核心觀點(diǎn)：

隨著布倫特原油逼近65美元/桶，周期復(fù)辟行情已進(jìn)入到深信不疑階段。下一步是傾力參與階段，最后將進(jìn)入黃粱一夢(mèng)的終局。

2021年度宏觀策略報(bào)告《主戰(zhàn)：繼往開來》將工業(yè)品通脹作為四大最具有確定性的宏觀交易之首：PPI工業(yè)品通脹、出口鏈條、中游設(shè)備制造和地產(chǎn)后周期鏈條。歷史經(jīng)驗(yàn)視角下時(shí)間、空間角度和當(dāng)前基本面邏輯都意味著PPI通脹仍將持續(xù)。CPI雖然上升，但不會(huì)制約貨幣政策，政策最多是穩(wěn)健中性疊加階段性小幅偏緊糾偏操作而已。

具體到春節(jié)期間，消費(fèi)需求高漲與“就地過年”雙重因素催化下，商品與服務(wù)價(jià)格繼續(xù)上漲。大宗方面石油與有色品種供需缺口擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)價(jià)格大漲，銅價(jià)創(chuàng)近8年新高，油價(jià)漲至近一年新高；服務(wù)方面電影票房量?jī)r(jià)雙收，快遞行業(yè)臨時(shí)上調(diào)快遞資費(fèi)。鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、運(yùn)價(jià)指數(shù)、電子半導(dǎo)體等也以漲價(jià)為主。

不僅如此，2010年來每年春節(jié)后到兩會(huì)區(qū)間順周期和成長(zhǎng)板塊均有機(jī)會(huì)，順周期主要方向?yàn)槭芤婀?jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與全球再通脹預(yù)期的化工/有色板塊。成長(zhǎng)類新能源車/電子/醫(yī)藥/計(jì)算機(jī)也是短期阻力較小的方向。

兩會(huì)后視中央“緊貨幣+緊信用”的程度，我們會(huì)適時(shí)提示結(jié)構(gòu)性調(diào)整的信號(hào)，從相對(duì)收益的視角看，大調(diào)整中食品飲料/家電/銀行過往相對(duì)收益占優(yōu)。目前的策略是要行勝于言。

一、全球大類資產(chǎn)走勢(shì)：權(quán)益、大宗普遍上漲，美債利率創(chuàng)近一年新高

春節(jié)A股休市期間，海外權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)了開年以來的強(qiáng)勢(shì)紛紛上漲，其中英國(guó)、日本、香港股市漲幅居前。在全球疫情好轉(zhuǎn)、財(cái)政刺激推進(jìn)的背景下，復(fù)蘇深化帶來原油需求的抬升，OPEC+短期堅(jiān)定減產(chǎn)以及冬季大風(fēng)暴沖擊美國(guó)頁巖油生產(chǎn)進(jìn)一步改善供需格局，原油大幅上漲，布油逼近65美元/桶，成為美國(guó)CPI環(huán)比上行的主要?jiǎng)恿Α?/p>

與此同時(shí)，主要經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)端的逐漸修復(fù)對(duì)銅、鋁、螺紋鋼等工業(yè)金屬的拉動(dòng)仍在持續(xù)。實(shí)際利率觸底反彈帶動(dòng)10Y美債收益率快速上行至近一年高點(diǎn)1.3%，對(duì)金價(jià)產(chǎn)生明顯壓制。

與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)火上澆油相對(duì)應(yīng)的是，中美元首除夕通話釋放積極信號(hào)。2月11日中國(guó)農(nóng)歷除夕上午，中美兩國(guó)元首相互拜年，就雙邊關(guān)系和重大國(guó)際及地區(qū)問題深入交換意見。雙方表達(dá)了恢復(fù)對(duì)話溝通的意向，競(jìng)爭(zhēng)而非沖突的立場(chǎng)，為中美關(guān)系邊際改善提供了一個(gè)較好的起點(diǎn)。此外，近期美政府暫時(shí)擱置了TikTok的強(qiáng)制出售令，亦印證了相對(duì)偏好的預(yù)期。

二、宏觀趨勢(shì)：PPI再通脹交易邏輯持續(xù)驗(yàn)證，時(shí)間、空間、基本面繼續(xù)支撐

年度策略報(bào)告將工業(yè)品通脹作為四大最具有確定性的宏觀交易之首的邏輯不斷驗(yàn)證

我們?cè)?021年年度策略報(bào)告中將工業(yè)品通脹作為四大最具有確定性的宏觀交易之首：PPI工業(yè)品通脹、出口鏈條、中游設(shè)備制造和地產(chǎn)后周期鏈條。事實(shí)上，我們?cè)?020年4月的二季報(bào)提示大宗能化可能受益全球天量流動(dòng)性，7月的三季度策略報(bào)告當(dāng)時(shí)就明確提示重點(diǎn)關(guān)注受益于“PPI從底部修復(fù)的大宗、石油化工鏈條”。隨著大宗能化、石油化工、有色等行業(yè)行情持續(xù)火熱，這一交易邏輯也越來越受到市場(chǎng)認(rèn)可，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將逐漸從認(rèn)不認(rèn)可這個(gè)邏輯轉(zhuǎn)向這一邏輯能夠持續(xù)多久。

歷史經(jīng)驗(yàn)視角下時(shí)間、空間角度和當(dāng)前基本面邏輯都意味著PPI通脹仍將持續(xù)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，PPI的上行階段短則持續(xù)一年左右時(shí)間，長(zhǎng)則能夠持續(xù)兩年左右的時(shí)間，這一輪的上行周期目前僅持續(xù)了8個(gè)月，離一輪完整的上行階段在時(shí)間上還有一定的距離。

從反彈高度來看，歷史上PPI同比增速?gòu)牡撞康巾敳康姆韧ǔＤ苓_(dá)到10個(gè)百分點(diǎn)左右，這一次還只有4個(gè)百分點(diǎn)，幅度也還有進(jìn)一步上行的空間。

從基本面的邏輯來看，這一輪PPI的上行經(jīng)歷了主要靠流動(dòng)性到流動(dòng)性與中國(guó)為主的供需格局改善推動(dòng)。當(dāng)前正在經(jīng)歷相對(duì)充足的流動(dòng)性與全球供需格局改善驅(qū)動(dòng)的第三段邏輯，全球的生產(chǎn)彈性尚未完全釋放，短期內(nèi)基本面邏輯也將繼續(xù)支持PPI再通脹交易。

無論是從歷史經(jīng)驗(yàn)的空間、時(shí)間的維度來看，還是從基本面的角度來看目前PPI的上行趨勢(shì)仍未結(jié)束，疊加春節(jié)后市場(chǎng)通常活躍度較高，這一交易邏輯短期會(huì)加速兌現(xiàn)。后續(xù)關(guān)注美債利率的上行、美聯(lián)儲(chǔ)政策的變化、市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性預(yù)期的price in程度，在后續(xù)拐點(diǎn)真正到來之際我們將提示風(fēng)險(xiǎn)。

PPI淡季不淡，同比增速時(shí)隔一年再度轉(zhuǎn)正，大宗能化、石油石化價(jià)格亮眼

中國(guó)1月PPI同比上漲0.3%，前值下降0.4%，PPI同比增速時(shí)隔一年再度轉(zhuǎn)正；1月PPI環(huán)比上漲1.0%，價(jià)格淡季不淡，價(jià)格上漲趨勢(shì)強(qiáng)。自2020年6月以來，PPI環(huán)比連續(xù)8個(gè)月保持非負(fù)增長(zhǎng)，8個(gè)月月均值環(huán)比增速0.5%，推動(dòng)工業(yè)品再通脹交易持續(xù)火熱，支撐有色、化工、大宗能化、乃至制造業(yè)部分細(xì)分領(lǐng)域等各個(gè)相關(guān)板塊的交易。

從結(jié)構(gòu)來看，過去三個(gè)月PPI環(huán)比彈性最大的行業(yè)集中在石油石化、煤炭、燃?xì)?、黑色和有色、化纖化工和食品加工等行業(yè)，對(duì)應(yīng)的也是市場(chǎng)相關(guān)交易活躍的板塊。隨著國(guó)際油價(jià)突破60美元，逐漸接近疫情前的水平，石油石化、能源、有色等行業(yè)的交易熱度有望加速上升。

春節(jié)前后蔬菜價(jià)格上漲支撐CPI環(huán)比上漲，建議關(guān)注農(nóng)藥、化肥和種子交易機(jī)會(huì)

中國(guó)1月CPI同比下降0.3%，其中食品價(jià)格上漲1.6%，非食品價(jià)格下降0.8%；消費(fèi)品價(jià)格下降0.1%，服務(wù)價(jià)格下降0.7%。1月CPI環(huán)比上漲1.0%，其中食品價(jià)格上漲4.1%，非食品價(jià)格上漲0.3%；消費(fèi)品價(jià)格上漲1.5%，服務(wù)價(jià)格上漲0.2%。

春節(jié)前后，食品價(jià)格依然是CPI環(huán)比上漲的核心支撐，尤其是蔬菜、肉類價(jià)格較強(qiáng)。1月食品煙酒價(jià)格環(huán)比上漲2.8%，貢獻(xiàn)了CPI上漲0.80個(gè)百分點(diǎn)。鮮菜價(jià)格上漲19.0%，影響CPI上漲約0.40個(gè)百分點(diǎn)，豬肉價(jià)格上漲5.6%，影響CPI上漲約0.12個(gè)百分點(diǎn)。其他七大類價(jià)格環(huán)比六漲一降：交通通信、其他用品及服務(wù)、教育文化娛樂價(jià)格分別上漲0.9%、0.5%和0.4%，生活用品及服務(wù)、居住、醫(yī)療保健價(jià)格分別上漲0.2%、0.1%和0.1%；衣著價(jià)格下降0.4%。

1月和2月的CPI表現(xiàn)受春節(jié)前后因素的影響比較大，主要受到食品價(jià)格的影響。豬肉價(jià)格過去一段時(shí)間整體呈現(xiàn)高位震蕩的趨勢(shì)，隨著供給的修復(fù)和消費(fèi)旺季的影響趨淡，在不發(fā)生新的豬瘟的預(yù)期下，下行趨勢(shì)比較確定。糧食價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，建議持續(xù)關(guān)注糧食價(jià)格上漲和農(nóng)業(yè)糧食安全帶來的農(nóng)藥、化肥、種子的交易機(jī)會(huì)。

CPI新基期調(diào)整，食品、衣著、娛樂等權(quán)重下調(diào)、居住、交通通信和醫(yī)療權(quán)重上調(diào)

按照統(tǒng)計(jì)制度規(guī)定，我國(guó)CPI、PPI和住宅銷售價(jià)格指數(shù)每五年進(jìn)行一次基期輪換，2021年開始編制和發(fā)布以2020年為基期的價(jià)格指數(shù)，這次的數(shù)據(jù)是基期輪換后的首次數(shù)據(jù)發(fā)布。這次調(diào)整后的調(diào)查分類目錄大類保持不變，仍為8個(gè)大類，基本分類從262個(gè)增加至268個(gè)；與上輪基期(2016年—2020年)相比，新基期的權(quán)數(shù)總體變動(dòng)不大。其中，食品煙酒、衣著、教育文化娛樂、其他用品及服務(wù)權(quán)數(shù)約比上輪下降，居住、交通通信、醫(yī)療保健權(quán)數(shù)約比上輪上升，生活用品及服務(wù)權(quán)數(shù)變動(dòng)不大。本次基期輪換對(duì)CPI和PPI各月同比指數(shù)的影響平均約為0.03和0.05個(gè)百分點(diǎn)。

新基期下調(diào)了食品煙酒的比重，提高了居住的比例，一定程度上能緩和近幾年CPI波動(dòng)主要靠豬肉價(jià)格影響的趨勢(shì)，不過居住項(xiàng)的價(jià)格與我們認(rèn)知的房?jī)r(jià)和房租價(jià)格的波動(dòng)并不太一致。2012年以來，居住分項(xiàng)的價(jià)格同比增速在-0.6%到3%左右極窄的區(qū)間震蕩，與房?jī)r(jià)的波動(dòng)不太一致，這也是后續(xù)需要解決的一個(gè)問題。

CPI不會(huì)制約貨幣政策，政策穩(wěn)健中性疊加階段性小幅偏緊糾偏操作

后續(xù)CPI將逐漸觸底反彈，但反彈幅度也不會(huì)很大，CPI整體仍處于較低水平，不至于成為貨幣政策的核心考量。貨幣政策更多關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)的需求熱度，貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性，在經(jīng)濟(jì)需求熱度高、資產(chǎn)價(jià)格熱度高、資金加杠桿風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)候，階段性小幅偏緊糾正預(yù)期的可能有，這從1月中旬以來央行的操作可以解讀出來的，但持續(xù)緊貨幣緊信用的政策操作短期不太可能出現(xiàn)。

三、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：春節(jié)消費(fèi)與“就地過年”催化，商品服務(wù)價(jià)格齊上漲

供需缺口擴(kuò)張，銅價(jià)漲勢(shì)難擋

在美元指數(shù)下跌、美國(guó)刺激政策落地預(yù)期、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍好轉(zhuǎn)的樂觀宏觀氛圍下，金屬期貨價(jià)格集體上漲，其中倫敦金屬交易所(LME)期銅價(jià)格已飆升至2012年以來的最高水平。過去兩個(gè)月LME庫存下降44%，2月12日COMEX銅庫存續(xù)降至66,381短噸；LME現(xiàn)貨銅與三個(gè)月期合約溢價(jià)升至每噸25美元，為去年9月以來最高。這表明近期供應(yīng)緊張，銅價(jià)上漲具備基本面基礎(chǔ)。

究其原因，一方面在于對(duì)通脹的擔(dān)憂，且我國(guó)作為主要金屬消費(fèi)國(guó)的需求強(qiáng)于預(yù)期。由于春節(jié)期間的就地過年要求，工廠在假期期間保持高于往年同期水平的開工率，國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)于往年。另一方面，由于環(huán)保政策加速銅的使用，預(yù)計(jì)今年市場(chǎng)仍將吃緊。Citibank將未來0-3個(gè)月銅價(jià)上調(diào)至9,000美元/噸，6-12個(gè)月銅價(jià)上調(diào)至10,000美元/噸。

電影票房量?jī)r(jià)雙豐收

截止2月16日，2021春節(jié)檔電影票房突破60億元，超越2019年春節(jié)檔的總票房59.05億元，成為史上最強(qiáng)春節(jié)檔。目前我國(guó)2021年電影市場(chǎng)總票房(含預(yù)售)突破100億元，總觀影人次達(dá)2.29億。

結(jié)合電影票房=電影票價(jià)×觀影人次的計(jì)算公式，今年電影的高票房與激增的觀影需求固然有關(guān)，但也與電影票漲價(jià)因素密切相關(guān)。

電影票價(jià)上漲的原因主要有四點(diǎn)：

1)就地過年導(dǎo)致一二線城市的春節(jié)人口較多，且走親訪友的時(shí)間減少，春節(jié)假期觀影需求高漲，推高了當(dāng)?shù)仄眱r(jià)。

2)影院對(duì)于前期經(jīng)營(yíng)虧損出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性漲價(jià)”，2020年影院業(yè)受疫情影響停擺，現(xiàn)金流告急，需要借助2021年春節(jié)檔漲價(jià)來緩解經(jīng)營(yíng)壓力。

3)春節(jié)期間的人工、防控措施和物資消耗會(huì)增加影院的運(yùn)營(yíng)成本，而這些也會(huì)在票價(jià)上得到體現(xiàn)。

4)往年片方或一些平臺(tái)為了競(jìng)爭(zhēng)春節(jié)檔會(huì)投入大量票補(bǔ)，但2020年影視行業(yè)遭受重創(chuàng)迫使公司壓縮發(fā)行經(jīng)費(fèi)及票補(bǔ)支出。

關(guān)注娛樂新勢(shì)力

考慮到疫情控制與疫苗普及的加速，從趨勢(shì)上看，傳媒在2021年存在報(bào)復(fù)性反彈的可能。一些民間組織在為社會(huì)制造娛樂的同時(shí)，也為我們精選了投資的標(biāo)的。

快遞：臨時(shí)調(diào)價(jià)難改“價(jià)格戰(zhàn)”大趨勢(shì)

今年春節(jié)，快遞行業(yè)迎來首次全面不打烊。1月27日，國(guó)家郵政局通知“不打烊、不休網(wǎng)、不積壓”，全力做好春節(jié)期間網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物及生活必需品的寄遞服務(wù)，隨后多家主要快遞企業(yè)公布春節(jié)服務(wù)政策并上調(diào)春節(jié)期間快遞資費(fèi)。由于疫情原因，很多快遞員工留守當(dāng)?shù)剡^年，為及時(shí)投送快遞提供保障。

2019年至今，快遞業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)激烈的價(jià)格戰(zhàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，單票利潤(rùn)降低。春節(jié)期間資費(fèi)臨時(shí)上調(diào)難以改變行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)、市場(chǎng)份額持續(xù)向頭部集中的趨勢(shì)。

四、策略應(yīng)對(duì)與結(jié)構(gòu)推薦：節(jié)后到兩會(huì)A股交易勝率高，順周期和成長(zhǎng)均有機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性最差的時(shí)候已過去，海外美股和港股交易性價(jià)比不足的矛盾正在緩解，均為節(jié)后A股回暖創(chuàng)造良好外部環(huán)境，積極把握春節(jié)后到兩會(huì)間的高勝率交易區(qū)間。

目前來看，A股這些判斷均已驗(yàn)證，繼續(xù)維持A股春節(jié)后到兩會(huì)區(qū)間交易勝率高，3月需評(píng)估A股系統(tǒng)性撤退風(fēng)險(xiǎn)的判斷不變。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要來自國(guó)內(nèi)緊信用與海外美債利率快速上行帶來的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股估值消化壓力。結(jié)構(gòu)繼續(xù)推薦受益節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與全球再通脹預(yù)期的化工/有色板塊，以及成長(zhǎng)類電子/計(jì)算機(jī)/新能源車/醫(yī)藥板塊也是短期阻力較小的方向。中期隨著“緊貨幣+緊信用”階段確認(rèn)，食品飲料/家電/銀行過往相對(duì)收益占優(yōu)。

港股繼續(xù)維持中期看多上半年指數(shù)盈利牛機(jī)會(huì)，性價(jià)比好于A股，震蕩中逐步上車的判斷不變。結(jié)構(gòu)上推薦A+H上市H股明顯折價(jià)+港股稀缺龍頭兩條主線，簡(jiǎn)要邏輯如下：

春節(jié)后到兩會(huì)區(qū)間A股交易勝率高，驅(qū)動(dòng)節(jié)后A股賺錢效應(yīng)繼續(xù)修復(fù)

從2010-2020年春節(jié)前后萬得全A的表現(xiàn)來看，節(jié)前賺錢效應(yīng)的低點(diǎn)出現(xiàn)在春節(jié)前第4個(gè)交易日，此后賺錢效應(yīng)觸底回升，一直回升至春節(jié)以后第6個(gè)交易日。此后，市場(chǎng)將一直震蕩至春節(jié)后第20個(gè)交易日，這個(gè)區(qū)間成長(zhǎng)板塊依然維持較好的賺錢效應(yīng)。

節(jié)后資金回流驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)賺錢效應(yīng)上行也和我們前期觀察一致，我們前期報(bào)告中反復(fù)提及春節(jié)前到兩會(huì)之間是最確定的高勝率區(qū)間。景氣真空期疊加兩會(huì)政策預(yù)期，該區(qū)間萬得全A和中證500上漲的概率是100%，中證1000指數(shù)上漲概率超過90%，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指區(qū)間上漲概率也超70%。

春節(jié)后到兩會(huì)區(qū)間順周期和成長(zhǎng)均有機(jī)會(huì)，推薦新能源車/電子/醫(yī)藥/化工/有色

2010年來每年春節(jié)后到兩會(huì)區(qū)間順周期和成長(zhǎng)板塊均有機(jī)會(huì)，順周期主要方向?yàn)槭芤婀?jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)與全球再通脹預(yù)期的化工/有色板塊，這也是我們自2020年11月起一直堅(jiān)定推薦的方向，成長(zhǎng)類新能源車/電子/醫(yī)藥/計(jì)算機(jī)也是短期阻力較小的方向。中期隨著“緊貨幣+緊信用”階段確認(rèn)，食品飲料/家電/銀行過往相對(duì)收益占優(yōu)。

港股維持中期看多上半年指數(shù)盈利牛機(jī)會(huì)，震蕩中逐步上車的判斷不變

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)2021牛港股盈利不斷修復(fù)，恒生AH溢價(jià)指數(shù)修復(fù)仍有空間。維持2021年港股性價(jià)比好于A股，在一年維度上具備極強(qiáng)配置價(jià)值的判斷不變。節(jié)奏上，2021年上半年港股盈利牛機(jī)會(huì)更確定，下半年盈利增速的放緩可能會(huì)成為港股市場(chǎng)拐點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上推薦A+H上市H股明顯折價(jià)、港股稀缺龍頭兩條主線。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。