yè)。
現(xiàn)在較年初的唯一一個(gè)觀點(diǎn)變化：景氣周期兌現(xiàn)，對(duì)周期股開始相對(duì)謹(jǐn)慎
我們從去年三季度到今年一季度一直堅(jiān)定看好周期股的原因：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到繁榮期、歐美日經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到復(fù)蘇期、之前全球放的貨幣也逐步傳到到商品，疊加了去年下半年大部分上游材料庫(kù)存都在低位，所以去年下半年是很明確的第一波；2、由于去年四季度價(jià)格上漲過急，很多下游企業(yè)來不及補(bǔ)庫(kù)存，因?yàn)槿ツ甑讕?kù)存還在中低位置，到了今年旺季前夕，下游企業(yè)不得不補(bǔ)庫(kù)存，因此出現(xiàn)了今年第二波的量?jī)r(jià)齊升；3、近期疊加了對(duì)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇和通脹預(yù)期，觀測(cè)指標(biāo)是美十債和油價(jià)，加速了上漲。
目前對(duì)今年二季度周期股開始相對(duì)謹(jǐn)慎的原因：1、最好的、最能把握的、彈性最大的周期股賺錢時(shí)點(diǎn)可能已經(jīng)過去；2、庫(kù)存周期從2019年9月啟動(dòng)，通常上行期20個(gè)月，對(duì)應(yīng)本輪庫(kù)存高點(diǎn)在今年5月份；全球貨幣增速放緩的拐點(diǎn)在去年三季度，通常貨幣領(lǐng)先商品6到9個(gè)月，也對(duì)應(yīng)今年5月份；3、微觀結(jié)構(gòu)上，下游已經(jīng)補(bǔ)了庫(kù)存，供需缺口最大的時(shí)候已經(jīng)過去；趨勢(shì)投資者進(jìn)入，交易也開始擁擠，估值吸引力減弱；4、中長(zhǎng)期，十年維度看通脹，還有農(nóng)產(chǎn)品，明年重啟下一輪周期，到時(shí)結(jié)合估值情況再判斷。
通脹將如期而至，看好低估值價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格
關(guān)于接下來三年的投資，我們非?？春玫凸乐祪r(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格，特別是其中的中小市值公司。中長(zhǎng)期，我們從經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的動(dòng)力、行業(yè)基本面景氣、公司的全球競(jìng)爭(zhēng)力和估值水平來看，我們認(rèn)為制造和科技行業(yè)中的低估值價(jià)值成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)公司最值得重視。需要承認(rèn)的是，當(dāng)抱團(tuán)部分瓦解時(shí)，很多股價(jià)和估值在較低位置的資產(chǎn)也難以獨(dú)善其身，但由于極低的估值，調(diào)整過程中會(huì)出現(xiàn)相對(duì)收益。這些資產(chǎn)既具足夠的安全邊際，又有確定的高速成長(zhǎng)空間，特別是估值在非常低的水平，我們認(rèn)為這些資產(chǎn)將最有機(jī)會(huì)賺“扎扎實(shí)實(shí)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”甚至是估值提升的錢。低估值價(jià)值資產(chǎn)已經(jīng)開始得到產(chǎn)業(yè)投資者的認(rèn)可，我們看到了越來越多的低估值價(jià)值成長(zhǎng)公司發(fā)布了增持、回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)等公告。因此，我們明確提出：2021年下半年很有可能成為低估值價(jià)值成長(zhǎng)的元年！
雖然我們認(rèn)為通脹還是會(huì)如期到來，而且很可能會(huì)是未來10年的大主題，但是我們?nèi)匀幌Ｍ蠹也灰^度恐慌，而是向達(dá)里奧先生學(xué)習(xí)，以每十年一個(gè)范式的思維方式，站在2030年看當(dāng)下，待估值合理之時(shí)，為2022-23年做布局，迎接中國(guó)股權(quán)時(shí)代。我們相信，每個(gè)勤勞勇敢、不斷進(jìn)取的中國(guó)人都是這個(gè)時(shí)代最好的財(cái)富。
未來，我們將繼續(xù)堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)投資者眼光去尋找、以股東心態(tài)去買入，并長(zhǎng)期持有具備自我進(jìn)化力和持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力的優(yōu)秀公司。我們堅(jiān)信，通過深入的行業(yè)研究，我們能夠較為前瞻地把握行業(yè)景氣、具備安全邊際的好資產(chǎn)，并分享這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)！