張一格，15年證券、基金行業(yè)從業(yè)經歷。2006年，職業(yè)生涯起步于興業(yè)銀行資金營運中心，2012年進入公募基金行業(yè)。2015年加入融通基金，目前擔任公司固收投資總監(jiān)，管理融通通盈、融通通裕、融通收益增強等基金產品。

對于公募基金行業(yè)而言，如今“固收+”產品已經不再是風口，而是一條重要的發(fā)展賽道。其中，只有方法成熟、經驗老到的管理人才可以持續(xù)為基民資產護航。融通基金固定收益投資總監(jiān)張一格正是這樣一位投資人。他曾經在銀行從事固收投資多年，擁有近15年投研經驗，形成了成熟的股債投資方法論。

在張一格的投資框架中，從宏觀層面出發(fā)，通過統一的視角，自上而下分析如何在股債之間靈活切換，選取相對優(yōu)勢更突出的資產進行綜合配置，致力于找到股債配比的最優(yōu)解。對于“固收+”產品，張一格認為，在多重因素促進下，未來具備較大發(fā)展空間。

統一視角觀察股債

在國內公募基金市場，“固收+”產品的配置實際上更多集中在股票與債券兩類資產上。張一格坦言，自己對于這兩類資產的觀察視角實際上是比較統一的。

某位投資大師曾有過類似表述：“從美國過去幾十年的歷史來看，標普500指數實際上就是一個票息6%的債券?！睂Υ耍瑥堃桓癖硎痉浅Ｙ澩?。

在張一格看來，從統一的視角出發(fā)，無論是股票還是債券，實際上都可以通過現金流貼現模型來理解，都是一個在分子端有票息的資產。對于債券而言，可能是固定的票息。對于股票來講，可能更多呈現出不固定的票息。從分母端而言，兩者均受到無風險利率等風險因子影響。

股債兩者的影響因素存在不同，也具備相同點。張一格表示，自己作為債券投資人出身，天生對于市場流動性、無風險利率這類因子較為敏感。當對股票與債券兩者共同的影響因素發(fā)生作用的時候，例如無風險利率發(fā)生變化，意味著市場進入了張一格最擅長的區(qū)間。

具體而言，在債券方面，張一格的投資體系主要基于對宏觀的判斷，總體上會對于未來的經濟情況，以及貨幣政策情況進行一些相對前瞻的分析，依據分析對債券進行操作，券種會在利率債和信用債之間靈活配置。

對于信用債，融通基金自身設置內部信評團隊，會對債券進行內部評級，進行嚴格把握，并不會簡單通過下沉信用去博取收益。至于利率債，本身流動性較好，屬于交易性品種，融通基金固收團隊內部有完善的跟蹤模型，會給出交易性機會的提示。

權益?zhèn)}位方面，股債比較是確定權益?zhèn)}位的重要依據。在股票具備相對性價比時，權益?zhèn)}位往往會呈現擴張狀態(tài)。至于具體選股，會通過自上而下的方法選擇板塊和行業(yè)進行配置，這時內部的投研團隊會發(fā)揮重要的作用。

張一格坦言，最希望選到的是定價模型中分子和分母能共振向上的權益資產，但這樣的機會并不常見。退而求其次，則希望選分子端向上的權益資產，這意味著在中期維度能夠不受短期擾動影響。如果二到三年時間內分子端盈利持續(xù)向上，則能在相當程度上抵消來自分母端的不利影響。

“很多固收+產品在選股上會關注高股息策略，高股息是選股的重要方向之一?！睆堃桓駨娬{，這并非意味著純粹簡單的高股息篩選會帶來好的結果，還是要關注行業(yè)景氣度，注意景氣度與估值之間的平衡。

比較股債相對價值

從投資策略上看，張一格擅長通過自上而下的分析，不斷比較股票和債券之間的相對價值。在某類資產具備較高勝率與相對優(yōu)勢情況下，進行靈活切換，爭取找到某一時間維度上股債配比的最優(yōu)解。

回顧過往較為成功的投資經歷，張一格指出，例如在2018年，市場處在無風險利率較高的位置，同時風險偏好較低，風險溢價處在比較高的位置。

原因何在？張一格分析，因為當時民營企業(yè)出現部分信用債違約的現象，推動了市場整體風險偏好下降，同時還疊加了一些外部擾動因素，市場需要一個較高的風險溢價補償。

張一格指出，實際上股票定價的分母端是在顯著變大，相對應的權益資產價格要向下走。

“所以那個時候我們比較清晰地判斷，需要高配債券，低配股票。”張一格表示，2018年上半年，旗下組合以利率債為主，股票倉位接近清空。由此，在2018年取得了相對不錯的收益。

第二個案例是成功捕捉2019年1月份開始的市場變化。2018年到2019年初，無風險利率經歷了一輪下行，在2019年初處于歷史中性水平，之前市場擔憂的無風險利率較高、流動性緊張的局面實際上已經得到極大緩解。同時，在2018年四季度后，市場對于信用債的認知已經從悲觀逐漸破冰，從低谷逐漸恢復。并且，外部擾動因素當時也有所化解。

他表示，還有一個重要因素，2019年1月，銀行信貸投放和社會融資總量數據表現非常好，這種領先指標往往預示著后續(xù)經濟走勢強勁。因此，張一格判斷上述因素將會對股票定價的分子端帶來積極影響。

對于當時股票市場而言，分子端預期向上，分母端可能會持續(xù)向下走，無論是無風險利率還是風險溢價都是在向下走。分子和分母端對股票市場是共振向好的，因此當時需要提升股票倉位。在2019年1月到2月，張一格的投資組合大幅降低了長久期利率債倉位，提升了權益和轉債倉位，從而抓住了當年的市場行情。

“我們更多是從債券視角自上而下的分析思路來判斷?！睆堃桓癖硎荆驗槭亲陨隙?，所以只要大的方向判斷沒有出錯，風險不會特別大。他也坦言，自上而下的分析思路并不能在任何時點解決所有問題，某些階段也會存在盲點和瓶頸，未來的投資判斷體系還需要不斷優(yōu)化，持續(xù)精進。

淡化對回撤控制的關注

回撤的控制對于所有公募基金經理而言都是重要課題。張一格坦言，自身對于回撤的理解，主要經歷了兩個重要階段：

第一個階段，在自己剛剛管理基金產品的時候，會有意去控制回撤。尤其是在對市場判斷不清晰，組合已經遭遇了一定回撤后，或者認為市場面臨壓力的時候，會主動地把風險資產的倉位降到一個比較低的水平。

“先撤出來，等到看得更清楚的時候再重新進入?！边@是張一格初期管理基金時對于回撤控制的做法，相對較為嚴格。從歷史上來看，其產品回撤也都能控制在比較低的范圍內。

第二個階段，在近兩年的基金運作過程中，張一格對于回撤控制的理念不斷磨礪優(yōu)化，尤其是經歷了去年疫情期間的權益市場波動之后，其反思更加深入。

“對于回撤，似乎不應當把它當作一個目標來控制，回撤更多只是投資運作的結果?！睆堃桓竦恼J知逐漸深化，如果對于回撤過于關注與控制的話，可能會導致新的問題。他說：“在市場真正處于底部，或者性價比較高的時候，有時候反而不敢去介入這些資產。”

張一格坦言自身并沒有對于最大回撤的預設，在他看來，市場的情緒波動其實是很難控制的。他表示：“當過分控制回撤的時候，可能同時也會把一部分機會給丟掉?！?/p>

如今，張一格對控制回撤的理解更加深入。除了在市場極端情況下有所操作，大多數時候淡化對于回撤控制的關注，更多是需要在投資過程中，不斷驗證對于投資資產中長期的判斷邏輯，深刻分析資產的性價比情況。

為投資人提供良好的“固收+”產品

“固收+”產品近兩年來熱度提升，在張一格看來并非偶然現象，這其中包含長期與短期的因素。

短期因素在于，過去幾年股票市場表現強勁，債券市場表現也不弱。因此市場上存在一批偏債混合型產品，或者以“固收+”為主打策略的產品，呈現出相對較好的歷史收益，自然吸引到資金的關注。

張一格指出，此前保本基金規(guī)模的幾次躍升都是發(fā)生在股票市場有一波上漲之時，市場投資者開始擔心權益市場熱度能否維持，有一部分相對低風險偏好的資金開始向這個領域分流。例如，2014年前后股票市場表現強勁，2015年下半年到2016年，當時市場中存在的保本基金實際上就是類似“固收+”的產品，規(guī)模隨即有所增長。張一格“代表作”之一的融通通盈基金，在2016年3月發(fā)行時也是一只保本產品。

從長期因素來看，早在2018年到2019年，張一格在融通基金內部提出固收三年發(fā)展規(guī)劃時就曾經指出，由于資管新規(guī)的出臺，整個銀行理財產品在凈值化和打破剛兌的約束下，提供絕對收益產品的能力可能會有所下降。而市場上投資人對于絕對收益、低回撤產品的需求始終存在，銀行理財可能沒有辦法完全滿足這種需求，其中的缺口或將變大，這將會是“固收+”產品持續(xù)發(fā)展的最大動力。

“這對于基金行業(yè)而言應當算是較大的紅利，是推動固收+產品發(fā)展的長期重要促進因素?！睆堃桓裉寡浴?/p>

對于未來“固收+”新產品的發(fā)行，張一格希望在絕對收益上能取得比較好的成績。他說：“我們不會關注排名上的因素，也不會關注競爭對手的業(yè)績，更多會關注一些好的策略與方法?！?/p>