中國(guó)基金報(bào)記者 張燕北

11月以來(lái)，債市在經(jīng)歷了一輪快速下跌后有所回穩(wěn)。公募人士認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)于前期貨幣政策邊際預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，恐慌情緒釋放后長(zhǎng)債利率隨之回落。展望后市，市場(chǎng)已基本消化基本面、政策面和資金面的利多預(yù)期，疊加通脹因素?cái)_動(dòng)，未來(lái)利率債收益率將在底部寬幅震蕩。

公募固收投資人士同時(shí)強(qiáng)調(diào)，對(duì)債券后市不必過(guò)于悲觀?！皩捸泿?寬信用-穩(wěn)增長(zhǎng)”的傳導(dǎo)關(guān)系尚且處于第一個(gè)環(huán)節(jié)，在貨幣不收緊的假設(shè)下，牛市并不會(huì)短期內(nèi)結(jié)束。一旦后續(xù)債市再次迎來(lái)預(yù)期差的重校準(zhǔn)，收益率或繼續(xù)下行。

具體到基金組合配置，基金經(jīng)理表示將維持中性偏謹(jǐn)慎久期，保持調(diào)倉(cāng)的靈活度。信用債方面，總體上要堅(jiān)持銀行、國(guó)企、城投等三大信仰，堅(jiān)守信用安全的底線。

貨幣政策邊際預(yù)期扭轉(zhuǎn)

債市短期回穩(wěn)

10月債市長(zhǎng)端進(jìn)入快速調(diào)整，10年國(guó)債從10月初的2.95%的位置調(diào)整至10月中旬的3.05%，上行20bp；短端利率震蕩走平，期限利差走闊。10月下旬以來(lái)長(zhǎng)債利率開始回落，目前10年期國(guó)債收益率已回落至2.92%一線。

對(duì)此長(zhǎng)城基金固定收益部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立表示，10月債市大幅調(diào)整的觸發(fā)因素在于降準(zhǔn)預(yù)期落空的確認(rèn)，催化放大因素在于市場(chǎng)對(duì)保供成效、社融增速企穩(wěn)回升、利率債供給小高峰、美聯(lián)儲(chǔ)QE退出等重大事件擔(dān)憂的計(jì)價(jià)，此外通脹傳導(dǎo)擔(dān)憂、美債利率上行、地產(chǎn)政策微調(diào)和地方債供給等也給市場(chǎng)降溫。

“10月下旬以來(lái)債市震蕩回穩(wěn)，一方面源于政策壓制下大宗商品價(jià)格明顯回落，市場(chǎng)通脹擔(dān)憂減弱對(duì)債市起到一定提振；同時(shí)，央行持續(xù)投放大額資金（10月最后一周累計(jì)投放6800億元），市場(chǎng)資金情緒得到安撫。” 鄒德立說(shuō)道。

富榮基金固定收益部總經(jīng)理呂曉蓉也認(rèn)為，“進(jìn)入11月，10年國(guó)債短期內(nèi)迅速收復(fù)之前小半跌幅，根本原因還是對(duì)貨幣政策預(yù)期的心動(dòng)。7月降準(zhǔn)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于寬松的預(yù)期逐漸自我實(shí)現(xiàn)，因此當(dāng)9、10月份連續(xù)降準(zhǔn)的預(yù)期落空后市場(chǎng)本身有調(diào)整的需要。而10月底以來(lái)，從央行公開市場(chǎng)操作量和資金價(jià)格來(lái)看流動(dòng)性環(huán)境并無(wú)本質(zhì)的變化，相對(duì)充裕的現(xiàn)狀終究打消了市場(chǎng)對(duì)于利率債供給加大的疑慮，同時(shí)隨著PMI、PPI等數(shù)據(jù)有向下的短期趨勢(shì)，利率在接近降準(zhǔn)前的均衡附近對(duì)利多便更敏感一些?！?

博時(shí)季季享基金經(jīng)理黃海峰介紹道， 10月下旬之后，市場(chǎng)上的利空因素開始逐漸減弱。首先，按照往年經(jīng)驗(yàn)，10月份中旬的稅期往往資金面都較為緊張，但10月中旬開始央行連續(xù)在公開市場(chǎng)投放流動(dòng)性，呵護(hù)資金面的意圖明顯，打消了市場(chǎng)對(duì)于資金面的擔(dān)憂。

“其次，10月下旬開始，發(fā)改委等部門針對(duì)大宗商品炒作重拳出擊，使得以煤炭為代表的的大宗商品期貨連續(xù)暴跌，通脹預(yù)期明顯降溫，提振了債市情緒；最后，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了前期的調(diào)整之后，絕對(duì)收益率水平已經(jīng)接近降準(zhǔn)前的水平，具有一定的安全邊際，積攢了一定的做多力量，在利好的影響下，債券收益率重拾下行?！?黃海峰稱。

債市仍將維持震蕩格局

對(duì)后市不悲觀

富榮基金固定收益部總經(jīng)理呂曉蓉認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，短期來(lái)看，基本面、政策面和資金面對(duì)利率水平仍是以利多為主，但利率點(diǎn)位大體上消化了以上的預(yù)期，若期待利率有更大幅度波動(dòng)需要有打破均衡的因素。

長(zhǎng)城基金固定收益部總經(jīng)理、基金經(jīng)理鄒德立分析道，基本面方面，需要關(guān)注工業(yè)品漲價(jià)對(duì)債市的影響。如果工業(yè)品漲價(jià)傳導(dǎo)至CPI，使得CPI同比攀升到2%以上，會(huì)對(duì)于貨幣政策放松有一定制約，但整體來(lái)看可能性較低。盡管市場(chǎng)擔(dān)憂主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策同向收緊，結(jié)合我國(guó)目前貨幣政策分析，美債對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響，主要在情緒層面?zhèn)鲗?dǎo)，實(shí)質(zhì)性影響不大。

政策方面，鄒德立認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行主線比較清晰，政策刺激的發(fā)力方式成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。從當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，寬貨幣與寬信用之間，寬信用可能是年內(nèi)政策的發(fā)力點(diǎn)，寬貨幣的預(yù)期在不斷下降。銀行理財(cái)?shù)膬糁祷脑煲餐瑯又档藐P(guān)注，但其對(duì)債市的影響還有待觀察。資金面方面，假使專項(xiàng)債在11月底前發(fā)行完畢，不再為12月預(yù)留額度，那么11月總發(fā)行約1.1-1.2萬(wàn)億元，供給壓力引起資金缺口，也會(huì)給債市帶來(lái)一定影響。

對(duì)于利率債收益率走勢(shì)，鄒德立判斷，未來(lái)收益率底部寬幅震蕩?！岸唐趦?nèi)，由于財(cái)政政策和信貸政策開始發(fā)力，引發(fā)寬信用擔(dān)憂，當(dāng)前利率調(diào)整正是對(duì)這一預(yù)期的提前反映，不過(guò)在‘逆風(fēng)’ 來(lái)襲時(shí)， 對(duì)后市也不需要太悲觀，因?yàn)椤畬捸泿?寬信用-穩(wěn)增長(zhǎng)’的傳導(dǎo)關(guān)系尚且處于第一個(gè)環(huán)節(jié)，在貨幣不收緊的假設(shè)下，牛市并不會(huì)短期內(nèi)結(jié)束?！彼f(shuō)道。

博時(shí)季季享基金經(jīng)理黃海峰也對(duì)債市保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。他認(rèn)為短期內(nèi)由于市場(chǎng)對(duì)于基本面已經(jīng)有一定的預(yù)期，疊加通脹因素的擾動(dòng)，可能會(huì)維持一個(gè)區(qū)間震蕩的走勢(shì)。但如果大宗商品價(jià)格上行有所緩解，通脹數(shù)據(jù)開始見頂回落，政策重心聚焦到穩(wěn)增長(zhǎng)上來(lái)，那么也不排除貨幣政策有進(jìn)一步邊際放松的可能，到時(shí)利率債收益率會(huì)重新打開下行的空間。

黃海峰進(jìn)一步分析，今年以來(lái)，在“房住不炒”和防范地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策影響下，地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)等部門面臨一定程度的信用收縮，地產(chǎn)投資、基建投資增速相對(duì)走勢(shì)都是比較弱的，疊加國(guó)內(nèi)疫情在個(gè)別地區(qū)有所反復(fù)，也限制了居民消費(fèi)的復(fù)蘇，總的來(lái)看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求是相對(duì)比較弱的，對(duì)債券市場(chǎng)有支撐。其次，資金面方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，貨幣政策的基調(diào)也是易松難緊，對(duì)于債券市場(chǎng)也是比較有利的。

不過(guò)他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行，政策對(duì)于寬信用有一定的訴求，后續(xù)寬信用的力度和效果值得我們重點(diǎn)關(guān)注，也是未來(lái)債券市場(chǎng)所面臨的重要潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?

立足中性保持靈活

堅(jiān)守信用安全底線

針對(duì)今年最后兩個(gè)月采取的組合操作策略，基金經(jīng)理表示組合的形態(tài)保持啞鈴型維持對(duì)利率的靈活度是比較好的策略。面對(duì)分化加劇的信用債，則要趨向謹(jǐn)慎，更加堅(jiān)守信用安全的底線。

對(duì)于未來(lái)的債券市場(chǎng)，黃海峰直言，“政策和基本面，都是相對(duì)友好的，因此我認(rèn)為現(xiàn)階段投資債券基金是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。組合策略上我們會(huì)以中短久期債基的思路來(lái)進(jìn)行操作，品種上會(huì)以城投類及部分優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)債為主，在控制組合久期的前提下盡量選擇收益性價(jià)比相對(duì)高的債券進(jìn)行配置?！?

同時(shí)，他還建議各位投資者在投資基金時(shí)，可以秉承長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，避免頻繁申贖的短線操作、債基主要的收益來(lái)源是債券的票息收入，而票息收入隨著時(shí)間的推移不斷累積的。

鄒德立稱，當(dāng)前，由于新冠疫情等復(fù)雜因素影響，市場(chǎng)供求關(guān)系的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)均處于滯脹與衰退之間的矛盾狀態(tài)。根據(jù)美林時(shí)鐘理論，衰退環(huán)境下存在貨幣政策寬松可能，最優(yōu)選擇是重倉(cāng)債券，滯脹環(huán)境下由于通脹壓力需要防范利率風(fēng)險(xiǎn)，最優(yōu)選擇是類現(xiàn)金工具。

“因此，我們認(rèn)為，進(jìn)入第四季度，根據(jù)基金類型的具體情況，保持相應(yīng)風(fēng)格的中等債券久期為上，等待年末銀行MPA考核等擾動(dòng)因素加大，帶來(lái)流動(dòng)性變化的波段起伏，抓住進(jìn)一步加倉(cāng)的良機(jī)。同時(shí)，信用下沉方面總體上要堅(jiān)持銀行、國(guó)企、城投等三大信仰，堅(jiān)守信用安全的底線。我們認(rèn)為，組合投資策略，永遠(yuǎn)第一是規(guī)避虧損，第二才是賺多賺少問(wèn)題。堅(jiān)守信用底線可以規(guī)避本金風(fēng)險(xiǎn)，抓住波段機(jī)會(huì)可以多賺一點(diǎn)，選準(zhǔn)趨勢(shì)方向方能長(zhǎng)期卓越?！?鄒德立說(shuō)道。

呂曉蓉表示，“我們對(duì)利率的絕對(duì)點(diǎn)位會(huì)保持敏感，由于絕對(duì)利率水平和整體信用利差仍在相對(duì)低位，盡管宏觀環(huán)境對(duì)債市仍偏有利，但我們組合的整體久期在當(dāng)下價(jià)位的基礎(chǔ)上會(huì)中性略偏謹(jǐn)慎，保持調(diào)倉(cāng)的靈活度。信用債方面，關(guān)注短期再融資改善或者經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所修復(fù)的行業(yè)或區(qū)域，關(guān)注銀行資本債有沒(méi)有一級(jí)發(fā)行端放量帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。”

對(duì)于近期不斷走高的信用債違約風(fēng)險(xiǎn)，受訪公募固收投資人士也表示高度警惕。鄒德立認(rèn)為，展望后市，信用違約風(fēng)險(xiǎn)較大的行業(yè)仍然集中在房地產(chǎn)行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注民營(yíng)房企。房地產(chǎn)企業(yè)融資、經(jīng)營(yíng)兩頭承壓，更多房企違約重組可能性極大，需要持續(xù)關(guān)注房企的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)情況及債務(wù)到期壓力。

呂曉蓉表示，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面臨政策收緊和銷售下滑的雙重壓力，而違約頻率增高也在加速讓地產(chǎn)企業(yè)的籌資性現(xiàn)金流失血。9月底貸款條件開始放松，部分項(xiàng)目資金有所緩和，但企業(yè)總部的現(xiàn)金流短期仍有流出壓力。行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)仍在出清階段，還需要觀察有沒(méi)有更直接的企穩(wěn)信號(hào)。

在黃海峰看來(lái)，兩方面的因素會(huì)帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。對(duì)于一個(gè)發(fā)債主體，償債的資金來(lái)源有兩個(gè)，一個(gè)是自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，另一個(gè)是企業(yè)融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流?！敖Y(jié)合當(dāng)前的宏觀背景，在經(jīng)濟(jì)的下行壓力之下，某些行業(yè)的發(fā)債主體可能會(huì)面臨經(jīng)營(yíng)壓力加大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是一些處于充分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)，這些行業(yè)可能面臨一定的市場(chǎng)出清，導(dǎo)致這類企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升；另一方面，在國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)化緊信用政策的影響下，今年部分行業(yè)的再融資能力受到了較大的影響，產(chǎn)生了局部的信用收縮?！彼f(shuō)道。