作者：融通基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān) 鄒曦
中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新的發(fā)展階段。根據(jù)對權(quán)威表述和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的解讀分析，我們理解這個(gè)階段大致在2019年開啟，其前提在于供給側(cè)改革、資管新規(guī)、融資體制改革等一系列有效改革的實(shí)施。在時(shí)光即將進(jìn)入2022年之際，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性波動(dòng)的壓力，穩(wěn)增長成為政策確定的選擇，也是資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)的明確，對于政策的決心已經(jīng)沒有疑問，穩(wěn)增長勢在必行，但是對于政策發(fā)力的方向、力度，以及政策效果，資本市場普遍存在一定的疑慮。其潛在邏輯在于，新基建投資等大眾認(rèn)可的政策措施體量有限，鼓勵(lì)消費(fèi)政策缺乏有效的著力點(diǎn)，因此要想達(dá)到政策效果，穩(wěn)增長政策無可避免地將以房地產(chǎn)基建相關(guān)投資為主要抓手，考慮到歷史上這類投資帶來的后遺癥，資本市場普遍擔(dān)憂其可行性。
我們認(rèn)為，這種認(rèn)識本質(zhì)上是把新發(fā)展階段與穩(wěn)增長在一定程度上對立看待，認(rèn)為穩(wěn)增長會影響調(diào)結(jié)構(gòu)的效果，積累新的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，新發(fā)展階段與穩(wěn)增長并不矛盾，在新發(fā)展階段實(shí)施穩(wěn)增長具有很強(qiáng)的可行性。如果能夠順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢，正確認(rèn)識和把握新發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體制運(yùn)行特征，賦予傳統(tǒng)的房地產(chǎn)基建相關(guān)投資新的機(jī)制內(nèi)涵，在做“減法”控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)做好“加法”，完全可以在維護(hù)體制改革和風(fēng)險(xiǎn)處置成果的同時(shí)，確保中國經(jīng)濟(jì)在較長時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)5-6%的穩(wěn)定增長。
1、關(guān)于房地產(chǎn)基建投資的歷史分析
資本市場對穩(wěn)增長政策的疑慮，主要來自于2019年之前相當(dāng)長一段時(shí)期，關(guān)于房地產(chǎn)基建相關(guān)投資的記憶。在那個(gè)階段，出口和制造業(yè)的競爭力逐漸減弱，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度逐年下臺階，為延緩經(jīng)濟(jì)增速下行的速度和斜率，不得不階段性啟動(dòng)房地產(chǎn)基建相關(guān)投資，以保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，由此帶來了一定的不良后果。
首先，房地產(chǎn)行業(yè)過度金融化，房價(jià)上漲不易控制。由于房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制缺位，過度依賴商品房滿足居民的居住需求，一旦放松甚至刺激房地產(chǎn)需求，很短時(shí)間就會推動(dòng)房價(jià)大幅上漲。持續(xù)上行的房價(jià)水平不但加重了居民的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，造成相應(yīng)的社會問題，而且對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)形成不良激勵(lì)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)傾向于囤積土地，以土地為抵押通過高利率的前端融資不斷提升杠桿率，做大資產(chǎn)規(guī)模，成為實(shí)際意義上的“土地銀行”，其土地儲備形成的資產(chǎn)池，與來自銀行和非標(biāo)等渠道的負(fù)債之間，缺乏有效的流動(dòng)性匹配，形成了潛在金融風(fēng)險(xiǎn)。
其次，基建投資效率較低，財(cái)政金融化導(dǎo)致隱性債務(wù)壓力較大。當(dāng)政策引導(dǎo)加大基建投資力度時(shí)，由于投融資體制的不完善，作為實(shí)施基建投資重要主體的地方融資平臺容易出現(xiàn)“投資沖動(dòng)”。脈沖式的基建投資增長，不但會催生相關(guān)產(chǎn)業(yè)形成過剩產(chǎn)能，而且導(dǎo)致地方政府積累了巨量的隱性債務(wù)。其根本原因在于政府信用的泛化和預(yù)算軟約束。一方面，政府信用隱性或顯性的背書，為地方融資平臺加杠桿擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模提供了強(qiáng)有力的支持；另一方面，在約束監(jiān)督機(jī)制不完善的情況下，地方融資平臺進(jìn)行基建投資的中長期效益難以得到保障。地方財(cái)政與地方融資平臺在一定程度上混雜連通，形成地方財(cái)政的類資金池，地方融資平臺負(fù)債的剛性與資產(chǎn)收益的不確定性存在較大的錯(cuò)配，產(chǎn)生眾所周知的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，商業(yè)銀行體系的融資導(dǎo)向一定程度助長了房地產(chǎn)基建相關(guān)投資的無序擴(kuò)張。以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)國有屬性較強(qiáng)，在具體經(jīng)營中，負(fù)債端往往借助政府信用，資產(chǎn)端則追逐商業(yè)利益。長期以來，其融資導(dǎo)向更傾向于有政府信用隱性背書的地方融資平臺和國企，以及能夠提供高息的房地產(chǎn)企業(yè)。當(dāng)表內(nèi)貸款受到嚴(yán)格監(jiān)管時(shí)，商業(yè)銀行大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，聚集資金池，依托各種通道業(yè)務(wù)將資金投向地方融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)。在這種狀況下，央行貨幣政策作用于地方融資平臺和房地產(chǎn)的效果較差，與房地產(chǎn)基建投資相關(guān)的信用擴(kuò)張不易受到約束。
綜上所述，2019年之前相當(dāng)長一段時(shí)期，房地產(chǎn)、地方財(cái)政和商業(yè)銀行體系三類“資金池”的存在，導(dǎo)致投融資體制扭曲而低效。三類“資金池”共同的特點(diǎn)在于資產(chǎn)端與負(fù)債端在流動(dòng)性上的嚴(yán)重不匹配，以及由于管控不嚴(yán)導(dǎo)致資產(chǎn)端中長期收益具有較大的不確定性，形成潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在這種狀況下，雖然房地產(chǎn)基建相關(guān)投資短期內(nèi)能夠發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的效果，但是留下了嚴(yán)重的后遺癥，表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)上則是“一穩(wěn)就熱，一管就冷”。穩(wěn)增長政策一旦啟動(dòng)，在較短時(shí)間內(nèi)就會出現(xiàn)房價(jià)大幅上漲或PPI上漲推動(dòng)通脹；一旦開始收緊相關(guān)經(jīng)濟(jì)刺激政策，則經(jīng)濟(jì)增速就迅速回落并逐年下臺階，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行則隨著穩(wěn)增長政策的節(jié)奏出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。
2、在新發(fā)展階段實(shí)施穩(wěn)增長的基本環(huán)境
新發(fā)展階段具有廣泛而豐富的社會經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，在此僅從產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的角度來進(jìn)行分析。我們理解，新發(fā)展階段具有不同于過往發(fā)展階段的特征，可以總結(jié)為“增強(qiáng)兩大新動(dòng)力，拆解三類資金池”，反映在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征上，則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的韌性大幅提升，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度下降。由此出發(fā)，對穩(wěn)增長政策力度的要求，以及穩(wěn)增長政策的綜合效應(yīng)都會發(fā)生重大變化。
從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，中國制造重新崛起，人的城市化加速推進(jìn)，為中國經(jīng)濟(jì)帶來新的增長動(dòng)力，對穩(wěn)增長政策力度的要求有所降低。一方面，中國占據(jù)優(yōu)勢的新能源產(chǎn)業(yè)在全球范圍獲得良好發(fā)展機(jī)遇，高端設(shè)備和零部件的進(jìn)口替代在疫情期間加速，極大地提升了制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)競爭力。另一方面，2億多已在城市工作的農(nóng)民工，加上其家屬共約4億人，預(yù)計(jì)將在未來10-15年內(nèi)以家庭為單位在城市中落戶安居。由此帶來的居住需求、配套的基礎(chǔ)設(shè)施需求，以及消費(fèi)需求，將為經(jīng)濟(jì)增長打開新的需求空間。值得一提的是，這部分人群在城市中以家庭為單位定居，是其成長為中等收入人群最經(jīng)濟(jì)的路徑，有助于形成“橄欖型”收入結(jié)構(gòu)，推動(dòng)共同富裕的有序?qū)崿F(xiàn)。新增長動(dòng)力的啟動(dòng)，有助于中國經(jīng)濟(jì)擺脫L型走勢的“一豎”，即增長中樞持續(xù)下臺階的階段，平穩(wěn)進(jìn)入L型的“一橫”，5-6%的經(jīng)濟(jì)增速平臺會持續(xù)較長時(shí)間。以此為前提，過往階段需要猛烈發(fā)力穩(wěn)增長的狀況可能不再重復(fù)，適度加強(qiáng)需求側(cè)的逆周期調(diào)節(jié)即可保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，在對房地產(chǎn)、地方財(cái)政和商業(yè)銀行體系的“資金池”持續(xù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)拆解和風(fēng)險(xiǎn)處置的過程中，投融資體制已經(jīng)得到有效改善，穩(wěn)增長政策將獲得良好的綜合效應(yīng)，后遺癥大幅減輕。首先，資管新規(guī)基本落實(shí)，破除了銀行體系的“資產(chǎn)池”，同時(shí)對中小企業(yè)、民營企業(yè)和制造業(yè)的貸款直達(dá)機(jī)制已經(jīng)建立，MPA考核為商業(yè)銀行的行為導(dǎo)向提供了有效指引。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行體系的融資導(dǎo)向得到有效糾正，從而在資金供給端改善了投融資體系，房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺獲取融資無序擴(kuò)張的狀況得到控制。其次，房地產(chǎn)融資相關(guān)政策在2020-2021年落地實(shí)施，包括“三條紅線”、“貸款兩集中”和對預(yù)售資金的嚴(yán)格監(jiān)管等，有效約束了房地產(chǎn)企業(yè)的前端融資行為，壓縮了其無序擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的空間，房地產(chǎn)企業(yè)以土地為基礎(chǔ)的資產(chǎn)池的問題開始暴露，其投資行為逐漸趨于理性。第三，隱性債務(wù)清查、專項(xiàng)債用途嚴(yán)格管理等政策的實(shí)施，地方財(cái)政的“資金池”被逐漸拆解，預(yù)算軟約束得到控制；地方國企債務(wù)有序違約，政府信用泛化得到控制，地方財(cái)政“資金池”的安全性開始受到質(zhì)疑。這些措施的逐步落地，抑制了地方融資平臺“投資沖動(dòng)”的能力，基建投資的可持續(xù)性和項(xiàng)目收益狀況得以改善。
可以看到，依托現(xiàn)有體制進(jìn)行房地產(chǎn)基建相關(guān)投資，可持續(xù)性大幅提高，以此為抓手來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，不容易積累新的風(fēng)險(xiǎn)，后遺癥較小。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)看到，如果不加分辨地采取“一刀切”的方式來化解三類“資金池”的風(fēng)險(xiǎn)，肯定會影響房地產(chǎn)基建相關(guān)投資的規(guī)模，在當(dāng)下以及未來需要其發(fā)揮穩(wěn)增長作用時(shí)，政策的力度和效果必然受到影響，其結(jié)果自然是“病灶消除了，病人也沒了”。我們認(rèn)為，在破除三類“資金池”以改善投融資體制的同時(shí)，積極發(fā)揮房地產(chǎn)基建相關(guān)投資穩(wěn)增長的作用，達(dá)到體制改革與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的動(dòng)態(tài)平衡，才是新發(fā)展階段的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。為此，有必要從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，對拆解三類“資金池”的政策行為進(jìn)行深入分析，以達(dá)到體制改進(jìn)的最優(yōu)或次優(yōu)均衡。
3、在新發(fā)展階段實(shí)施穩(wěn)增長的原則
過去十年，在各項(xiàng)主要的經(jīng)濟(jì)體制改革政策措施中，推進(jìn)資管新規(guī)，拆解商業(yè)銀行體系的“資金池”，已經(jīng)見到明顯成效。相較而言，房地產(chǎn)企業(yè)“資金池”的拆解進(jìn)入了中后期階段，地方財(cái)政“資金池”的拆解仍在過程中。從資管新規(guī)推進(jìn)過程的問題暴露和政策修正來看，有兩方面的經(jīng)驗(yàn)值得明確。
首先，需要厘清本質(zhì)。在2017-2018年推進(jìn)過程中，把資管新規(guī)定義為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的改革措施；當(dāng)2018年問題暴露后，才發(fā)現(xiàn)資管新規(guī)更多的屬于需求側(cè)總量性的周期性調(diào)控。如果沒有對商業(yè)銀行體系的融資機(jī)制進(jìn)行有效改革，壓縮表外業(yè)務(wù)必然導(dǎo)致民營企業(yè)和制造業(yè)的融資來源枯竭，與政策目標(biāo)相違背。其次，在“做減法”防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，一定要“做加法”才能達(dá)到真正調(diào)結(jié)構(gòu)的效果，只是“關(guān)后門”而沒有“開正門”，政策效應(yīng)只會適得其反。在2019-2020年，當(dāng)政策當(dāng)局返過頭來建立健全貸款直達(dá)機(jī)制和MPA考核機(jī)制，為民營企業(yè)和制造業(yè)打開有效的融資渠道，解決其“融資難融資貴”的問題之后，商業(yè)銀行體制的融資體制得到有效改進(jìn)，資管新規(guī)才得以順利推進(jìn)和有效落實(shí)。
資管新規(guī)推進(jìn)過程中的寶貴經(jīng)驗(yàn)，同樣適用于房地產(chǎn)和地方財(cái)政領(lǐng)域的“資金池”的拆解，對于有效發(fā)揮房地產(chǎn)基建相關(guān)投資穩(wěn)增長的作用具有重大意義。
我們認(rèn)為，在新發(fā)展階段以房地產(chǎn)基建相關(guān)投資為抓手實(shí)施穩(wěn)增長，需要遵循以下原則：增強(qiáng)新動(dòng)力，拆解資金池，樹立新機(jī)制。中國制造重新崛起，人的城市化加速推進(jìn)，已經(jīng)成為新發(fā)展階段中國經(jīng)濟(jì)的重要增長動(dòng)力，房地產(chǎn)基建相關(guān)投資只有順應(yīng)新發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)趨勢，有助于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力，才能保證政策的長期有效性。同時(shí)，房地產(chǎn)基建相關(guān)投資不能阻礙三類“資金池”的拆解，或者說不能過度增加“資金池”的風(fēng)險(xiǎn)積累，否則會帶來長期的后遺癥，影響經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性，在此過程中也需要把握好拆解三類“資金池”的度，不要因此造成新的風(fēng)險(xiǎn)。此外，穩(wěn)增長更多地屬于中短期周期性調(diào)控，調(diào)結(jié)構(gòu)更多地屬于中長期結(jié)構(gòu)性改革，房地產(chǎn)基建相關(guān)投資需要樹立新機(jī)制，做出增量和“加法”，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)之間的有效均衡。
4、房地產(chǎn)投資穩(wěn)增長的路徑選擇和政策效果
我們認(rèn)為，有必要在厘清相關(guān)問題和政策導(dǎo)向的本質(zhì)的基礎(chǔ)上，增加房地產(chǎn)領(lǐng)域新的政策發(fā)力點(diǎn)，做好“加法”，推動(dòng)人的城市化加速實(shí)現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)回升，進(jìn)入長期平穩(wěn)運(yùn)行的狀態(tài)。
首先，對于“房住不炒”的基本原則，需要不折不扣地堅(jiān)持。應(yīng)當(dāng)看到，對于房價(jià)過度上漲的抑制只是“房住不炒”原則的表象，“房住不炒”的本質(zhì)在于使商品房回歸居住需求的根本屬性。為此，需要有效區(qū)分居住需求與投資投機(jī)需求。對于合理的居住需求，包括首套房需求和改善性需求，應(yīng)當(dāng)予以支持；對于投資投機(jī)需求，應(yīng)當(dāng)予以抑制。如果不能有效區(qū)分這兩類需求，統(tǒng)一采取行政性管控措施，容易導(dǎo)致政策效應(yīng)“一刀切”，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的環(huán)境下，形成一定的負(fù)面影響。目前，全國人大常委會已經(jīng)決定授權(quán)國務(wù)院推行房地產(chǎn)稅試點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)，在相關(guān)的細(xì)則推出之后，通過合理界定房地產(chǎn)稅的起征點(diǎn)和稅率，在試點(diǎn)相關(guān)的一二線城市，將實(shí)現(xiàn)對居住需求與投資投機(jī)需求的有效區(qū)分。在此基礎(chǔ)上，完全可以考慮適度放開相關(guān)城市的限購限貸政策，以支持合理的剛性需求包括改善性需求。也就是說遵循“長效機(jī)制出，行政管控退”的原則，在房地產(chǎn)稅推出對投資投機(jī)需求予以有效控制的基礎(chǔ)上，因城施策逐步退出目前具有普適性的行政管控措施，促進(jìn)市場力量自發(fā)地發(fā)揮作用，滿足居民合理的住房需求。
其次，我們理解，房地產(chǎn)行業(yè)去金融化，本質(zhì)在于去除房地產(chǎn)企業(yè)通過前端融資過度增加土地儲備，形成“資產(chǎn)池”的類金融行為，而不是讓房地產(chǎn)市場與金融完全脫鉤。一方面，對于滿足居民合理住房需求的按揭貸款行為，屬于國際通行慣例下合理的金融實(shí)踐，應(yīng)當(dāng)予以支持和鼓勵(lì)；另一方面，對于遵循資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流匹配原則，穩(wěn)健經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)滿足其合理的開發(fā)貸款等融資需求，如果不加區(qū)分地壓縮房地產(chǎn)企業(yè)整體的融資需求，將減少商品房的有效供給，不利于滿足居民合理的住房需求。2021年初以來“貸款兩集中”指標(biāo)超進(jìn)度的實(shí)施，一定程度致使房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了系統(tǒng)性的資金供應(yīng)緊張的狀況，其中既有商業(yè)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的自發(fā)市場化行為的因素，又有商業(yè)銀行過度執(zhí)行政策的緣故。目前來看，在房地產(chǎn)市場下行過程中，“壓力測試”導(dǎo)致過度金融化的相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)正在逐步暴露，已經(jīng)具備了區(qū)分房地產(chǎn)企業(yè)的合理金融行為與過度金融化的條件，因此，對于房地產(chǎn)企業(yè)系統(tǒng)性的融資收緊應(yīng)當(dāng)可以告一段落，回歸正常的融資環(huán)境。而對于按揭貸款，在厘清問題的本質(zhì)之后，完全可以回歸正常發(fā)放狀態(tài)。可喜的是，2021年4季度以來，政策正?；牧Χ仍诿黠@加大，監(jiān)管當(dāng)局反復(fù)強(qiáng)調(diào)要保證滿足居民合理的按揭貸款需求，以及房地產(chǎn)企業(yè)合理的開發(fā)貸款需求，同時(shí)為優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)打開了票據(jù)發(fā)行和并購貸款等融資渠道。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性融資條件將逐步回歸正常，雖然不會出現(xiàn)過往階段強(qiáng)力的貨幣寬松刺激，但房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升仍可期待。
第三，對于合理的居住需求，同樣要進(jìn)行有效區(qū)分，有必要完善住房制度雙軌制來滿足不同層次的居住需求。發(fā)展房地產(chǎn)市場，主要是為了滿足城鎮(zhèn)居民的住房需求，因此房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)必須與城市化的進(jìn)程相適應(yīng)。目前，中國的城市化率已經(jīng)達(dá)到64%，約9億人成為城市常住居民，但是，其中約2億多農(nóng)民工并沒有實(shí)現(xiàn)充分的城市化，即沒有以家庭為單位在城市里居住生活，工作地與家庭所在地分離。考慮到收入水平和戶籍條件，完全依賴商品房滿足這部分人群的居住需求是不現(xiàn)實(shí)的，有必要加大力度建設(shè)保障性住房，為其提供在城市里安居落戶的保障，從而推動(dòng)人的城市化加速實(shí)現(xiàn)。過往階段的問題是，住房保障體系不夠健全，相當(dāng)部分中低收入人群應(yīng)該通過保障性住房滿足的居住需求不得不轉(zhuǎn)向商品房市場，一定程度導(dǎo)致商品房市場的供需失衡，推動(dòng)房價(jià)過度上漲。這不但對現(xiàn)有的中等收入人群形成較大的財(cái)務(wù)壓力，中低收入人群更是不堪重負(fù)，造成一定的社會問題。大力發(fā)展保障性住房可以達(dá)到“有效供給增，無效需求減”的效果，既能增加保障性住房的有效供給，更好地滿足以農(nóng)民工、新市民為代表的中低收入人群的居住需求，又能降低無效需求沖擊商品房市場的壓力，緩解房價(jià)過快上漲。因此，為有效實(shí)現(xiàn)“房住不炒”的政策導(dǎo)向，不能僅僅盯住商品房市場做“減法”，一味地壓縮居民部門的杠桿率，而是應(yīng)該健全完善住房制度雙軌制，建設(shè)足夠數(shù)量的保障性住房，做好“加法”。否則，不但會影響經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，而且會導(dǎo)致商品房的供應(yīng)不穩(wěn)定，更不利于實(shí)現(xiàn)“住有所居”的政策目標(biāo)。令人欣慰的是，2021年下半年開始， 40個(gè)一二線城市相繼推出了關(guān)于保障性租賃住房的“十四五”規(guī)劃，預(yù)計(jì)“十四五”期間將建設(shè)1000-1100萬套保障性租賃住房，重點(diǎn)提供給新市民和進(jìn)城農(nóng)民家庭，其中在2022年將開工建設(shè)250-260萬套?？梢灶A(yù)見，大規(guī)模建設(shè)的保障性租賃住房將成為住房雙軌制的重要組成部分，為滿足中低收入人群的居住需求提供有效的支持，為實(shí)現(xiàn)“房住不炒”、“住有所居”奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
本輪穩(wěn)增長中，房地產(chǎn)市場的定位是“防風(fēng)險(xiǎn)，促穩(wěn)定”，政策見效的時(shí)間和程度都將好于資本市場的預(yù)期。當(dāng)前房地產(chǎn)市場銷量的大幅下降，更多的來自金融條件的收緊，而非所謂的“房地產(chǎn)銷量出現(xiàn)歷史性大頂”。房地產(chǎn)市場是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，涉及到經(jīng)濟(jì)、政治、社會等方方面面錯(cuò)綜復(fù)雜的因素，簡單的數(shù)據(jù)測算和邏輯推導(dǎo)得出的結(jié)論沒有意義，實(shí)證分析更能說明問題。2018-2021年連續(xù)四年商品房銷量超過17億平方米，就是最有說服力的實(shí)證結(jié)果，在人的城市化的長期動(dòng)力支持下，中國房地產(chǎn)市場大概率已經(jīng)進(jìn)入了高位平穩(wěn)運(yùn)行的狀態(tài)。預(yù)計(jì)未來5-10年都將實(shí)現(xiàn)每年16-18億平方米的有效居住需求，其中1-2億平方米將通過保障性住房實(shí)現(xiàn)。目前可見的經(jīng)過調(diào)整后的房地產(chǎn)市場政策組合，基本做到了厘清本質(zhì)，回歸合理的度，以及做好增量和“加法”，因此，預(yù)計(jì)2022年將明確未來相當(dāng)長一段時(shí)期內(nèi)中國房地產(chǎn)市場的底部區(qū)域。隨著金融條件逐步回歸正常，初步推斷2022年3-5月份房地產(chǎn)市場的銷量將企穩(wěn)逐步回升，房地產(chǎn)市場下行周期的持續(xù)時(shí)間約3-4個(gè)季度；在銷量企穩(wěn)之后，預(yù)計(jì)每年真實(shí)有效的商品房銷售面積將保持在16-18億平方米。這意味著在沒有進(jìn)行強(qiáng)力金融刺激的背景下，中國房地產(chǎn)市場下行的時(shí)間和底部的高度都好于資本市場的預(yù)期，真正自然地進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)。預(yù)計(jì)2022年下半年房地產(chǎn)市場的投資也將見底回升，全年商品房相關(guān)投資可能出現(xiàn)負(fù)增長，與此同時(shí)， 2022年保障性租賃住房建設(shè)將成為穩(wěn)增長的重要抓手，預(yù)計(jì)將拉動(dòng)房地產(chǎn)投資實(shí)物工作量6-8個(gè)百分點(diǎn)，在穩(wěn)增長方面發(fā)揮重要的作用。
更為重要的是，以此為契機(jī)，房地產(chǎn)市場將最終樹立有助于長期平穩(wěn)運(yùn)行的新機(jī)制。與2017-2018年推進(jìn)資管新規(guī)過程中遇到問題解決問題相類似，2020年房地產(chǎn)市場治理過程中暴露的問題，已經(jīng)證明了“厘清本質(zhì)，做好加法”的重要性。當(dāng)我們認(rèn)清“房住不炒”使商品房回歸居住需求的本質(zhì)，采取“長效機(jī)制出，行政管控退”的政策導(dǎo)向；當(dāng)我們把握好房地產(chǎn)行業(yè)去金融化的度，在拆解房地產(chǎn)企業(yè)“資金池”的同時(shí)，有效滿足居民合理的按揭貸款需求，以及房地產(chǎn)企業(yè)合理的開發(fā)貸款需求；當(dāng)我們有效區(qū)分合理居住需求，完善住房保障制度促進(jìn)人的城市化加速推進(jìn)，達(dá)到“有效供給增，無效需求減”的效果?？梢灶A(yù)見，房地產(chǎn)市場的基本運(yùn)行機(jī)制將發(fā)生重大改變，舊有機(jī)制的破除是為了更好地創(chuàng)立新機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)市場將擺脫過往歷史階段“一放就熱，一管就冷”的狀況，進(jìn)入長期平穩(wěn)運(yùn)行的狀態(tài)。房地產(chǎn)市場新機(jī)制的確立，意味著以破除三類“資金池”為代表的體制改革向前推進(jìn)了重要的一步，房地產(chǎn)市場“過熱過冷”帶來的經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)將得到有效平抑，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)程度和可持續(xù)性大幅提升，新發(fā)展階段的內(nèi)涵由此更加明朗。
5、基建投資穩(wěn)增長的路徑選擇和政策效果
在依托地方政府加大基建投資力度的同時(shí)，如何提高投資的有效性，減少隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累，是必須解決的問題。我們認(rèn)為，有必要在厘清隱性債務(wù)問題本質(zhì)的基礎(chǔ)上，加大債務(wù)化解力度，重點(diǎn)圍繞推動(dòng)人的城市化加大基建投資，保證基建投資的力度和可持續(xù)性。
首先，隱性債務(wù)顯性化有助于提高基建投資的有效性。由于政府信用的潛在擔(dān)保，與地方財(cái)政相關(guān)聯(lián)的地方融資平臺實(shí)際上形成了地方政府的表外資產(chǎn)和表外負(fù)債，只有將這部分資產(chǎn)負(fù)債按照合理口徑歸入廣義的地方政府資產(chǎn)負(fù)債表之內(nèi)，根據(jù)相應(yīng)的關(guān)聯(lián)程度劃分清楚權(quán)利和責(zé)任，將隱性債務(wù)顯性化，明晰地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，才能全面客觀地把握地方政府整體的財(cái)務(wù)狀況，評估其基建投資發(fā)力的空間，避免過度超越地方政府財(cái)力，形成未來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，隱性債務(wù)顯性化之后，地方財(cái)政的“資金池”得以拆解，資金來源與資金用途的匹配程度提升，才可能按照基建投資項(xiàng)目公益性與收益性的區(qū)分，將不同的項(xiàng)目交由相對應(yīng)的投資主體予以實(shí)施，并采取相應(yīng)的約束激勵(lì)機(jī)制，以保證項(xiàng)目投資的效率。過去三年以來，地方政府隱性債務(wù)顯性化工作有了較大的進(jìn)展，2022年部分地區(qū)甚至計(jì)劃實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)清零。隱性債務(wù)顯性化程度的提高，從機(jī)制上保證了基建投資有效性的提升，資產(chǎn)收益硬約束增強(qiáng)，或者說目前階段能夠投出來的基建項(xiàng)目，其投資可行性較過往階段應(yīng)該有了大幅的提高。
其次，地方財(cái)力中長期可承受程度，決定了基建投資可以保持較大的力度。地方國企和地方融資平臺頻頻違約，加劇了資本市場對基建投資力度的擔(dān)憂。實(shí)際上，違約事件源自地方政府廣義的現(xiàn)金流量表的不匹配，即其項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不能有效覆蓋嚴(yán)格清查隱性債務(wù)背景下需要當(dāng)期支付的債務(wù)。通過對地方政府持有資產(chǎn)狀況的分析，我們認(rèn)為其廣義的資產(chǎn)負(fù)債基本匹配，至少不會出現(xiàn)整體資不抵債的情況。因此，如果地方政府能夠調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或盤活資產(chǎn)，其實(shí)際效應(yīng)相當(dāng)于打通資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表，將有效降低隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升地方財(cái)力中長期可承受的程度，保證基建投資的力度。近年來有關(guān)地方政府加大了化債力度，將大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入問題暴露的融資平臺，同時(shí)控制融資平臺的無序負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，實(shí)際上債務(wù)問題相較于三年前已有較大程度的緩解。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，適度加大基建投資，應(yīng)當(dāng)不至于在短期內(nèi)進(jìn)一步觸發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，2020年以來中央有關(guān)部委加大了基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域REITs的推進(jìn)力度，將有助于地方政府及其融資平臺盤活資產(chǎn)，獲得更多的現(xiàn)金流以清償?shù)狡趥鶆?wù)，提升了基建投資擴(kuò)大規(guī)模的空間。
第三，區(qū)域發(fā)展格局的明朗為基建投資指引方向，有效改善了基建投資的中長期效益。人的城市化已經(jīng)成為明確的產(chǎn)業(yè)趨勢，長三角、珠三角和京津冀三大都市圈，以及分布不同區(qū)域的中心城市，將成為產(chǎn)業(yè)聚集和人口流入的主要方向。過往階段，全國各區(qū)域同質(zhì)化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與區(qū)域不同的發(fā)展水平不匹配，形成一定程度的過剩，導(dǎo)致投資效率低下；在目前階段，因地制宜進(jìn)行基建投資，將有助于保證項(xiàng)目的中長期效益。在都市圈、中心城市及其附屬地區(qū)，可以大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障性住房，以及相關(guān)的生產(chǎn)生活配套設(shè)施，以滿足產(chǎn)業(yè)聚集和流入人口的需要；在其他地區(qū)，人口基本處于流出狀態(tài)，可以重點(diǎn)發(fā)展生態(tài)環(huán)保和新農(nóng)村改造相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施；在不同類型的區(qū)域之間，則可以加大交通物流建設(shè)。功能性明確，適應(yīng)不同區(qū)域發(fā)展格局的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完全可以適度超前，在目前階段加大投入力度，也不容易形成未來的過剩。相關(guān)基建投資的中長期效益，包括項(xiàng)目本身的收益率或項(xiàng)目產(chǎn)生的外部性效益，相較于過往階段有了大幅提升。
如果說在本輪穩(wěn)增長實(shí)施過程中，房地產(chǎn)市場主要定位于“防風(fēng)險(xiǎn)”，促進(jìn)房地產(chǎn)銷售與投資擺脫大幅下行趨勢，盡快企穩(wěn)回升，那么基建投資則定位于“穩(wěn)增長，補(bǔ)缺口”，需要帶來較大的增量，彌補(bǔ)消費(fèi)增速下行和可能的出口增速下行對經(jīng)濟(jì)的拖累。為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，預(yù)計(jì)2022年基建投資將達(dá)到6-10%的增速，較大幅度超過過去五年的平均水平。從時(shí)間節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)2022年1季度就可以看到較大規(guī)模的項(xiàng)目落地，實(shí)現(xiàn)相當(dāng)?shù)膶?shí)物工作量，為1季度經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)提供有力的支持。
應(yīng)當(dāng)看到，財(cái)稅體制改革依然在推進(jìn)過程中，地方財(cái)政的“資金池”拆解尚未如資管新規(guī)那樣處于完成狀態(tài)，也沒有像房地產(chǎn)行業(yè)那樣處于后期階段，因此依托地方政府開展基建投資的新機(jī)制尚在建立健全之中，不一定就達(dá)到了盡善盡美的高效率運(yùn)行狀態(tài)。但是，可以明確的是，相較于三年五年之前，基建投資的效率、地方政府的財(cái)力承受程度和基建投資的中長期效益都有了明顯的提升，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，適度加大基建投資不會形成短期的債務(wù)違約壓力，與過往歷史階段相比后遺癥較輕，其短期正面作用遠(yuǎn)大于長期負(fù)面影響，是綜合權(quán)衡之后必然的、現(xiàn)實(shí)的選擇。