來源：中國基金報 作者：莫琳
進入2021年，獨立S基金紛至沓來。5月以來，深創(chuàng)投攜手華蓋資本、上實盛世等聯(lián)手打造了中國第一只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金。5月27日，山東省淄博市政府在成立一只百億規(guī)模的母基金――淄博龍門新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金的同時，還簽約成立了一支S基金（Secondary Fund）――齊信產(chǎn)融S基金，這也是中國首支由地級市發(fā)起設立的S基金。
從2010年開始在中國生根發(fā)芽，S基金在去年才迎來大爆發(fā)。根據(jù)執(zhí)中剛剛發(fā)布的《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2021》顯示，2020年，無論是中國S基金的募資還是交易形式，都是意義非凡的一年。
執(zhí)中CEO李淼表示，2020年，中國S基金在疫情裹挾下迎來了自己的元年。2020 年國內(nèi)S基金交易逆勢上揚，交易數(shù)量與規(guī)模均創(chuàng)歷史新高；獨立S基金集中涌現(xiàn)，創(chuàng)新交易形式頻現(xiàn)，接續(xù)基金、基金重組、人民幣基金轉(zhuǎn)美元等紛紛在國內(nèi)落地。交易形式的創(chuàng)新和政策助力，大大提升了各方對于S基金的關(guān)注度，國內(nèi)S基金迎來全新發(fā)展。
海外交易下降近3成
中國S交易逆勢上揚
Setter Capital的報告數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來，全球私募股權(quán)二級市場交易（簡稱“S交易”）規(guī)模連續(xù)三年持續(xù)上漲，從 2017年的515億美元上升到 2019年的778.2億美元。但是2020年受疫情影響，交易規(guī)模回落至與2017年相當?shù)捏w量水平，全年交易額為562.1億美元，同比下降27.7%。
反觀中國，執(zhí)中交易通數(shù)據(jù)顯示，2020年全年，中國私募股權(quán)二級市場（簡稱“S交易”）累計交易267起，覆蓋 251只基金，可獲知的累計交易金額達 264.45億元，同比增長38.89%。值得一提的是，2020年S交易的總額超過2018年以前七年交易總額。
管理近300億母基金規(guī)模的元禾辰坤合伙人王吉鵬認為，上述現(xiàn)象的出現(xiàn)，主要是一方面2010年以后的人民幣基金大規(guī)模到期，有著強烈的退出需求；另一方面，在資管新規(guī)、疫情雙重影響下的流動性因素，導致不少金融機構(gòu)、個人LP份額急需轉(zhuǎn)讓，使得S交易在2018年以來有了快速的發(fā)展。
過往數(shù)據(jù)顯示，2015年至2017年恰恰也是中國私募股權(quán)大爆發(fā)的階段，3年時間累計募資規(guī)模約5.5萬億元。而人民幣基金的設立期限一般是“3+2”或是“5+2”，因此自2018年開始，人民幣基金就開始面臨基金到期，大量底層資產(chǎn)尚未清算的窘境。此時，S交易成了除IPO、并購之外，“退出”路上最好的補充。
復雜交易機制是關(guān)鍵一環(huán)
從表面上看，2020年是S基金爆發(fā)的一年。但是從交易數(shù)據(jù)上來看，跟中國12萬億的私募股權(quán)基金的規(guī)模相比，實在是滄海一粟。
為什么S基金叫好不叫座？李淼認為，綜合他們走訪的上千家投資機構(gòu)的情況來看，不同時期的資產(chǎn)存在不同的問題。對于成立時間在3年以下的人民幣基金，由于基金仍處于投資期，基金以及底層項目的未來退出形式不明朗，S 基金交易仍舊存在較大的盲池風險，感興趣的買方寥寥無幾；對于成立時間在4-7年的基金，由于基金已經(jīng)度過投資期，賣方一般會要求一定的收益回報。對于此類資產(chǎn)，雖然基金底層資產(chǎn)中不乏優(yōu)質(zhì)項目，但交易雙方的不匹配，例如GP不配合買方盡調(diào)，底層項目涉及的賽道過于分散導致買方很難短期迅捷完成研判等，往往導致整個交易流程拉長或者失敗風險增加；而對于成立7年以上的基金來說，基金已經(jīng)進入清算期，大量優(yōu)質(zhì)項目已經(jīng)顯現(xiàn)，對項目退出預期的預判不同，各方利益訴求很難調(diào)和，容易導致S交易的最終失敗。
王吉鵬認為，非機構(gòu)投資者S基金市場的交易多是偶發(fā)性、被動式的，難以形成系統(tǒng)性機會。隨著機構(gòu)投資者的增多，以及第三方服務機構(gòu)，類似執(zhí)中、投中等機構(gòu)的出現(xiàn)，交易方式也將更加多樣化、復雜化，包括接續(xù)基金、部分資產(chǎn)打包交易、要約收購等方式，雖然交易的門檻更高了，但是更有益于為S基金行業(yè)確立估值規(guī)則，統(tǒng)一“話語體系”，推動行業(yè)進一步發(fā)展。
上實盛世S基金合伙人李巖認為，復雜的交易機制與多方博弈成為S交易的行業(yè)性難題，因此機構(gòu)對于此類資產(chǎn)多持觀望態(tài)度。但是隨著國內(nèi)IPO政策收緊，突擊入股鎖定期限制、減持新規(guī)等造成變現(xiàn)時間拉長，使得處于清算期的基金傾向重組、接續(xù)的意愿更強，去年以來，GP主導型的S基金越來越多。這也跟海外市場的發(fā)展趨同。
Evercore 最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，GP主導型S交易占2020年交易的50%，有史以來第一次超過LP轉(zhuǎn)讓交易。盛世投資與上海實業(yè)集團共同成立的上實盛世S基金，利用資本和產(chǎn)業(yè)相結(jié)合，通過推動相應資產(chǎn)被產(chǎn)業(yè)平臺旗下的上市公司并購，實現(xiàn)S基金的順利退出，從而贏得了買賣雙方雙贏的局面。
S基金投資出現(xiàn)黃金節(jié)點
雖然達成交易很難，但是卻吸引了不少投資大佬的目光。
2020年12月底，曾經(jīng)在中金資本掌管3000億資金的丁瑋，在正式卸任中金資本董事長三個月后，下一站選擇了S基金――由其掌舵的新基金博潤資本，在廈門宣布設立規(guī)模為50億的S多策略基金。
無獨有偶，創(chuàng)投老兵鄧爽、林向紅共同設立的新基金紐爾利投資控股也同時落戶蘇州高新區(qū)。從公開資料看，紐爾利控股采用“控股直投+基金管理”的模式，在母基金和直投基礎上，劍指S市場頭部基金。
自2019年底，深創(chuàng)投宣布成立目標規(guī)模100億元的S基金之后，獨立S基金的消息紛至沓來。2020年2月，君聯(lián)資本完成2億美元的續(xù)期基金交易，昆仲資本將7個人民幣投資項目出售給TR Capital等機構(gòu)；6月，歌斐資產(chǎn)宣布第五期S基金已完成首輪關(guān)賬，金額超10億元，而位于廈門的啟誠資本也開始布局S基金；9月，一筆6億美元S基金重組交易花落IDG資本，買方為國際知名母基金管理機構(gòu)HarbourVest主導的財團，這筆交易不僅成為2020年度中國最大的S交易，也是中國迄今為止公開披露的最大的一筆S交易；10月，中國平安保險旗下主要的海外投資及資產(chǎn)管理平臺“平安海外控股”突然宣布，通過PE二級市場交易的方式引入了新的第三方投資者，為兩支新基金募資，瑞士的Montana Capital Partners（MCP）和新加坡主權(quán)財富基金（GIC）成為兩支新基金的錨定投資者。
進入2021年，市場化母基金、險資、銀行理財子公司開始紛紛布局 S 基金，本土獨立S基金正逐步興起。與此同時，外資S基金也正加速在中國布局。專注于私募股權(quán)二級市場的外資機構(gòu)科勒資本在北京朝陽區(qū)新設基金管理人――科勒（北京）私募基金管理有限公司。隨后，國際PE巨頭TPG宣布收購專注于亞太地區(qū)的私募股權(quán)二級投資平臺――新程投資。另外，外資活躍S基金如TR資本則積極通過美元基金重組，人民幣轉(zhuǎn)美元基金重組及QFLP等不同結(jié)構(gòu)投資中國GP。
不少創(chuàng)投人士表示，大量即將到期的存量基金將催生更多S基金的交易機會，近兩年是S基金投資的黃金節(jié)點。