來(lái)源：富國(guó)基金

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(資料圖片僅供參考)

股票市場(chǎng)研究的幾大核心命題：一是大勢(shì)研判；二是風(fēng)格選擇；三是行業(yè)比較；四是主題投資。在此過(guò)程中，重點(diǎn)是尋找預(yù)期差，因?yàn)樵陬A(yù)期的形成和不斷修正中，股價(jià)會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。

一、大勢(shì)研判

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追本溯源，股票市場(chǎng)是由“盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好”三駕馬車(chē)共同驅(qū)動(dòng)。誰(shuí)跑在前面，誰(shuí)跑在后面，都會(huì)踏出不一樣的路來(lái)，或是牛市，或是熊市，或是震蕩市。一般來(lái)說(shuō)，盈利、利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好，三者中若同時(shí)出現(xiàn)兩者正面配合，往往會(huì)有牛市的出現(xiàn)。

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感知當(dāng)下，“三要素”分別處在什么階段？盈利：繼續(xù)探底，前三季度全部A股(非金融)歸母凈利潤(rùn)同比增速僅2.96%，相對(duì)上半年下滑1.57個(gè)百分點(diǎn)；利率：流動(dòng)性依然寬松，但邊際動(dòng)能弱化，向下空間逼仄；風(fēng)險(xiǎn)偏好：內(nèi)外交困下，風(fēng)險(xiǎn)偏好已壓到極致，有較大改善空間。

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把握“三要素”的核心矛盾及邊際變化，是研究的關(guān)鍵。就當(dāng)前而言，一個(gè)核心矛盾點(diǎn)是消費(fèi)和地產(chǎn)對(duì)增長(zhǎng)的掣肘，但隨著政策發(fā)力，預(yù)期在改善：其中，優(yōu)化防疫20條措施的部署，將推動(dòng)企業(yè)與居民生產(chǎn)生活預(yù)期修復(fù)；而民企融資“第二支箭”的延期和擴(kuò)容，意在民企融資，重在地產(chǎn)托舉，未來(lái)或看到更多維度的地產(chǎn)修復(fù)。另一個(gè)核心矛盾點(diǎn)是美債和美元對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制，存在進(jìn)一步減壓預(yù)期：隨著通脹形成回落趨勢(shì)，美元、美債收益率水平筑頂，未來(lái)有望趨勢(shì)性回落。

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未來(lái)A股在多大程度上走強(qiáng)，依賴(lài)于中長(zhǎng)期貸款余額增速的變化。歷史上，A股估值擴(kuò)張的一個(gè)核心推動(dòng)力在于，中長(zhǎng)期貸款余額同比增速的改善，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿的進(jìn)一步增強(qiáng)。10月份中長(zhǎng)期貸款余額同比增速為10.26%，依然位于歷史底部區(qū)域且低于市場(chǎng)預(yù)期，但未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，信貸、社融等金融數(shù)據(jù)反彈，有望對(duì)A股提供積極支撐。

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構(gòu)建股票市場(chǎng)思維導(dǎo)圖，了解各因素的影響脈絡(luò)，讓心中有桿秤。若是將“三要素”拆分去看，其驅(qū)動(dòng)因子是復(fù)雜且相互交織的。對(duì)于盈利，不僅要看“消費(fèi)、投資、出口”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，還要了解產(chǎn)業(yè)景氣周期、競(jìng)爭(zhēng)格局等；對(duì)于流動(dòng)性，重點(diǎn)是捋清從央行資產(chǎn)負(fù)債表到貨幣信用的創(chuàng)造；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好，需要多維度感知情緒的起起落落。

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權(quán)益市場(chǎng)的一個(gè)基本常識(shí)：時(shí)間創(chuàng)造價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。所以，從長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)是個(gè)“稱(chēng)重機(jī)”，能夠稱(chēng)出上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)；從短期看，股票市場(chǎng)是個(gè)“投票機(jī)”，重點(diǎn)是選出熱點(diǎn)、追求潮流和賺博弈的錢(qián)。

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市場(chǎng)的運(yùn)行，不僅反應(yīng)資產(chǎn)回報(bào)的邏輯，也是人性的反應(yīng)。股市是人性的放大鏡，恐懼、貪婪、過(guò)度自信、盲目跟風(fēng)，都在市場(chǎng)面前被放大了幾十倍。所以，更要在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪。

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周期視角下，股票市場(chǎng)也可以通過(guò)不同周期維度來(lái)分解。具體包括：增長(zhǎng)周期、金融周期、情緒周期、資產(chǎn)輪動(dòng)。事實(shí)上，資產(chǎn)配置有三大要點(diǎn)：戰(zhàn)略配置決定方向，戰(zhàn)術(shù)配置反應(yīng)趨勢(shì)，股票市場(chǎng)周期性刻畫(huà)為戰(zhàn)術(shù)配置提供參考。

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增長(zhǎng)周期，是投資的地心引力，短期不一定“非你莫屬”。在2015年加杠桿的年代，增長(zhǎng)成為少數(shù)投資者內(nèi)心深處的堅(jiān)守；在極致拔估值行情中，市盈率被投資人追成了“市夢(mèng)率”。雖然短期股價(jià)不一定跟著增長(zhǎng)走，但兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)后，依然會(huì)回歸增長(zhǎng)的軌跡。

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金融周期，M1是刻畫(huà)A股周期性運(yùn)動(dòng)入木三分的金融指標(biāo)。金融周期，不僅體現(xiàn)在加杠桿與去杠桿之間的交替，M1的更迭亦可見(jiàn)一斑。在M1自底部反彈的過(guò)程中，市場(chǎng)情緒往往不一定樂(lè)觀，但投資已漸入“甜蜜區(qū)”；如果同時(shí)看到盈利有持續(xù)改善的預(yù)期，市場(chǎng)情緒再差，也要積極布局。

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情緒周期，是知易行難的自我克制，更是先人一步的基本選擇。很多時(shí)候，情緒最差的時(shí)候，表面看市場(chǎng)“波濤洶涌”，實(shí)則“云淡風(fēng)輕”；而情緒積極的時(shí)候，表面上“風(fēng)平浪靜”實(shí)則“暗流澎湃”。一個(gè)可以觀測(cè)指標(biāo)，也就是混合基金指數(shù)的同比走勢(shì)(也即年度回報(bào)走勢(shì))，可以看清市場(chǎng)表面的風(fēng)浪。

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資產(chǎn)輪動(dòng)，市場(chǎng)的紛擾千差萬(wàn)別，刻畫(huà)中周期“非你莫屬”。每一階段，市場(chǎng)總是有不同的矛盾，但體現(xiàn)在資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)上，卻有高度的周期性特征，股債性?xún)r(jià)比是一個(gè)非常靠譜的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，也是刻畫(huà)A股中周期的核心參考。

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知道自己身處什么位置，才能更好得應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的潮起潮落。回顧歷史，外部沖擊、流動(dòng)性惡化、盈利趨勢(shì)下行，是歷次A股市場(chǎng)大跌的范式。經(jīng)過(guò)前期的深幅調(diào)整，當(dāng)前市場(chǎng)已來(lái)到估值、交易、情緒的底部區(qū)域，因此，進(jìn)一步悲觀于事無(wú)補(bǔ)，有所作為才是投資大道。

二、風(fēng)格選擇

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股票市場(chǎng)的風(fēng)格如何劃分？不同維度可以劃分為不同的“性格”。按投資屬性，可分為價(jià)值和成長(zhǎng)；按市值屬性，可分為大盤(pán)和小盤(pán)；按估值屬性，可分為高估值和低估值；按價(jià)格屬性，可分為高價(jià)股和低價(jià)股；按行業(yè)屬性，可分為周期、消費(fèi)、金融和科技。

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風(fēng)格是由什么決定？核心影響變量又有哪些？當(dāng)然，不同市場(chǎng)環(huán)境、不同分類(lèi)風(fēng)格下，影響因子會(huì)有所差異。但整體而言，景氣、貨幣、信用是核心驅(qū)動(dòng)力，資金、監(jiān)管、估值是輔助指標(biāo)。而且更為重要的不是絕對(duì)值，而是相對(duì)強(qiáng)弱。

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相對(duì)盈利決定風(fēng)格的中期趨勢(shì)。長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)是個(gè)“稱(chēng)重機(jī)”，股價(jià)圍繞盈利上下波動(dòng)；同樣，相對(duì)盈利趨勢(shì)的強(qiáng)弱也會(huì)決定“風(fēng)格”的風(fēng)向偏向哪一方。然而，相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)是后驗(yàn)的，把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)才有前瞻性。13-15年智能手機(jī)加速滲透引領(lǐng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)周期，成長(zhǎng)占優(yōu)；16-18年供給側(cè)改革，價(jià)值占優(yōu)；19-21年“新能源+”與半導(dǎo)體等國(guó)產(chǎn)替代崛起，成長(zhǎng)再度占優(yōu)。

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信用周期和風(fēng)格沒(méi)有直接的關(guān)系，關(guān)鍵是發(fā)力方向。11-12年，信用發(fā)力方向在價(jià)值：穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手是寬貨幣、寬基建、促消費(fèi)。13-15年，信用發(fā)力方向在成長(zhǎng)：產(chǎn)業(yè)政策大力促進(jìn)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投基金等形式寬信用。19-21年，信用發(fā)力方向在成長(zhǎng)：科創(chuàng)板打通新經(jīng)濟(jì)寬信用渠道，還有綠色貸款等結(jié)構(gòu)性信貸支持。

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利率是風(fēng)格的催化劑，但不能“一錘定音”。一般而言，利率上行偏大盤(pán)，利率下行偏小盤(pán)。利率上行期通常對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乃至走向繁榮，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度很強(qiáng)，通常會(huì)有比較極致的大盤(pán)占優(yōu)行情；而利率下行、流動(dòng)性寬松時(shí)，市場(chǎng)活躍度提高，也容易出現(xiàn)小盤(pán)股行情。

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金融條件的變動(dòng)，同樣會(huì)影響A股市場(chǎng)的風(fēng)格。“寬貨幣”(M2較快擴(kuò)張)+“緊信用”(社融收斂)往往帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格走向成長(zhǎng)；“寬貨幣”+“寬信用”，牛市往往正好，風(fēng)格相對(duì)均衡；“緊貨幣”+“寬信用”，價(jià)值走強(qiáng)，A股可能表現(xiàn)出“二八”或“一九”的極致大盤(pán)行情。

三、行業(yè)比較

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認(rèn)識(shí)行業(yè)，把握不同行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力。不同行業(yè)盈利的驅(qū)動(dòng)力不同，經(jīng)驗(yàn)上有“上游看價(jià)、中游看量、下游看利”的規(guī)律。上游看價(jià)，因?yàn)槠溆尿?qū)動(dòng)力是價(jià)格；中游看量，因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)對(duì)中游的盈利能力的影響較大；下游看利，因?yàn)樽h價(jià)能力是影響競(jìng)爭(zhēng)地位的關(guān)鍵。

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行業(yè)比較，是長(zhǎng)中短期的多維度權(quán)衡。中短期來(lái)看，不同行業(yè)間的比較可以從基本面、估值、籌碼、政策、市場(chǎng)特征五個(gè)維度進(jìn)行。長(zhǎng)期維度的賽道抉擇，則更聚焦于市場(chǎng)容量，市占率、海外對(duì)標(biāo)、龍頭分析、生命周期等方面的比較。

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長(zhǎng)期賽道：布局時(shí)代的貝塔。2010-2015，移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、非銀金融，是雄霸行業(yè)漲幅前5的?？?，而上一輪周期強(qiáng)勢(shì)的鋼鐵、石化、銀行、地產(chǎn)、煤炭，則隨著重化工業(yè)時(shí)代的式微不斷黯然。2016-2020，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)，食品飲料、美容護(hù)理、家用電器成為年度收益榜單“最靚的仔”，而曾經(jīng)煊赫的TMT逐漸落寞。2021年以來(lái)，碳中和，新能源+被寄予崇高期待；在此過(guò)程中，能源安全和短缺又增加了幾多舊能源的愛(ài)恨糾葛；地產(chǎn)與消費(fèi)，則在躺贏的“歷史慣性”中等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的救贖。

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中短期五因子：景氣分化是行業(yè)比較的本質(zhì)。盈利增速是行業(yè)比較中具有較好指引作用的指標(biāo)，而除了盈利增速的高低以外，盈利增速的邊際變化更加重要。以電力設(shè)備為例，今年前三季度的盈利增速在行業(yè)中排名靠前，而Q3盈利環(huán)比下滑，屬于景氣度高位，但邊際惡化的行業(yè)。

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中短期五因子：估值的均值回歸，更多是輔助參考。估值高低以及估值的歷史分位，是行業(yè)比較中的常用指標(biāo)。從PB和PE估值的歷史分位來(lái)看，當(dāng)前多數(shù)行業(yè)的估值均處于2010年的歷史均值以下。客觀來(lái)講，估值的均值回歸存在，但由于周期缺乏穩(wěn)定規(guī)律，往往難以作為單獨(dú)的決策指標(biāo)，更多是輔助參考。因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，均值亦在變化，估值能否回到從前的均值，存在不確定性。

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中短期五因子：籌碼，公募基金配置是重要參考。在由“公募基金配置系數(shù)變動(dòng)”和“2010年以來(lái)公募基金配置分位數(shù)”組成的平面直角坐標(biāo)系中：第一象限，代表了最近一個(gè)季度加倉(cāng)，且已加倉(cāng)至歷史較高分位數(shù)水平；第二象限代表了，盡管二季度已經(jīng)有所減倉(cāng)，但依然處于歷史較高分位的行業(yè)；第三象限則代表了一個(gè)雞肋或者被遺忘的角落；第四象限往往是最值得關(guān)注的部分，代表了最近一個(gè)季度公募基金增加，且相對(duì)歷史配置依然較低的行業(yè)。

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中短期五因子：政策，重點(diǎn)要關(guān)注發(fā)力方向和邊際變化。近期政策變化主要圍繞兩個(gè)邏輯鏈條：一是“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策加碼，包括民企融資“第二支箭”延期和擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)&地產(chǎn)鏈，以及貼息貸款和信貸支持“再加杠桿”驅(qū)動(dòng)的醫(yī)療器械和休閑服務(wù)；二是疫情防控政策的優(yōu)化，包括服務(wù)業(yè)的“消費(fèi)重啟”、可選消費(fèi)的“估值修復(fù)”、醫(yī)療需求的常態(tài)化。

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中短期五因子：市場(chǎng)特征，如日歷效應(yīng)在A股中的應(yīng)用。歷史數(shù)據(jù)顯示，成長(zhǎng)年初可博弈，金融年末更穩(wěn)健。從板塊來(lái)看，成長(zhǎng)在年初表現(xiàn)較好，一月市場(chǎng)下跌時(shí)跌幅較小，二月市場(chǎng)上漲時(shí)漲幅較大，金融則在年末有不錯(cuò)的收益，四季度漲幅大于其他風(fēng)格。

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當(dāng)前可以關(guān)注的行業(yè)有哪些？聚焦年底“紅包”行情與長(zhǎng)期投資的“公約數(shù)”。從行情特征來(lái)看，年底“紅包”行情承先啟后，短期最好的行業(yè)或主題，一定程度上或是2023年全年表現(xiàn)最佳的行業(yè)之一?？紤]到政策驅(qū)動(dòng)和基本面因素，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、自主可控、能源安全、消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，或是四個(gè)重要的考量維度。

四、主題投資

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主題投資具有持續(xù)性。主題投資不同于概念炒作，需要符合長(zhǎng)期趨勢(shì)，最終要有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移可能轉(zhuǎn)化為賽道投資和價(jià)值投資，具有可以反復(fù)參與和持續(xù)表現(xiàn)的基礎(chǔ)。

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主題投資的四個(gè)維度。宏觀驅(qū)動(dòng)：長(zhǎng)期主題、橫跨多行業(yè)，如過(guò)去的消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)下的國(guó)產(chǎn)替代；政策導(dǎo)向：包括改革釋放的制度紅利、持續(xù)的發(fā)展規(guī)劃、密集的政策催化；產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：中期主題，包括政策支持、科技突破、業(yè)績(jī)支撐的方向，如5G、新能源車(chē)；事件催化：短期主題，局部、偶發(fā)事件提升相關(guān)公司價(jià)值，往往出現(xiàn)于市場(chǎng)弱勢(shì)。

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主題投資的退出策略。如何順利的獲利了結(jié)，關(guān)系到主題投資的真正成效。退出信號(hào)可能包括：1)核心邏輯改變，比如城鎮(zhèn)化接近飽和；2)政策由松轉(zhuǎn)緊，比如互聯(lián)網(wǎng)+；3)龍頭見(jiàn)頂，表明情緒開(kāi)始降溫；4)雞犬升天，熱點(diǎn)已無(wú)法再擴(kuò)散。