2021年初以來(lái)，受益于大宗商品價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升，周期性行業(yè)出現(xiàn)全面上漲。截至5月10日本輪周期股板塊的高點(diǎn)，A股的鋼鐵、采掘、有色金屬行業(yè)指數(shù)分別上漲42.85%、22.18%、20.90%，位列申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)的前列。同期，國(guó)防軍工、家用電器、汽車和機(jī)械設(shè)備行業(yè)分別下跌了19.21%、8.67%、5.31%和1.90%。

顯而易見(jiàn)，大宗商品(原材料)價(jià)格的上漲，必然導(dǎo)致制造業(yè)成本端受壓，如果公司不能通過(guò)向下游客戶傳導(dǎo)漲價(jià)壓力，那制造業(yè)公司的毛利率必然下降。根據(jù)彭博新聞社的報(bào)道，安徽一家生產(chǎn)電容器的電子科技公司，其產(chǎn)品中大量用到的銅導(dǎo)線、焊接和噴金材料、聚丙烯薄膜等原材料已經(jīng)漲價(jià)超過(guò)40%，但當(dāng)公司向下游企業(yè)提出僅5%的價(jià)格漲幅，也很難被客戶接受。此公司雖然今年的訂單增加了兩三成，但今年的總體利潤(rùn)估計(jì)要下降50%，總體而言現(xiàn)在也就是微利，有些產(chǎn)品甚至還會(huì)虧本。這家公司的遭遇是中國(guó)很多中游制造企業(yè)的一個(gè)縮影，他們需要為漲價(jià)與客戶溝通，同時(shí)加強(qiáng)成本控制。實(shí)際上，向下游客戶傳導(dǎo)漲價(jià)壓力并不容易。

本輪大宗商品價(jià)格上漲的三大原因是：各國(guó)央行貨幣寬松、全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)中和部分關(guān)鍵礦產(chǎn)國(guó)的供應(yīng)仍因疫情受到抑制。隨著全球疫苗接種的普及，一旦關(guān)鍵礦產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)能恢復(fù)，則第三個(gè)因素的影響將不再持續(xù)。而各國(guó)央行或早或晚會(huì)慢慢收緊貨幣。所以從全球的視野角度看，此輪疫情期間開(kāi)始的大宗商品價(jià)格上漲很可能將進(jìn)入尾聲，階段性回調(diào)不可避免。同時(shí)，5月19日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出將多措并舉遏制大宗商品的不合理漲價(jià)，點(diǎn)名對(duì)鋼鐵、煤炭進(jìn)行供需雙向調(diào)節(jié)，同時(shí)隔夜原油和期銅等受到重挫，相關(guān)股票在美領(lǐng)跌，中國(guó)大宗商品板塊此后亦承壓。顯然，如果此輪大宗商品上漲的趨勢(shì)告一段落，之后至少1-2個(gè)季度，大宗商品調(diào)整下行業(yè)輪動(dòng)的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

接下來(lái)，我們回到公司基本面和股價(jià)的層面。制造企業(yè)一季度凈利潤(rùn)已開(kāi)始不同程度受到原材料漲價(jià)的影響，由于大宗商品價(jià)格是逐月上漲的，二季度的影響可能環(huán)比更甚于一季度。公司DCF估值模型中，分子端企業(yè)利潤(rùn)的下降，疊加預(yù)期貨幣寬松逐漸轉(zhuǎn)向帶來(lái)的利率(分母端)上行，這是造成對(duì)原材料價(jià)格敏感的公司的股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌的兩大原因。但是，如前所述，如果大宗商品價(jià)格上漲的趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，原先毛利率受侵蝕的過(guò)程也將得到逆轉(zhuǎn)。原先受擾于原材料價(jià)格上漲的制造業(yè)將在三季度看到利潤(rùn)率的環(huán)比改善。如果市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期能形成共識(shí)，相關(guān)行業(yè)的股價(jià)將會(huì)有所表現(xiàn)。

縱觀所有制造業(yè)，無(wú)論是家電行業(yè)、汽車、機(jī)械設(shè)備、還是國(guó)防軍工業(yè)、甚至風(fēng)電光伏制造業(yè)等，毛利率都將受益于原材料價(jià)格下降，但是投資標(biāo)的選擇應(yīng)該兼顧以下幾個(gè)因素。鑒于行業(yè)輪動(dòng)的投機(jī)機(jī)會(huì)偏中短期，所以首先股價(jià)要在前期(預(yù)期毛利率受侵蝕下)有較大跌幅，這樣毛利率在改善過(guò)程中也易有較大漲幅。其次，優(yōu)先選擇未來(lái)2-3年景氣度高的行業(yè)，這樣投資決策的容錯(cuò)率會(huì)更高。我們相對(duì)看好未來(lái)5-10年景氣度可能將維持高位的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、今明年都緊缺的芯片制造業(yè)、中國(guó)未來(lái)十年重點(diǎn)發(fā)展的各類高端制造業(yè)等等。最后，要選擇具有競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的公司，譬如具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、專利優(yōu)勢(shì)、成本管控優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)等等的公司。國(guó)內(nèi)家電龍頭企業(yè)就兼顧規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、成本管控優(yōu)勢(shì)幾大競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)，且對(duì)原材料價(jià)格敏感。

最后，需要指出的是如果大宗商品及其相關(guān)行業(yè)出現(xiàn)一波顯著回調(diào)，屆時(shí)行業(yè)輪動(dòng)的機(jī)會(huì)又將可能向他們傾斜。我們覺(jué)得值得更多關(guān)注有色金屬。首先，中長(zhǎng)期看，全球宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)有色金屬的內(nèi)生需求是增長(zhǎng)的。其次，本輪美國(guó)地產(chǎn)周期、基建刺激計(jì)劃又會(huì)在未來(lái)幾年拉動(dòng)對(duì)有色金屬的需求。第三，全球各國(guó)的碳中和規(guī)劃催生的新能源需求將加快對(duì)有色金屬的需求。第四，供給方面，2020年以來(lái)的全球疫情不僅影響了全球的礦產(chǎn)和庫(kù)存，還造成采礦業(yè)擴(kuò)大再投資的停滯，導(dǎo)致未來(lái)各種有色大宗的供給增加顯著慢于此前的計(jì)劃。需求增長(zhǎng)有三重疊加，而供給增加是延后的，綜合考慮供需兩方面的變化，不排除一些有色金屬品種未來(lái)將重新出現(xiàn)供不應(yīng)求的局面。