春節(jié)以來，A股順周期板塊與工業(yè)品價格出現(xiàn)共振式上漲。經(jīng)驗豐富的投資者或許對于歷史上幾輪波瀾壯闊的周期行情仍記憶猶新，但新入市者則可能對周期充滿好奇和懵懂。
入行16年以來，廣發(fā)基金王明旭見證過幾輪經(jīng)濟周期輪回，是市場中少數(shù)偏愛周期股的選手。他認(rèn)為，不同于過往的周期牛市，本輪周期行情得益于經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，部分周期龍頭已經(jīng)逐步擺脫了強周期的屬性。
站在當(dāng)前時點，王明旭認(rèn)為，今年影響A股的主要因素有兩點，一是經(jīng)濟加速復(fù)蘇，二是貨幣政策可能收緊的預(yù)期，兩者之間將存在持續(xù)的博弈。從投資機會來看，看好經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的順周期、利率敏感的金融行業(yè)以及受益于疫情緩解的航空、旅游、酒店等行業(yè)。
經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變 推動周期邏輯演變
經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，使得本輪周期行情的驅(qū)動因素發(fā)生變化。在供給側(cè)改革政策驅(qū)動下，部分周期龍頭脫離了一定的周期屬性。
問：如何定義順周期？有什么特征和規(guī)律？
王明旭：順周期這個名詞是最近幾年大家才開始提，以前就叫周期。周期行業(yè)是指經(jīng)營和經(jīng)濟波動相關(guān)性較強的行業(yè)，比如，上游大宗原材料(如鋼鐵，煤炭，水泥)，中游制造(如鋼鐵、機械)，下游的服務(wù)(如海運、航空)等。我們把周期行業(yè)分為強周期行業(yè)和弱周期行業(yè)。鋼鐵、有色、煤炭是強周期行業(yè)，家電、食品飲料屬于弱周期行業(yè)。
周期行業(yè)的分析重點是看供需變化。供給方面，周期行業(yè)的產(chǎn)能擴張沒有太多的壁壘，往往是重資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟景氣度較高、行業(yè)需求向好時，容易擴產(chǎn)，但產(chǎn)能通常無法在短期內(nèi)釋放出來，會導(dǎo)致短期產(chǎn)品價格成倍上漲。當(dāng)產(chǎn)能釋放出來時，可能是兩三年之后，需求又可能沒有那么好了，產(chǎn)能就會過剩。
簡單說，上游強周期行業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)同質(zhì)化較為明顯，需求的變化則與經(jīng)濟周期的相關(guān)性較高。周期行業(yè)的盈利變化，主要是隨著經(jīng)濟周期輪換，導(dǎo)致供需錯配。
問：順周期的投資邏輯是什么？
王明旭：順周期的投資邏輯主要有三個：
首先，供需格局變化帶來的機會。這種投資機會有兩類：一類是供給大幅收縮，比如2016、2017年供給側(cè)改革，鋼鐵和動力煤因為政策上要求淘汰過剩落后產(chǎn)能而強制收縮，產(chǎn)能減少，價格出現(xiàn)大幅波動。另一類是需求出現(xiàn)爆發(fā)性增長，最新的例子是新能源汽車，需求有望出現(xiàn)幾何數(shù)級的增長，對上游資源和中游材料等的需求也會迅猛增加。
其次是周期成長股。在行業(yè)格局相對平穩(wěn)的一些行業(yè)中，龍頭公司通過持續(xù)的產(chǎn)能釋放，提升自己的市場份額，并保持較高的盈利增長。這類公司由此擺脫周期的束縛，變?yōu)殡A段性的成長股。
三是低估值、重資產(chǎn)。當(dāng)周期行業(yè)擴張的產(chǎn)能釋放出來、行業(yè)陷入景氣低點后，一些龍頭公司在較低的價格上仍然可以盈利，且現(xiàn)金流較好，估值很低，這類公司也可以給投資者提供不錯的回報。
問：本輪周期行情的上漲邏輯是什么？
王明旭：A股歷史上有過幾輪周期股的牛市行情，如2006-2007年由經(jīng)濟繁榮和匯改帶來的周期股超級行情，2009年受益于國內(nèi)四萬億和美聯(lián)儲“量化寬松”的“煤飛色舞”，2016-2017年的鋼鐵煤炭供給側(cè)改革以及新能源汽車上游的資源品行情等。
不過，本輪的周期行情，背后有不一樣的驅(qū)動邏輯。2015年之后，宏觀經(jīng)濟進入低波動時代。一些細分行業(yè)的總需求持續(xù)下滑，小公司不斷退出，但龍頭公司由于成本管控能力較強，在行業(yè)景氣低迷時依然可以實現(xiàn)盈利。而且，這類龍頭公司還有能力擴大產(chǎn)能，市場份額不斷提升，對上下游的管控能力和價格調(diào)節(jié)能力也更強。
過去3-5年，一些行業(yè)龍頭呈現(xiàn)“獨立于周期”的發(fā)展態(tài)勢，它們在一定程度上已經(jīng)脫離了強周期的屬性，比如水泥、工程機械、面板行業(yè)中的某些龍頭公司。未來可能會有更多行業(yè)、更多公司走出這樣的發(fā)展態(tài)勢，擺脫固有的強周期印象。
問：見證這么多輪周期行情后，你的投資方法有沒有變化？
王明旭： 2015年之后，周期行業(yè)的研究方法和投資思路都有比較大的變化，要擺脫原來的“價格不漲就沒有投資機會”的慣性認(rèn)知。
2015年之后，我們對行業(yè)供需格局以及資本周期給予了更多的重視，會從新增產(chǎn)能、行業(yè)集中度、進入壁壘等角度對行業(yè)未來的格局進行研判。在投資機會上，我們更側(cè)重尋找有Alpha的細分行業(yè)，尋找能夠率先在行業(yè)競爭中突圍的龍頭公司。
波動或加大 上半年仍有結(jié)構(gòu)性機會
經(jīng)濟加速復(fù)蘇與對貨幣政策收緊的預(yù)期，將影響全年股市的運行。
問：你怎么看待今年的投資機會？
王明旭：今年A股投資的主邏輯是全球經(jīng)濟加速復(fù)蘇，但另一個影響市場的重要因素是貨幣政策可能收緊的預(yù)期，到底是經(jīng)濟復(fù)蘇給市場帶來的正面驅(qū)動作用更大，還是市場對于貨幣政策收緊的擔(dān)憂更多，兩者會不斷“賽跑”，市場波動可能加大。
我們預(yù)計上半年仍然有不錯的結(jié)構(gòu)性機會，下半年則要看貨幣政策的具體走向。從大類資產(chǎn)的角度，當(dāng)前配置大宗商品最優(yōu)，其次是股票，第三是債券。今年大概率要降低對A股的回報預(yù)期。
問：近期市場調(diào)整，有的投資者比較悲觀，你怎么看？
王明旭：到目前為止，暫時看不到市場全面下跌的可能。一方面，經(jīng)濟復(fù)蘇力度比較大，今年A股上市公司盈利增長還不錯，有基本面支撐。
另一方面，從流動性來看，過去一個多月，美國十年國債利率、中國十年國開債利率均快速上揚，這反映的是市場對于未來一段時間貨幣政策收緊的預(yù)期。春節(jié)之后，市場出現(xiàn)調(diào)整，也是基于這種預(yù)期。但就目前來看，遠期利率處于短期高點，進一步走高的概率偏小。另外，從經(jīng)濟復(fù)蘇的情況來看，短端利率并不具備上調(diào)的基礎(chǔ)。
問：你看好哪些行業(yè)呢？
王明旭：今年上半年就是一條主線，沿著經(jīng)濟復(fù)蘇尋找投資機會。去年受疫情影響比較大的行業(yè)，今年疫情緩解之后，它們會面臨盈利和估值的雙重提升，比如酒店、航空、旅游、院線等。如果這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇持續(xù)時間足夠久，并且是一輪很完整的復(fù)蘇，跟經(jīng)濟相關(guān)的順周期都會表現(xiàn)不錯。金融行業(yè)尤其是銀行是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，它們對此會更敏感，也會有不錯的投資機會。
問：去年四季度，廣發(fā)內(nèi)需增長配置了順周期行業(yè)，你是如何把握周期機會？
王明旭：我是將自上而下宏觀分析和中觀景氣比較相結(jié)合來尋找機會。去年三季度，宏觀數(shù)據(jù)在進一步變好，一些細分行業(yè)，尤其是上游偏周期行業(yè)價格出現(xiàn)變化。這背后不僅是行業(yè)需求向好，也包括某些行業(yè)受環(huán)保及其他政策制約，供給也明顯收縮。此外，跟這些行業(yè)相關(guān)的金融行業(yè)，盈利能力也在好轉(zhuǎn)。因此，我可以判斷經(jīng)濟復(fù)蘇大概率已經(jīng)進入加速期，著力于尋找在供給和需求方面都有變化的細分行業(yè)。
均衡配置，兼顧進攻和防守
我希望給持有人更好的投資體驗，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。
問：你是看宏觀策略出身，也做過很久的以絕對收益為目標(biāo)的投資，這對你管理公募基金有什么影響？
王明旭：過去幾年，宏觀經(jīng)濟的周期波動變小，大多數(shù)人認(rèn)為，研究宏觀對管理組合帶來的效能下降。
實際上，A股市場對宏觀的反映非常靈敏，90%以上的行業(yè)都有一定程度的周期屬性，只是強弱不同。因而，我更習(xí)慣于從宏觀出發(fā)，自上而下挑選行業(yè)，提高投資效率。
此外，我管過保險資管、基金專戶，這兩類資金都是以絕對收益為投資目標(biāo)，天然就會比較注重風(fēng)險控制。因此，我接手公募基金后，也希望給持有人更好的投資體驗，在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。
問：你的行業(yè)配置比較多元，有消費有周期，是怎么考慮的？
王明旭：我的框架是自上而下配置，從宏觀經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的維度出發(fā)，圈出長期受益于經(jīng)濟發(fā)展、能不斷做大做強的行業(yè)。按照這條邏輯，我選擇“大金融+大消費”作為核心底倉。因為過去20年，食品飲料、醫(yī)藥、銀行、家電、保險、旅游(主要是免稅)這幾大行業(yè)，周期波動相對較小，增長持續(xù)性和穩(wěn)定性也相對更強。
在底倉相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，我會選擇未來至少兩三個季度景氣上行的行業(yè)，階段性配置，增厚組合收益。我比較看重組合的平衡性，在同等的宏觀和市場條件下，選擇波動方向不一致的行業(yè)進行均衡配置。這樣，組合整體的波動和回撤會相對更小。
問：在個股的選擇上，你是怎么做好風(fēng)險和收益的平衡？
王明旭：我希望以好價格買到優(yōu)質(zhì)的公司。買任何一只股票前，我首先會考慮它的下跌空間，堅持以低估或者合理的價格買入。
“好價格”是投資成功的必要條件。以好價格買入，當(dāng)行業(yè)競爭格局或公司治理沒有明顯變化時，大概率能賺取估值波動的錢，如果能幸運買在估值低點、業(yè)績又開始超預(yù)期增長，就會實現(xiàn)戴維斯雙擊。
但“好公司”是大前提。我不會為了低估值而買基本面一般的公司，而是會在公司質(zhì)地和估值之間進行平衡。
問：你想達到什么樣的投資目標(biāo)？
王明旭：我的小目標(biāo)是每年能持續(xù)、穩(wěn)定地跑贏滬深300指數(shù)，三五年下來，能為持有人實現(xiàn)還不錯的長期收益。
基金經(jīng)理簡介：
王明旭，經(jīng)濟學(xué)碩士。16年資管從業(yè)經(jīng)驗，12年投資管理經(jīng)驗。現(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理，擔(dān)任廣發(fā)內(nèi)需增長、廣發(fā)價值優(yōu)勢、廣發(fā)穩(wěn)健優(yōu)選等基金經(jīng)理。曾任東北證券研究所策略研究員、生命人壽資管中心組合投資經(jīng)理、東方證券研究所首席策略分析師、興證全球基金專戶投資經(jīng)理。