來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng) 作者：丸子

不管社交網(wǎng)絡(luò)上有多少討論和爭(zhēng)議，今年的5月31日，三孩政策還是如期推行了。

作為正宗的三孩概念股，孩子王在政策發(fā)布前一個(gè)月，成功過會(huì)，將登陸創(chuàng)業(yè)板。

這是一家售賣母嬰童系列產(chǎn)品的渠道商，以線下大店為主，截至2020年末，孩子王門店共434家，而據(jù)公司計(jì)劃，未來登陸資本市場(chǎng)后，孩子王還將開出超過300家門店。

開店對(duì)于孩子王來說，固然能擴(kuò)大收入、提振業(yè)績(jī)，但是隨著區(qū)域店面的飽和，店均收入和坪效的下降也成為不可忽視的大問題，此外，孩子王對(duì)旗下售賣的產(chǎn)品質(zhì)量問題把關(guān)并不算嚴(yán)格，多次受到監(jiān)管處罰。

三孩政策對(duì)孩子王來說，無疑是一個(gè)政策利好。生育刺激能延續(xù)多久？孩子王如何借勢(shì)再次擴(kuò)張？鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》將持續(xù)關(guān)注。

一、坪效下降 開門店能救幾時(shí)急？

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，孩子王在全國共擁有174家線下門店，2014年~2016年，孩子王新開門店數(shù)量分別為24家、47家、67家。

到了2018年，孩子王明顯加快了開店速度，2018年~2020年期末門店數(shù)量分別為258家、352家、434家，2019年和2020年分別新增門店數(shù)量94家、82家。

雖然在大門店的支持下，孩子王的營(yíng)收迅速從2016年的44.55億元膨脹到了2020年的83.55億元，幾乎翻倍，凈利潤(rùn)也從彼時(shí)虧損1.44億元到2020年盈利3.91億元，但種種數(shù)據(jù)卻無一不指向一個(gè)結(jié)論——

孩子王靠門店換增長(zhǎng)的路可能走不長(zhǎng)了。

2020年公司門店數(shù)量增幅為23.3%，但營(yíng)收增幅僅有可憐的1.37%，增幅明顯背離，就在2018年剛剛開始提速的時(shí)候，營(yíng)收增幅27.42%明顯高于門店增幅21.13%。

據(jù)招股書信息，2018年~2020年，孩子王店均收入分別為2414.92萬元、2152.03萬元、1732.81萬元，連續(xù)三年下降，并且2020年大幅下滑，且5000萬元以上的門店數(shù)量在2020年也明顯減少，反而是2500萬元以下收入的門店大幅增加，占比接近50%。

坪效方面，2018年~2020年，坪效分別為7855.05元/平方米、7838.82元/平方米和6878.73元/平方米，同樣連續(xù)三年下滑，經(jīng)營(yíng)24個(gè)月以上門店的坪效在2020年也明顯減少。

雖然2020年新冠疫情對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)和門店產(chǎn)生了一定的影響，但連續(xù)三年下滑的店均收入和坪效不能完全用疫情來解釋。

在最新的證監(jiān)會(huì)問詢上，監(jiān)管也對(duì)這一點(diǎn)提出了質(zhì)疑，要求孩子王解釋短期內(nèi)公司業(yè)務(wù)拓展是否仍然主要依賴門店的擴(kuò)張模式，該模式下業(yè)務(wù)擴(kuò)張效率是否存在下降趨勢(shì)，并要求孩子王補(bǔ)充完善當(dāng)前業(yè)務(wù)擴(kuò)展模式下規(guī)模效應(yīng)遞減的風(fēng)險(xiǎn)。

開店效率降低同樣影響公司凈利潤(rùn)。

最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，孩子王預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入為42~46億元，同比增長(zhǎng)9.2%~19.61%，歸母凈利潤(rùn)為1.44億元~1.54億元，較上年同期下降13.18%~7.15%。

2020年受疫情影響，線下門店業(yè)務(wù)停滯一段時(shí)間，因此業(yè)績(jī)基數(shù)較低，在這種情況下，孩子王2021年H1卻仍交出這樣一份答卷，堪稱還未上市就業(yè)績(jī)變臉。

此外，三孩政策對(duì)孩子王來說，是提振業(yè)績(jī)的一次好機(jī)會(huì)。

但從全面二孩的情況來看，三孩政策的延續(xù)性不容樂觀。

2016年全面二孩的政策實(shí)施后，雖然當(dāng)年人口出生率達(dá)到12.95‰，出生人數(shù)達(dá)到1786萬人，創(chuàng)下2000年以來最高峰，但隨著政策紅利的全面釋放，我國出生率仍明顯下滑，人口紅利不再。2020年，我國出生人口僅1200萬人，跌至10年最低點(diǎn)。

如今三孩政策已出，對(duì)人口的刺激能延續(xù)多久，我們不得而知、也翹首以盼，孩子王作為利益相關(guān)者，恐怕更為關(guān)心，但也只能迎難而上。

二、關(guān)聯(lián)方曾貢獻(xiàn)8000萬收入 IPO前夕被注銷

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》翻閱招股書和新三板時(shí)期的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，孩子王實(shí)控人控股的另一家公司成都億諾達(dá)企業(yè)管理有限公司曾連續(xù)多年為孩子王的前五大客戶，2018年和2019年貢獻(xiàn)的銷售額分別為4394.77萬元和3669.08萬元；成都億諾達(dá)和青島億諾達(dá)在2016年分別為第三、第五大客戶，銷售金額分別為821萬元和714萬元。

     有意思的是，2020年，成都億諾達(dá)注銷，當(dāng)年所貢獻(xiàn)的收入歸零。

從招股書披露信息來看，2019年下半年~2020年初，實(shí)控人汪建國曾突擊注銷了一批關(guān)聯(lián)企業(yè)，其中就包括曾為孩子王重要客戶的成都億諾達(dá)、青島億諾達(dá)等。

成都億諾達(dá)與孩子王簽署了《特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議》，向孩子王采購各類母嬰商品用于門店售賣。作為一個(gè)本就以開門店為主要形式的渠道商，關(guān)聯(lián)方簽署特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議售賣產(chǎn)品是否有必要？這其中是否有美化孩子王業(yè)績(jī)的嫌疑？

從招股書數(shù)據(jù)來看，成都億諾達(dá)凈資產(chǎn)在2018年為負(fù)，2019年不過百萬，2018和2019年?duì)I收均為5000萬元左右，凈利潤(rùn)則分別為71.83萬元和158.28萬元，業(yè)績(jī)并不算優(yōu)秀。但就是這樣一個(gè)公司，在2018年和2019年兩年為孩子王主體貢獻(xiàn)了8063.85萬元的采購金額。

孩子王在2020年7月重啟IPO，擬登陸創(chuàng)業(yè)板，重啟IPO前幾個(gè)月突擊注銷作為重要客戶的關(guān)聯(lián)公司，背后蹊蹺難免令人生疑。

此外，成都億諾達(dá)主要業(yè)務(wù)為門店售賣母嬰商品，但據(jù)招股書信息，公司并未取得《公共聚集場(chǎng)所投入使用、營(yíng)業(yè)前消防安全檢查合格證》，相關(guān)經(jīng)營(yíng)和采購或許并不合規(guī)。

三、資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行 賬面現(xiàn)金20億還要募20億

孩子王與其他母嬰零售商最顯著的差別在于，公司的門店多為大店——平均單店面積大約2500平米，最大單店面積超過7000平米。

除了提供商品外，孩子王還提供兒童游樂場(chǎng)和配套的母嬰服務(wù)。

這意味著每開一家門店，公司投入的人力、物力、財(cái)力都會(huì)比較高。

相比而言，A股另一家上市公司愛嬰室平均門店面積約為600平米，是孩子王單店面積的四分之一左右。

大店模式似乎使得公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高。招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年~2020年，孩子王的資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.52%、60.87%、58.38%，明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手愛嬰室33.05%、34.96%、38.59%。

孩子王在招股書中解釋稱，資產(chǎn)負(fù)債率偏高是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、商品采購量加大，導(dǎo)致應(yīng)付賬款余額保持在較高水平，并且，2018年~2019年公司為了完成江寧大倉建設(shè)，采用了抵押擔(dān)保借款，增加了長(zhǎng)期借款余額，導(dǎo)致整體負(fù)債水平的上升。

有意思的是，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，2020年孩子王賬面貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)分別為20.31億元和8.8億元，合計(jì)超過29億元，占比接近60%，賬面寬裕程度堪稱“家里有礦”。2018年和2019年，賬面資金也分別接近9億元、20億元，這種情況下，孩子王建設(shè)倉庫卻還要靠抵押貸款，令人不解。

不差錢的孩子王，此次IPO擬募資近25億元，分別用于全渠道零售終端建設(shè)項(xiàng)目、全渠道數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、全渠道物流中心建設(shè)項(xiàng)目，并有5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，孩子王流動(dòng)性較好，5億資金補(bǔ)流必要性存疑。

四、產(chǎn)品質(zhì)量問題頻出 屢教不改是為何？

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》翻閱最新的招股書發(fā)現(xiàn)，孩子王在報(bào)告期內(nèi)受到罰款以上行政處罰共計(jì)50項(xiàng)，其中有28項(xiàng)處罰為銷售不合格產(chǎn)品，占比超過50%。最近的一次處罰發(fā)生在2020年11月30日，孩子王揚(yáng)州邗江京華城店受到揚(yáng)州市邗江區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局的處罰，處罰為沒收不合格商品，并罰款476元。

雖然孩子王單次處罰的金額均不大，未對(duì)公司的凈利潤(rùn)造成明顯的影響，但是三年內(nèi)多次因?yàn)楫a(chǎn)品不合格遭罰，或多或少說明孩子王在產(chǎn)品品控上存在較大的問題。

上個(gè)月初，孩子王再因產(chǎn)品不合格遭罰，而這次出事的品類正是嬰童最敏感的品類——奶粉。7月2日，浙江省市場(chǎng)監(jiān)督管理局發(fā)布通稿，稱孩子王鄞州萬達(dá)店銷售的雅培鉑優(yōu)恩美力嬰兒配方奶粉0~6月齡1段的香蘭素不符合食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定。

5月上旬，雅培曾因產(chǎn)品中含有香蘭素遭到上海市市場(chǎng)監(jiān)督管理局處罰，罰款金額達(dá)909.31萬元。據(jù)悉，香蘭素為一種廣泛使用的食用香料，較大嬰幼兒配方食品中可以適量添加，但明確規(guī)定0~6個(gè)月嬰幼兒配方食品中不得添加任何食用香料，因?yàn)榉煤髬雰喝菀兹旧掀?、挑食、厭食等不良飲食?xí)慣。

雖然犯事者是雅培，但孩子王也需承擔(dān)連帶責(zé)任，且從招股書來看，雅培多年來為孩子王的前五大客戶之一，2018年和2020年分別貢獻(xiàn)1145.37萬元和2105.59萬元的營(yíng)業(yè)收入，銷售內(nèi)容為供應(yīng)商服務(wù)和廣告收入，合作堪稱緊密。

在某投訴平臺(tái)上，我們發(fā)現(xiàn)孩子王的滿意度僅3顆星，投訴量接近200件，其中包括不少“假貨”的控訴。

孩子王在招股書中坦誠，母嬰消費(fèi)的突出特征在于消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量安全高度重視，但實(shí)際行動(dòng)上，我們似乎并未察覺到公司對(duì)質(zhì)量的嚴(yán)密把關(guān)。

后記：

店均收入下降、坪效降低、凈利潤(rùn)變臉、產(chǎn)品質(zhì)量把控不嚴(yán)……孩子王雖然過會(huì)，但頭頂隱憂仍在。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，2016年高瓴、景林等著名投資機(jī)構(gòu)均為孩子王股東，2020年5月，高瓴、景林開始籌劃減持退出，這正是孩子王擬IPO前夕。資本盛宴馬上開啟，大佬卻要離場(chǎng)，是何緣故？

產(chǎn)品質(zhì)量作為母嬰行業(yè)最核心的問題，孩子王似乎并未投注足夠的注意力，處罰頻出、問題頻出。

三孩政策對(duì)于孩子王來說，是一根救命稻草，但這根救命稻草解決不了所有問題，求天不如求己，孩子王還有很多事情要做，也還有很長(zhǎng)的路要走。