中國基金報(bào)記者 張燕北

A股市場結(jié)構(gòu)性分化趨于極致，半導(dǎo)體、新能源等熱門板塊虹吸效應(yīng)愈演愈烈。不少價值派基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品凈值出現(xiàn)較大回撤，投資者喊話基金經(jīng)理布局熱門賽道。

堅(jiān)守還是轉(zhuǎn)變，成為擺在價值派基金經(jīng)理面前的重要命題。為此，中國基金報(bào)記者采訪了北京、上海、深圳等地的十多位基金經(jīng)理，他們認(rèn)為，穩(wěn)定的投資理念并不意味著一成不變，基金經(jīng)理要積極進(jìn)化投資體系，適應(yīng)多變的市場環(huán)境。

極端結(jié)構(gòu)性行情源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級

今年以來，A股市場結(jié)構(gòu)性行情深度演繹。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前的熱門賽道，包括半導(dǎo)體、新能源、能源金屬板塊的合計(jì)成交額占比接近20%，與春節(jié)前“茅指數(shù)”的成交占比相當(dāng)。指數(shù)方面，代表大盤藍(lán)籌股的上證50年內(nèi)跌幅超過10%，而代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指收益超過12%。

受訪公募人士認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型過程中的行業(yè)分化是結(jié)構(gòu)性行情極致演繹的基礎(chǔ)，在A股機(jī)構(gòu)化快速推進(jìn)的大背景下，具有鮮明配置風(fēng)格的增量資金進(jìn)一步加劇了行情的分化。

前海聯(lián)合基金研究部負(fù)責(zé)人王靜認(rèn)為，極端的結(jié)構(gòu)性行情是在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型和特定國內(nèi)外環(huán)境下產(chǎn)生的。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增長的動能正在從地產(chǎn)、基建向制造、出口、消費(fèi)轉(zhuǎn)向。核心資產(chǎn)經(jīng)過過去幾年的上漲也需要性價比的再平衡，而新興成長行業(yè)處在快速發(fā)展演進(jìn)的階段，因此出現(xiàn)了較為極端的結(jié)構(gòu)性行情。

南方基金權(quán)益投資部執(zhí)行董事、基金經(jīng)理駱帥強(qiáng)調(diào)了結(jié)構(gòu)性行情的基本面背景。“影響市場風(fēng)格的主要是流動性和不同板塊之間的盈利增速差。流動性層面，受疫情影響，各國推出了相對寬松的政策，有利于成長風(fēng)格。盈利方面，二季度以來國內(nèi)的總需求較弱，成長類板塊的增速相比之下就顯得非常突出。新能源、半導(dǎo)體以及一些受益于產(chǎn)品價格上漲的行業(yè)有較快的盈利增長，這些行業(yè)成為了市場的熱點(diǎn)?！?

除必然的宏觀經(jīng)濟(jì)背景因素外，金鷹基金認(rèn)為A股機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程也會促使結(jié)構(gòu)性行情的演繹。機(jī)構(gòu)投資者資金規(guī)模較大且注重業(yè)績，往往更傾向于投資于流動性較好、盈利增長的上市公司。增量資金往往決定市場風(fēng)格，當(dāng)市場其他類型的資金觀察到機(jī)構(gòu)重倉品種具有明顯收益時，就會進(jìn)一步加劇資金對機(jī)構(gòu)重倉風(fēng)格的追逐。

創(chuàng)金合信數(shù)字經(jīng)濟(jì)基金經(jīng)理王浩冰稱，資金面方面，極致分化的行情運(yùn)行了一定時間及幅度后，一方面賺錢效應(yīng)可能會驅(qū)動基民及股民進(jìn)一步將資金投入熱門板塊，另一方面部分考核期相對較短的投資經(jīng)理可能也會有被熱門板塊逼空的效果。此外，他認(rèn)為二季度以來的結(jié)構(gòu)性行情還有政策面的原因，例如國家對泛科技制造領(lǐng)域持有明確的鼓勵態(tài)度，而此前教育培訓(xùn)行業(yè)新政的發(fā)布使得市場對很多行業(yè)都存有政策端的擔(dān)憂。

中郵創(chuàng)業(yè)基金基金經(jīng)理吳尚補(bǔ)充，投資者結(jié)構(gòu)的年輕化和信息傳播效率大幅提升是導(dǎo)致類似短期行情多次出現(xiàn)的基礎(chǔ)。“年輕一代的投資人交易更為活躍，短視頻、公眾號等新興傳播手段又大幅提升了信息的傳播效率，過去需要一個月時間才能在投資者中廣泛傳播的觀點(diǎn)，現(xiàn)在一周甚至三天即可完成，移動互聯(lián)網(wǎng)又讓投資者可以隨時進(jìn)行下單操作，這大大壓縮了行情演繹的時間，使得短期的波動更加劇烈?！?

極度分化行情不具備持續(xù)性

既然是極端行情，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這種情況不具備持續(xù)性和常態(tài)化的基礎(chǔ)，不過，也有基金經(jīng)理認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性行情還將持續(xù)一段時間，也會是中國股市成為“慢長?！毙褪袌龅囊粋€特征。

萬家新機(jī)遇龍頭企業(yè)基金經(jīng)理束金偉認(rèn)為，極端結(jié)構(gòu)性行情一般存在于兩種背景：一是經(jīng)濟(jì)基本面、流動性、市場情緒等環(huán)境較差，導(dǎo)致市場資金不得已抱團(tuán)少數(shù)低估值的防御品種，如2011年熊市銀行、地產(chǎn)抱團(tuán)行情；二是市場處在平穩(wěn)期，沒有系統(tǒng)性風(fēng)險，但由于增量資金的結(jié)構(gòu)較為單一，而且這類增量資金具有鮮明的配置風(fēng)格，也會導(dǎo)致極端結(jié)構(gòu)行情，如2016年險資舉牌下的地產(chǎn)行情?！皹O端結(jié)構(gòu)性行情通常會導(dǎo)致交易極度擁擠，籌碼分布也不合理，所以只會是某些特殊階段的產(chǎn)物，并非市場的穩(wěn)態(tài)，也不具備持續(xù)性和常態(tài)化?！?

諾德基金FOF投資總監(jiān)鄭源認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性行情將會是中國股市逐步成為“慢長?！毙褪袌龅幕咎卣?。過去五六年，中國股市的可投資標(biāo)的數(shù)量和總體市值都有顯著提升，在標(biāo)的充分供給和存量資金相對穩(wěn)定的共同作用下，股市整體上漲的概率大幅下降?！癆股市場波動正在由投資需求驅(qū)動逐步切換為業(yè)績驅(qū)動，那些能夠產(chǎn)生優(yōu)秀業(yè)績或者具備優(yōu)秀業(yè)績預(yù)期的上市公司更容易獲得資金的追捧。在沒有大量增量資金入場的情況下，存量資金只能通過“汰弱留強(qiáng)”的方式進(jìn)行投資，形成相對極致的結(jié)構(gòu)性行情?！?

吳尚認(rèn)為，從2019年年初市場見底開啟上漲至今，極致的結(jié)構(gòu)性行情已經(jīng)多次出現(xiàn)，2019年年初的養(yǎng)殖股、2020年年中的半導(dǎo)體、2020年年底的軍工以及最近的新能源行情都較為典型。展望未來，投資者結(jié)構(gòu)的變化和信息傳播效率的提升趨勢不可逆轉(zhuǎn)，類似的極致行情仍將不時出現(xiàn)。

投資者應(yīng)信任基金經(jīng)理

面對市場的極端行情，一些投資者出現(xiàn)焦慮情緒，開始質(zhì)疑基金經(jīng)理的投資理念，甚至“指導(dǎo)”他們?nèi)ゲ季譄衢T賽道。

英大靈活配置基金經(jīng)理鄭中華表示，每個基金經(jīng)理都有各自的能力圈和盲區(qū)。如果在能力圈范圍以外，盲目布局并未深耕的細(xì)分行業(yè)，中長期并不能取得顯著的相對收益。

萬家新機(jī)遇龍頭企業(yè)基金經(jīng)理束金偉直言，部分投資者把價值簡單地理解為股票買賣價差，急于追逐交易擁擠的熱門賽道。束金偉強(qiáng)調(diào)，資本市場定價是相對有效的，投資者要明白高收益通常意味著高風(fēng)險，熱門賽道對應(yīng)著高估值，后續(xù)也可能要承受估值回撤風(fēng)險。如果投資者能夠理解價值的本源，陪伴真正優(yōu)秀的好公司一起成長，長期必然能夠收獲可觀的價值回報(bào)。

不過，也有一些基金經(jīng)理認(rèn)為普通投資者可以給基金經(jīng)理提供投資思路。光大保德信基金海外投資部總監(jiān)詹佳表示，投資者喊話基金經(jīng)理反映了投資人對基金的關(guān)注，普通投資者為基金經(jīng)理多提供一些思路也是挺好的事情。

堅(jiān)持原有價值觀

進(jìn)化投資體系

然而，基金業(yè)績的差異確實(shí)存在，多位基金經(jīng)理表示應(yīng)該在堅(jiān)持原有價值觀的同時不斷進(jìn)化投資體系。

駱帥表示，市場是復(fù)雜多變的，沒有任何一種投資理念可以適應(yīng)所有的市場環(huán)境，越是鮮明的投資風(fēng)格，越有可能在某一年份大幅落后于同業(yè)?；鸾?jīng)理應(yīng)該與時俱進(jìn)，不斷學(xué)習(xí)新領(lǐng)域的知識，完善自己的框架，但不應(yīng)該僅僅因?yàn)閴毫ΧD(zhuǎn)向自己不熟悉的領(lǐng)域，這樣做往往適得其反。

“我會堅(jiān)持自上而下的行業(yè)輪動和自下而上的投資標(biāo)的篩選。在行業(yè)景氣度發(fā)生相對變化時，會根據(jù)變化調(diào)整行業(yè)相對占比，比較適應(yīng)目前市場格局，因此會堅(jiān)持這一投資理念。”鄭中華說。

鄭源表示，“我們的產(chǎn)品有明確的定位，也有與之匹配的投資理念、體系和方法。在這樣的投資框架下，追求相應(yīng)的投資目標(biāo)，應(yīng)該是最佳的產(chǎn)品管理方式?！?

王浩冰直言，“我會堅(jiān)持自己的投資理念，堅(jiān)持長期業(yè)績導(dǎo)向、注重風(fēng)險收益比的投資方法；只有穩(wěn)定且不斷學(xué)習(xí)進(jìn)化的投資理念才是長期投資業(yè)績的基石。我相信成長的價值，愿意合理地承擔(dān)成長的風(fēng)險，讓組合更具彈性?！?

胡耀文強(qiáng)調(diào)，不會輕易改變基礎(chǔ)價值觀，但面對市場的新變化，基金經(jīng)理也要適時調(diào)整投資框架。”資本市場反映著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，怎么去順應(yīng)這個變化，是每個基金經(jīng)理都要面對和思考的問題。無論如何，基金經(jīng)理投資都不能刻舟求劍?！?

吳尚認(rèn)為，穩(wěn)定的投資理念不意味著一成不變，成功的基金管理人都會不斷完善自己的理念以適應(yīng)多變的市場環(huán)境和不斷涌現(xiàn)的新興投資領(lǐng)域。“堅(jiān)持穩(wěn)定的投資理念能夠幫助自己在長期角度實(shí)現(xiàn)良好的投資回報(bào)，但也會在能力圈內(nèi)適度使用一部分倉位參與短期行情，力求提升總體回報(bào)率?！?/p>