來源：21世紀(jì)財(cái)經(jīng)報(bào)道 見習(xí)記者：武瑛港　

近期多家醫(yī)療企業(yè)擬赴港上市，但背后似乎都在承受對(duì)賭協(xié)議的壓力。

近日，全國第四大醫(yī)美機(jī)構(gòu)北京伊美爾醫(yī)療科技集團(tuán)股份公司遞交招股書，擬香港主板上市，值得關(guān)注的是，2011年伊美爾進(jìn)行A輪融資時(shí)，曾向投資者承諾，若當(dāng)年利潤低于5000萬則無償轉(zhuǎn)讓1.5%股權(quán)，最終伊美爾未完成業(yè)績，對(duì)賭失敗。

2016年，伊美爾又與投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定2021年1月1日之前完成IPO，否則回購股權(quán)，如今伊美爾尚未上市，若約定IPO日期未變化，伊美爾再次對(duì)賭失敗。

除了伊美爾，近期擬港股上市的瑞爾齒科、東軟醫(yī)療、東軟熙康也均被對(duì)賭協(xié)議纏身。

2014年12月12日，東軟集團(tuán)發(fā)布的《關(guān)于子公司引進(jìn)投資者的公告》顯示，多個(gè)投資者對(duì)東軟醫(yī)療和東軟熙康進(jìn)行增資和購買股份，若東軟醫(yī)療、東軟熙康在第二次交割日后6年內(nèi)(即2022年4月前)未能上市，投資方可要求履行股權(quán)回購義務(wù)，且是一次性回購。2021年5月，東軟醫(yī)療和東軟熙康紛紛向港交所遞交上市申請(qǐng)。

瑞爾齒科招股書顯示，若2021年12月31日前未成功上市，公司需全額回購A-D輪未贖回優(yōu)先股，E輪投資人優(yōu)先股贖回權(quán)同時(shí)觸發(fā)。2021年7月，瑞爾集團(tuán)向港交所遞交上市申請(qǐng)。

浩天信和律師事務(wù)所合伙人李正寧接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)表示，其所在事務(wù)所曾多次參與對(duì)賭協(xié)議案件，對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)目的是為了降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)和便利投資基金到期退出，企業(yè)觸發(fā)賭協(xié)議條款后有多種處理方式，其中回購股權(quán)是最極端的方式。當(dāng)通過司法手段要求回購并對(duì)參與對(duì)賭的公司和股東采取財(cái)產(chǎn)保全措施后，對(duì)企業(yè)融資能力和未來現(xiàn)金流影響很大，甚至?xí)泻罄m(xù)一系列負(fù)面連鎖反應(yīng)。

另外對(duì)賭失敗或者對(duì)賭期剛結(jié)束的企業(yè)，其業(yè)績走向十分值得關(guān)注，據(jù)廣證恒生研報(bào)統(tǒng)計(jì)，A股上市公司在2017年及之前結(jié)束對(duì)賭期的并購案例合計(jì)247起，47%的企業(yè)在對(duì)賭結(jié)束的次年業(yè)績出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績下降幅度超過100%，近55%企業(yè)業(yè)績同比下降50%以上，11%的企業(yè)在對(duì)賭期內(nèi)業(yè)績就已出現(xiàn)滑坡。

浙江立德金投投資管理有限公司副董事長田韋德對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，為達(dá)到約定業(yè)績，部分企業(yè)可能會(huì)存在操縱利潤的情況，提前確認(rèn)收入，但是有收入?yún)s沒有現(xiàn)金流，這對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展是不健康的。

啟動(dòng)股權(quán)回購將引發(fā)負(fù)面連鎖反應(yīng)

對(duì)賭協(xié)議解決了很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金問題，李正寧表示，不論傳統(tǒng)企業(yè)還是科技企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)期間均需要大量資金投入。

傳統(tǒng)融資途徑來自銀行，銀行從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度發(fā)放貸款一般需要資產(chǎn)抵押或?qū)τ谛滦?、小型企業(yè)采用審慎發(fā)放的態(tài)度，但輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)或者創(chuàng)新性企業(yè)固定資產(chǎn)不多、經(jīng)營性現(xiàn)金流也不大，就只能從私人投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資基金或者私募投資者處進(jìn)行股權(quán)融資，投資方為了保障自身利益，選擇要求企業(yè)及創(chuàng)始人簽署對(duì)賭協(xié)議很常見。

李正寧對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道分析，若企業(yè)對(duì)賭失敗，根據(jù)合同約定及市場情況會(huì)面臨以下幾種處理方式：

第一，對(duì)賭股東向投資者轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量股權(quán)以降低投資者的投資價(jià)格，對(duì)賭股東仍以其在企業(yè)內(nèi)的權(quán)益為限對(duì)投資者進(jìn)行保障；

第二，投資者行使領(lǐng)售權(quán)主導(dǎo)企業(yè)被收購，實(shí)現(xiàn)退出；或者對(duì)賭股東出售股權(quán)、對(duì)賭投資者隨售退出；

第三，企業(yè)找到其他的投資方接盤或收購，使參與對(duì)賭的投資者優(yōu)先退出；

第四，公司破產(chǎn)的時(shí)候優(yōu)先清算；

第五，要求對(duì)賭股東和企業(yè)(在特定情況下)對(duì)對(duì)賭投資者的股份進(jìn)行回購，價(jià)格一般是本金加收益。

“其中股份回購是最極端的情況，因?yàn)橥ǔ＜s定的回購價(jià)格較高而市場估值較低，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流造成較大壓力，甚至引發(fā)系列負(fù)面連鎖反應(yīng)——若企業(yè)與對(duì)賭股東找不到新的融資或解決方案，參與對(duì)賭的實(shí)際控制人和創(chuàng)始人就可能被起訴，接著被財(cái)產(chǎn)保全，同時(shí)相關(guān)信息都會(huì)被公示，公示后引起信用危機(jī)和擠兌風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)的借款會(huì)更難獲得，其他投資方也會(huì)觀望，這時(shí)候進(jìn)行融資的難度會(huì)更大?！?/p>

據(jù)梳理，伊美爾、東軟醫(yī)療、東軟熙康、瑞爾齒科若對(duì)賭失敗，都將面臨股份回購的風(fēng)險(xiǎn)，而這些企業(yè)的業(yè)績壓力普遍較大。

東軟熙康2018-2020年利潤連續(xù)為負(fù)，共虧損5.36億；瑞爾齒科2019-2021財(cái)年利潤連續(xù)為負(fù)，共虧損12.28億；伊美爾2020年才扭虧為盈，2018年-2020年利潤分別為-1億、-1.2億、829萬；東軟醫(yī)療三年均盈利，但2019和2020年凈利潤均未破億。

其實(shí)對(duì)賭協(xié)議的核心是估值，“企業(yè)想估值高一些多拿錢，投資者想便宜點(diǎn)，雙方就簽署協(xié)議，投資者先給錢，幾年后企業(yè)達(dá)不到業(yè)績目標(biāo)，就要回購股份進(jìn)行補(bǔ)償?！碧镯f德說道。

據(jù)了解，對(duì)賭協(xié)議作為一種估值調(diào)整機(jī)制，其簽訂源于投資者與融資者對(duì)于企業(yè)的價(jià)值難以達(dá)成一致，對(duì)賭協(xié)議本意在于將交易雙方不能達(dá)成一致的問題暫時(shí)擱置，待該不確定性消失后，再重新結(jié)算。

但是從現(xiàn)狀來看，對(duì)賭協(xié)議似乎不只是估值調(diào)整的需求，而是開始“內(nèi)卷”，成為股權(quán)投資的標(biāo)配。

李正寧對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，對(duì)賭協(xié)議有其合理性，目前比較普遍的重要原因是作為市場的產(chǎn)物和法律上的好工具已經(jīng)被普遍接受，并逐漸成為私募管理人風(fēng)險(xiǎn)控制工具箱中的標(biāo)配之一，“私募管理人要對(duì)他的投資人負(fù)責(zé)，如果私募管理人沒有主張訂立對(duì)賭條款，投資人也就會(huì)懷疑他是否盡到審慎管理的義務(wù)，就像一件事大家都在做，我不做就會(huì)吃虧，但這樣可能導(dǎo)致濫用對(duì)賭條款的現(xiàn)象。”

根據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)，在中小企業(yè)較多的新三板，2015年、2016年分別有133家、130家企業(yè)涉及對(duì)賭協(xié)議，而2017年僅半年多時(shí)間，新三板就有148家企業(yè)涉及對(duì)賭協(xié)議，有觀點(diǎn)認(rèn)為，真實(shí)數(shù)量可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)比披露出來的多。

另外根據(jù)Wind及中銀證券數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年至2017年底，A股上市公司定增重組、并購重組交易中涉及的對(duì)賭協(xié)議超過1700份，2017年便有500余份。其中創(chuàng)業(yè)板預(yù)計(jì)2019年對(duì)賭協(xié)議數(shù)量達(dá)250個(gè)。

對(duì)賭成功率低下如何避免雙輸

在對(duì)賭協(xié)議如此普遍之時(shí)，其成功率卻并不高。

2002年，蒙牛和摩根士丹利簽訂對(duì)賭協(xié)議，2005年3月，蒙牛業(yè)績迅猛增長，摩根士丹利兌現(xiàn)給蒙牛管理層6000多萬股股份，自己套現(xiàn)超過26億港元走人。

然而像蒙牛這樣成功雙贏的對(duì)賭并不多見，東方高圣數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議成功率僅23%。田韋德對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，這一數(shù)據(jù)基本準(zhǔn)確，大部分企業(yè)都無法完成對(duì)賭，因?yàn)樾畔⒅鲃?dòng)權(quán)和經(jīng)營主動(dòng)權(quán)在企業(yè)自己手里。

“現(xiàn)在問題是好的投資標(biāo)的太少，估值和價(jià)格普遍很高，作為投資方其實(shí)不劃算，但是沒有更好的辦法，有些標(biāo)的一級(jí)市場價(jià)格太貴，最后回購可能完不成，大家都不太敢投了，但是對(duì)于部分企業(yè)，因?yàn)楣蓹?quán)融資時(shí)價(jià)格就很高，是利潤的很多倍，即使最后沒有完成對(duì)賭，企業(yè)也是劃算的?！碧镯f德說道。

中山大學(xué)管理學(xué)院相關(guān)研究顯示，近期一些“高估值、高承諾”的并購交易逐漸顯現(xiàn)出投機(jī)、套利的跡象:一方面，股價(jià)高估的上市公司有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用市場時(shí)機(jī)擴(kuò)大并購規(guī)模；另一方面，標(biāo)的公司通過高業(yè)績承諾得以高價(jià)出售，但業(yè)績未達(dá)標(biāo)時(shí)，所支付的補(bǔ)償可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購溢價(jià)，甚至不乏一些變更對(duì)賭條款、逃避補(bǔ)償義務(wù)的案例。

李正寧對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，對(duì)賭條款的現(xiàn)實(shí)成功率比23%更低，可能在20%以下，一方面因?yàn)閯?chuàng)業(yè)公司太多，基數(shù)大，另一方面很多細(xì)分領(lǐng)域市場有限，即使是龍頭企業(yè)其融資渠道和營收金額都不夠大，無法順利發(fā)展，此外對(duì)企業(yè)來講，對(duì)賭本身就是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的事情，上市后收益如果是10倍以上，成功率10%也很正常。

但是在成功率較低的情況下，如果對(duì)賭失敗，企業(yè)和投資人雙方怎樣做才能挽救局勢(shì)？

田韋德對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道指出，在早期時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果太小，或者對(duì)市場前景沒有預(yù)期，企業(yè)自身還是踏實(shí)一點(diǎn)好，稍微樂觀一點(diǎn)也行，但不要把“牛皮”吹得太大，到最后雙輸，投資方就只能訴訟，企業(yè)的經(jīng)營也會(huì)受到影響。

李正寧對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道分析，其實(shí)對(duì)賭失敗時(shí)，很多時(shí)候公司和投資人雙方都不愿意觸發(fā)對(duì)賭條款，把看好的項(xiàng)目“逼死”，甚至在觸發(fā)之前，雙方就已經(jīng)開始協(xié)商并尋求新的解決辦法，比如尋找新的融資、收購或者把條款延期、尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)與業(yè)務(wù)伙伴等。

根據(jù)瑞爾齒科招股書，其實(shí)原先的協(xié)議顯示，若2020年12月31日前未成功IPO，瑞爾齒科需贖回股份，但今年1月29日公司與股東達(dá)成協(xié)議，將贖回開始日期延期一年，修改為2021年12月31日，且目前正與相關(guān)股東討論將這一日期繼續(xù)延后，修改為2022年12月31日或之后。

“如果問題仍解決不了，站在基金管理人(投資者)的角度，他需要對(duì)自己的投資者有交代，尤其是個(gè)人投資者過多的時(shí)候，大家可能要求必須啟動(dòng)投資合同下的權(quán)利，有時(shí)候選擇啟動(dòng)回購條款時(shí)，就代表已經(jīng)不看好這一標(biāo)的公司了。”李正寧說道。

據(jù)報(bào)道，2011年，伊美爾首次對(duì)賭未完成業(yè)績時(shí)，投資者獲得了承諾的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但已對(duì)伊美爾失去信心，轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出了伊美爾。

李正寧對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道指出，有時(shí)候即使選擇觸發(fā)條款，投資人的股權(quán)也未必能被順利回購，因?yàn)檫@時(shí)標(biāo)的公司可能市場價(jià)值很低。

從另一角度來講，如果創(chuàng)始人對(duì)公司感情足夠深，他會(huì)把錢都投到公司里謀求發(fā)展，自然就沒有資金進(jìn)行股權(quán)回購；如果創(chuàng)始人懷有惡意，他也可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)在很早就籌劃進(jìn)行財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，將來判決同樣得不到執(zhí)行。這樣就形成了悖論，投資人留在這個(gè)公司要面臨投資失敗，選擇退出這個(gè)公司也面臨投資失敗。

李正寧表示，其實(shí)對(duì)賭協(xié)議的核心是觸發(fā)條款時(shí)，雙方要有能力和耐心去找出比訴訟來解決股權(quán)回購更好的方法。一些人脈比較好的投資人，甚至不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)都可能具備盤活公司的資源，一些戰(zhàn)略投資者也能提高公司起死回生的概率。

當(dāng)然投資者教育也很重要，如果投資者都能坦然面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于一些還可以搶救一下的公司，投資機(jī)構(gòu)的管理人也可能會(huì)更有意愿“讓子彈飛一會(huì)兒”。

“最終還得看所有投資人和創(chuàng)始人的努力，這個(gè)條款不應(yīng)該只是簡單粗暴地觸發(fā)和執(zhí)行。直至必須要啟動(dòng)這個(gè)條款前，投資人和創(chuàng)始人之間并不都是零和游戲?！崩钫龑幷f道，“但也可能會(huì)遇到有問題的創(chuàng)始人，你沒法跟他一起努力，給他寬限期就意味著給他更多時(shí)間去轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，這種情況前期盡調(diào)也不一定能發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榍捌谒赡軟]出現(xiàn)問題?！?