來源：中國基金報

市場風格和投資方向不匹配

今年頭部“價值派”私募大佬突然不香了

中國基金報記者 吳君

今年以來“價值派”私募不香了，景林、淡水泉、林園、漢和等多家百億私募今年出現回撤，東方港灣但斌因業(yè)績不佳道歉，一封寫給高毅資產邱國鷺的信在網上傳開。業(yè)內人士認為，這些“價值”風格的私募今年表現不佳，主要原因是市場短期？格與基金經理所布局的板塊不匹配。從三五年維度看，他們通過配置低估的優(yōu)質企業(yè)獲得中長期較好業(yè)績，所以投資者不要太在意短期，更著眼于長期，但購買產品時也要考慮自己的風險偏好和對收益的預期，做合理的資產配置。

市場風格和投資方向不符合

頭部“價值派”私募今年出現回撤

多家知名“價值派”百億私募今年表現不太好，朝陽永續(xù)基金研究平臺數據顯示，截至今年7月底，少藪派投資、漢和資本等旗下產品今年以來平均虧損超10%，景林資產、東方港灣、淡水泉投資、泰旸資產、林園投資等私募今年以來虧損超5%。而高毅資產邱國鷺旗下代表性產品今年虧損超15%，受到市場關注。

格上旗下金樟投資私募基金研究員岳坤中認為，經濟有周期，市場、？格也有周期，當市場？格與基金經理所布局的板塊不匹配時，就會出現業(yè)績階段性落后市場的情況。“2021年春節(jié)后，上證指數經歷了一波快速下殺之后，市場上漲主線由消費切換到新能源產業(yè)鏈和部分順周期行業(yè)。其中，消費行業(yè)的？品飲料、家用電器最大回撤均超30%，互聯網、教育行業(yè)回撤更厲害。基金經理業(yè)績暫時落后原因是他們擅？和投資的行業(yè)主要集中在消費、互聯網以及低估值的地產和金融等?！?

重陽投資基金經理、高級策略師譚偉分析，偏價值派投資者凈值出現較大回撤原因在于對結構性行情中表現較好的板塊配置較少，這與長期投資理念、投資習慣有很大關系。重陽業(yè)績在今年的市場波動中表現較好、回撤小，因為重陽的投資理念不能簡單歸于“價值派”，更準確的描述應該是“基于深度基本面研究之上的逆向投資”?！爸仃柌粫谀硞€領域過熱時追高，而是耐心布局在中短期內不被市場關注的優(yōu)質資產。因此，在相關熱門板塊回調時，重陽的回撤控制能力很強。另外，逆向投資并不限于某些風格、板塊、行業(yè)，可以針對價值股，也可以針對成長股，只要是被市場階段性忽視的優(yōu)質資產，都是重陽的重點研究對象?！?

漢和資本坦言，年初至今公司產品有一定程度的回撤，這在過去8年其實并不算罕見。2018年初，漢和有兩只產品剛好在2月指數最高點前完成建倉，建倉首周便經歷大幅回撤，下半年正值中美貿易戰(zhàn)，也是小幅跑輸指數。但是這并不妨礙長期公司產品依舊累積了優(yōu)異的投資業(yè)績。“本質上我們的收益來源是企業(yè)長期價值提升帶來的紅利，但是企業(yè)經營從來不是一帆風順的，會經歷波折；此外各類短期事件、市場參與者的情緒也都會對短期股價產生影響，這就意味著企業(yè)兌現價值、并最終體現在股價上的過程，具有短期不確定性，且很難預測，這是權益類投資波動性的來源，也是長期價值投資者的機會所在。我們需要做的是始終聚焦于思考企業(yè)長期價值所在，并對持有的企業(yè)的變化保持緊密跟蹤，如果短期波動并沒有影響看好的企業(yè)價值兌現的邏輯，我們也不必對短期波動太過緊張?！?

尚雅投資董事長石波稱，“回撤是正?，F象，我們老產品漲了1倍以后也會有調整，三年前買入的價值股也有回調，而新產品表現相對要好一些，特別是今年發(fā)行的幾只新產品實現了不錯的收益，原因是新產品沒有買高估的抱團價值股，買入的是大家過去不看好的科技成長股和中小盤股票?！?

奶酪基金董事長、基金經理莊宏東表示，今年剛好就是這種價值投資風格跑得非常不好。但是不能夠以短期成績去評價好壞，否定價值投資者過往的一些成績，“我覺得要評價還是要看長期業(yè)績，畢竟一年三倍很多，但是三年一倍卻很少。”

“價值派”私募長期表現優(yōu)秀

投資者配置需匹配風險偏好和預期

實際上，拉長時間看，林園投資、漢和資本、景林資產、東方港灣、淡水泉投資等“價值派”百億私募在過去三年、五年仍有不錯的業(yè)績表現，多數都實現翻倍。譚偉認為，從歷史經驗看，價值投資在A股是成功的，每一次市場價格對內在價值的嚴重偏離，最后都以一定方式得到了糾正。

漢和資本表示，從長周期角度來看，價值規(guī)律在中國資本市場始終是有效的，無論是2013、2014年的創(chuàng)業(yè)板牛市，還是2017年的藍籌股回歸，究其原因是一批不斷創(chuàng)造價值的企業(yè)，它們的股價向內在價值回歸的過程。股價長期上漲的基礎一定是企業(yè)在持續(xù)創(chuàng)造價值，A股并不缺乏“長牛股”，其長期股價表現和自身業(yè)績表現也印證了這一點。此外，長期價值投資的踐行也有助于引導資金流向那些經歷過考驗的，真正能夠為國家、為社會、為人民創(chuàng)造價值的企業(yè)上去。

某大型私募基金稱，“雖然短期難免受市場波動影響，在產品封閉期的尺度上，我們無法準確判斷每一天個股的漲跌。但是最終大概率的，優(yōu)秀公司可以獲得一個與其業(yè)績相符的漲幅。過去十幾年的經驗和業(yè)績驗證了價值投資在中國資本市場是可以收貨一個長期穩(wěn)健優(yōu)異業(yè)績的?！?

石波告訴記者，價值投資的定義是以便宜的價格買入優(yōu)質的公司，價值投資要具備兩個條件：優(yōu)質公司和便宜價格，根據二八法則，市場里只有20%的好公司，而這些好公司只有20%是價格低于價值的，20%乘以20%只有4%的價值投資機會，所以價值投資永遠是少數派，“一種風格推到極致，大家都買茅指數或茅基金的時候肯定不是價值投資，現在都買寧指數或寧基金的時候肯定也不是價值投資，總之人多的地方別去，人跡罕至的地方才容易發(fā)現價值?！?

從投資者角度來說，朝陽永續(xù)基金研究院研究總監(jiān)、向日葵投資FOF研究總監(jiān)尹田園表示，市場今年偏好成長股，因此偏好價值股、消費類股的管理人今年遭遇逆風。但是從長期看，2016年以來價值派私募表現優(yōu)異，不少頭部價值派私募年化收益截至目前仍有20-30%的水平。投資者可以將這類私募作為配置的一環(huán)，長期持有。

格上旗下金樟投資私募基金研究員謝詩琦認為，價值投資的收益的獲取是非線性的，歷史上來看，如果是長期高倉位運作的管理人，可能在熊市，或者價值藍籌風格低迷的時候出現超額橫盤或者回撤?！八再徺I價值型的產品，通常需要投資者需要首先匹配個人的風險容忍預期以及拉長投資期限，做時間的朋友?！?

價值投資和成長投資并不矛盾

成長的本質是價值的發(fā)現

中國基金報記者 房佩燕

在近期極致的行情演繹下，不少追求低估值為安全邊際的價值派損失慘重。甚至有說法稱，價值投資成為一塊“遮羞布”。對此，私募認為，目前市場極致的行情并不代表成長和價值的對立，更多的是對于個別板行業(yè)的短期判斷出現分化。

私募認為成長投資和價值投資并不矛盾，成長的本質是價值的發(fā)現，但私募對估值高低的判斷有分化，私募的能力圈也有不同，這是正常的。不過，私募對價值投資都有一個共識，即價值投資是以實業(yè)投資的心態(tài)來考量企業(yè)。

而針對目前市場高度共識的板塊，私募認為，短期的市場共識未必是最優(yōu)決策，堅守原來的能力圈比追高更值得。

價值投資和成長投資并不矛盾

估值為主要的分歧

近日，成長和價值似乎被放在對立的位置上。對于價值投資的定義，顯得尤為關鍵。

記者采訪了多家知名私募，有機構指出，價值投資不能簡單的認為是低估值投資，但也有機構表示，價值投資很難出手買高估值股票。不過，私募都有共識：價值投資和成長投資不矛盾，確定性的成長是價值的重要構成，價值投資是以實業(yè)投資額度角度來考慮公司的成長。

重陽投資基金經理、高級策略師譚偉認為，價值投資不能簡單的認為就是低估值投資。價值投資有兩個關鍵屬性：一是基于公司最基本的產生未來現金流的能力研判其內在價值；二是在當前股價明顯低于這個內在價值時買入該公司的股票。在他看來，價值股和成長股都有“價值”，也有“價格”，價值投資的核心就在于判斷上市公司內在價值與當前價格是否相匹配，如果不匹配，就醞釀了投資機會或者投資風險。在重陽投資的分析框架中，只要公司當前股價嚴重低于其內在價值，就是買入的機會，反之就要賣出。因此，研究的核心在于判斷公司的合理內在價值。

不過，奶酪基金董事長、基金經理莊宏東卻認為，價值投資主要還是先看估值是否合理，是否在能力圈內擁有足夠多的安全邊際去買入，然后通過長期持有去獲取企業(yè)成長的價值和收益?！坝行┤苏f左手巴菲特右手索羅斯，這種無論在國內外都很難看到成功的人，否則他早就已經是世界首富了。風格不能混在一起做，否則很容易就會出現精神分裂的情況。比如說做價投的去買那些七八十倍上百倍的講故事講題材，其實他是下不去手的，即使買的話，漲一點也是守不住，也賺不了大錢，反之亦然。”他坦言。他表示，A股市場的投資者比較分散，投資也非常不理性，所以導致股票波動很大，但做投資時還是不能風格切換，否則可能就兩邊打臉，兩邊都做不好。

格上旗下金樟投資私募基金研究員謝詩琦也分析，價值投資講求性價比和確定性，著眼于長期基本面投資。價值投資的管理人其實是選擇那些價格低于實際價值的股票，遠離那些價格高于實際價值的股票，長期堅持下來結果肯定是好的。從投資體系的完善來看，成熟的管理人很少會出現風格漂移的現象，大多是縱向的深度以及橫向的寬度方面迭代。

雖然在對估值的理解上有分歧，但私募都有一個共識，價值和成長并不矛盾。漢和資本認為，價值投資是以實業(yè)投資的角度去審視上市公司，長期伴隨企業(yè)發(fā)展，通過持有上市公司所有權的一部分，獲益于其不斷創(chuàng)造價值的過程。企業(yè)的價值是由企業(yè)商業(yè)模式、組織架構、團隊成員、產品力、研發(fā)能力、銷售能力、品牌力等諸多因素共同決定的，對于企業(yè)價值的考量也需要通盤考慮會對價值內核產生影響的方方面面。

某大型私募基金告訴記者，確定性的成長是價值重要的構成。在其看來，價值投資是堅持以自下而上為主的投資策略，以實業(yè)投資的心態(tài)考量公司的長期價值，且所有的投資決策都是基于個股基本面來做出。

成長的本質是價值的發(fā)現

雖然市場目前似乎將“價值”和“成長”分成兩個派別，但不少私募坦言，并不會將成長和價值對立起來。

漢和資本指出，并不會以成長或者價值的二元維度來劃分不同的企業(yè)，企業(yè)成長性也是衡量價值的維度之一。成長性良好且估值合理的企業(yè)，當然也是有“價值”的價值投資標的。

瀚川投資總經理陶冶認為成長的本質就是價值的發(fā)現，只不過處于發(fā)現的不同階段、認知的不同程度時會有不同的特征。研究成長，根本上是在研究未來一定時期的價值形成機制，他們在成長因素挖掘上會投入大量精力，但不會脫離價值的解釋體系而去空洞地定義成長。

針對企業(yè)的不同階段，重陽投資有具體的均衡配置投資策略。據譚偉介紹，重陽一直堅守“逆向投資”的理念，目前投資策略主要針對三類公司。第一，股價已經大幅回調的“核心資產”（偏成長價值）；第二，被市場階段性忽視的優(yōu)質中小企業(yè)（偏成長）；第三，被嚴重低估的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭（偏深度價值）。他表示，重陽對于估值的判斷不是靜態(tài)的，市盈率高低并不能簡單代表公司估值水平，而是動態(tài)的去分析未來公司業(yè)績增速，他們更看重估值水平與未來預期業(yè)績增速之間的匹配程度。另外，他們也關注相關公司短期是否過熱，盡量不參與投資者情緒已經非常高的板塊和個股。而今年以來，重陽投資也獲得較好的正收益。

石鋒資產把成長和投資結合起來，其表示石鋒的投資風格是成長價值投資，在合理的估值范圍內，配置業(yè)績增速較高的股票，把資金配置給最具代表性、最優(yōu)秀、能夠獲得長期收益的好企業(yè)。

而對于今年極致的市場行情，某中型私募總經理分析，主要是個別行業(yè)階段性景氣度高，虹吸效應強，這種階段性表現比較正常，A股市場容易抱團、漲過頭，但遠遠沒有惡化到需要質疑價值投資是否有效的地步，也沒有將價值和成長對立的局面。在他看來，今年這種背景下，對投資者是一種考驗，究竟要堅守行業(yè)屬性好的、長期穩(wěn)定增長的行業(yè)，還是要去追逐行業(yè)屬性并不好、但是短期盈利增長比較快的行業(yè)。

短期的市場共識未必是最優(yōu)決策

目前堅守比追高更值得

目前，私募認為，要謹慎追高，短期的市場共識未必是最優(yōu)決策。

淡水泉強調在能力圈內布局，不僅是對投資理念的堅持，也是應對當前宏觀壓力，內外部復雜環(huán)境更為理性的選擇。其認為，短期的市場共識未必是最優(yōu)決策，淡水泉對自身組合潛力長期有信心，據悉，其目前看好數字化、智能化主題，其認為，在人工智能和大數據時代的趨勢下，數字化以慢變量，甚至是潤物細無聲的方式改變各行各業(yè)。隨著不斷拓展的新應用領域和海量使用，也將觸發(fā)業(yè)績引爆點，這類資產的硬科技屬性和企業(yè)級服務的門檻要求，不僅構成經營層面護城河，受益于政策鼓勵也將成為得到市場認可的亮點。相關主題不僅在新興成長類資產可以找到落地方案，周期成長類中的消費電子龍頭企業(yè)，切入汽車領域等新業(yè)務增長曲線也有望幫助企業(yè)進入新一輪景氣周期。

譚偉也表示，每次A股市場風格演繹到極致的時候，就是要堅守自己投資策略與能力圈的時候。重陽在今年以來的市場波動中表現較好，回撤小，原因在于重陽的投資理念是“基于深度基本面研究的逆向投資”，這決定了重陽不會在某個領域過熱的時候繼續(xù)追高，而是耐心的布局被市場在中短期忽略的優(yōu)質資產。

不過，堅守不等于墨守成規(guī)，不斷拓寬能力圈也很重要。

莊宏東表示，還是會堅守低估加績優(yōu)的布局，價值投資并不是一潭死水，其實包括巴菲特也是在不斷的進化和學習，他們肯定也是根據市場的要求時代的進步在不斷加強能力圈。

陶冶認為在投資中，一定時期內方向的選擇與把握至關重要，特別是在變局或者轉型期，需要保持對變化的學習能力與適應能力，重視投研的全行業(yè)理解力以及宏觀經濟、行業(yè)、政策等自上而下的基本面變量對價值影響的解讀。

格上旗下金樟投資私募基金研究員岳坤中表示，投資是一場？途旅行，基金經理都應該持續(xù)完善自己的投資方法，不斷拓展自身能力圈，從深度和廣度上尋找新的投資機會。

年內結構性行情突出

被市場忽視的價值股仍有配置機會

中國基金報記者 任子青

今年以來結構性行情表現趨于極致，不少價值股失血嚴重，對于價值股的投資價值、投資邏輯、后市判斷等方面問題引發(fā)市場討論。對此，部分受訪私募認為，根據均值回歸原理，沒有一種風格可以持續(xù)超越市場而不出現調整，應客觀地看待市場變化。展望后市，認為A股市場未來會長期維持分化和結構性行情，但只要堅持價值投資做好資產均衡配置，價值風格仍有投資機會。

年內結構性行情突出

應客觀地看待價值股表現

今年以來市場出現結構性變化，科技股和中小創(chuàng)指數表現優(yōu)異，而價值股和抱團股出現調整。對此，尚雅投資董事長石波認為，這是一種正常現象。他指出，根據均值回歸原理，沒有一種風格可以持續(xù)超越市場而不出現調整?，F在市場已然進入機構博奕時代，以前是股民助漲助跌，現在是基民助漲助跌，風格的趨同性和羊群效應助長這種風格極致化，五年來的價值股行情可能需要1-2年的成長股行情來修正。長期來講，只要堅持價值投資不管是價值股和成長股都會有不錯的回報?？傊善倍唐谑莻€投票器長期是個稱重機，無論哪種風格都要接受時間的考驗。

重陽投資基金經理、高級策略師譚偉表示，2020年至今，A股表現出明顯的結構性分化特征，2020年，“抱團股”表現趨于極致，但2021年春節(jié)之后經歷了劇烈回調，許多公司的股價與高點相比已經“腰斬”。之后，半導體、新能源、金屬板塊接力，又演繹了趨于極致的結構性行情。這種短期劇烈的結構性分化背后有不同行業(yè)景氣度差異的原因，但更多體現的是投資者情緒的影響。所謂反者道之動，譚偉強調，隨著不同行業(yè)、板塊景氣度的此消彼長以及投資者情緒的波動，當前落后的價值股板塊不會一直沉寂，投資機會或許正在醞釀中。

奶酪基金董事長、基金經理莊宏東強調，要從比較客觀中性的角度看待當前的市場?！翱赡艽蠹矣X得這個新能源、芯片等現在受政策利好影響，大家覺得空間很大。但是不能忽略估值的問題，我認為價值回歸是遲早的事情。所以我們其實更多從中長期的角度來投資，相信太陽底下沒有新鮮事，估值也不會漲到天上去?！彼f道。

“今年的結構市特征是經濟環(huán)境一個挺好的寫照，總量承壓、增長方向重構、細分領域與個體性機會涌現?！卞ㄍ顿Y認為，通常意義上的價值股是大家認為具有穩(wěn)定收益來源以及收益回報比率的資產，但這種穩(wěn)定性也并非永遠靜態(tài)，當宏觀或者行業(yè)環(huán)境發(fā)生重大變化的時候，就需要重新審視價值根基是否仍可維系。從大類資產角度審視A股，總體流動性還是充裕的，所以A股作為資產配置對象的重要性仍處上升期。

近期，以地產龍頭為代表的傳統(tǒng)價值股有所反彈，對于這類個股的投資價值，譚偉表示，毫無疑問，地產龍頭等傳統(tǒng)價值股處于被低估的狀態(tài)，投資者情緒低迷，機構嚴重低配，個股的估值都已經處于歷史上非常有吸引力的區(qū)間。但是相關個股是否能有持續(xù)表現，需要觀察后續(xù)基本面的邊際變化或者政策層面是否配合。

泓澄投資指出，利潤率空間是當前地產板塊的核心矛盾。當前地產行業(yè)面臨融資不斷收緊，錢少地多的行業(yè)環(huán)境，市場對于優(yōu)質房地產企業(yè)的利潤率修復有一定的預期。近期土地出讓政策的調整，是對前期土地政策的完善，有助于穩(wěn)定土地出讓價格，強化了市場對于房地產企業(yè)利潤率修復的預期，并可能帶來地產行業(yè)的估值修復。在房住不炒的大背景下，房地產行業(yè)利潤修復幅度以及未來盈利的可持續(xù)性還有待觀察。

不過，石波認為，地產的商業(yè)模式正在發(fā)生重大變化，地產的價格在歷史高位，地產高負債高周轉高價格模式正在被顛覆，在反壟斷的大背景下，地產龍頭反彈可能只是是回光返照。同時，石波稱，長期看好消費升級的方向，短期受到消費稅、疫情和各種政策因素的影響，己經快要接近底部區(qū)域了。

當前股市系統(tǒng)性風險不大

被市場忽視的價值股仍有配置機會

淡水泉指出，當前市場呈現出兩大特點，一是投資人對于新興成長機會共識度最高，成長性越好的資產表現出溢價程度越高。二是投資人盡可能回避不確定性，周期類資產經濟下行壓力出現調整。近期監(jiān)管政策引發(fā)市場回避具有不確定性的行業(yè)，更加強化了對新興成長類資產的追逐。同時，淡水泉也提示稱，高預期資產需防范估值波動風險，隨著股價上漲和預期不斷加強，需要防范基本面波動風險，以及與基本面預期偏差不斷加大帶來估值波動的風險。

就當前市場而言，譚偉表示，目前股市系統(tǒng)性風險不大。譚偉告訴記者，重陽對于市場的判斷依托四個因素展開，分別是上市公司盈利情況、利率的變化、資本市場制度演變以及投資者的風險偏好。未來一段時間，認為宏觀經濟可能邊際走弱，相應地利率會小幅下行，流動性略偏寬松，因此企業(yè)盈利和利率這兩個因素對市場的影響不會特別大。制度層面，供給端的注冊制以及需求端的引導長線資金入市等政策使市場供需雙擴容，優(yōu)質資產稀缺性更強。投資者風險偏好今年預計保持相對穩(wěn)定。

展望后市，石鋒資產認為，長期來看，A股市場未來會長期維持分化和結構性行情。石鋒資產分析稱，從未來2-3年的周期看，現在已經慢慢進入到新一輪結構性牛市，一方面，國內經濟增速緩慢下行，必然帶來國內貨幣政策的逐步放松，這種情況下，國內資本市場會逐漸走穩(wěn)并逐步震蕩，直到經濟企穩(wěn)，指數就會慢慢震蕩上行；另一方面，隨著全球疫情的恢復，海外貨幣政策的正?；瘯O大緩和大宗商品的上行壓力，屆時今年PPI和CPI的倒掛現象會邊際改善，國內的消費品行業(yè)會重新進入到一個正常的增長周期，從而帶來整個大盤的企穩(wěn)。

石波坦言，后市仍然看好結構性牛市。中國崛起是百年未有之變局，理財市場、低碳經濟和均衡發(fā)展都是不可逆的時代趨勢，中美關系、疫情的反復、政策變化可能對市場形成擾動，但只要堅持價值投資做好資產均衡配置，價值風格肯定會有投資機會。風物長宜放眼量，不能像炒股票一樣去炒基金。

此外，某大型私募基金也表示，長期來看，對中國未來的經濟和資本市場，依然保持樂觀態(tài)度。一段時間的逆風期不需要太沮喪，用正確的方法論和價值觀，保持客觀和冷靜，不要被短期情緒誤導。歷史的經驗告訴我們，假以時日，優(yōu)秀的企業(yè)總是會給我們帶來超預期的驚喜。

今年上半年“茅指數”成分股內部大幅分化，當前“寧指數”也初現調整跡象，對此，譚偉指出，這表明A股市場正在進一步走向成熟，簡單貼標簽的方式不再適用。在經濟景氣周期和流動性周期波動降低的背景下，股市的風格特征趨于收斂，市場總體上將表現為業(yè)績驅動特征。因此專注自下而上選股，尤其青睞估值與業(yè)績匹配度高的個股。在這種情況下，前期低迷的、被市場忽視的價值股是有機會的，但要結合每個公司基本面情況進行挑選，不能一概而論。

具體到布局方向，瀚川投資稱，中長期來看，制造業(yè)升級與消費行業(yè)結構優(yōu)化，是瀚川投資最看好的兩大領域。以制造業(yè)為例，從經濟發(fā)展、社會治理方向等角度看，全社會的資源將會有一個重新分配的過程。商業(yè)模式類或者低收益質量類的產業(yè)，將結構性地失去資源；而制造業(yè)將很可能迎來一個結構增長的黃金期。