來源：證券市場紅周刊

精彩語錄：

地產(chǎn)首先供給會逐漸的減少，競爭格局會逐漸的變好。這里面優(yōu)秀的公司，龍頭的公司，它的份額還會不斷地提升。

人口的供給是在減少的，這樣的話對于新增保費是有一些打擊的。

我的方法是在低估值里面尋找好的公司，比如現(xiàn)在20倍以下PE的有1000家公司，從里面找到20、30家好公司相對容易， 拿幾年我覺得問題是不大的。

低估值的好處是什么，出現(xiàn)了盈利增速判斷失誤的時候，我們的損失會比較低，甚至可能我們判斷錯了也不會有太大的損失。

長期來看，市值不是一個會產(chǎn)生超額收益的因子。所以它產(chǎn)生階段性的跑贏，或者是跑輸都是短周期的。長期來看還是要將公司的質(zhì)量，公司的管理，和它的估值相結(jié)合，才是能讓我們獲得長期收益的來源。

當(dāng)前內(nèi)地公募基金圈中，中歐基金權(quán)益投決會委員、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理曹名長是較為少見的長期堅持低估價值投資的公募掌門，他的代表作中歐價值發(fā)現(xiàn)最新年化收益達到12.26%。本周，他和中歐新銳基金經(jīng)理袁維德在一檔直播中出鏡。曹名長表示：“當(dāng)前二級市場處于一個牛熊銜接的階段，上一輪核心資產(chǎn)可能一直在調(diào)整，但下一輪它們可能反而不調(diào)整了，呈現(xiàn)一個此起彼伏的階段?！?/p>

他強調(diào)：“現(xiàn)在的二級市場中還有很多估值合理且質(zhì)地不錯的好公司，未來它們的成長性可期，如果持有這些公司幾年，收益率或許相當(dāng)可觀?！?/p>

市值不是會產(chǎn)生超額收益的因子

長期收益關(guān)鍵在于公司基本面

由于今年到目前整體以科技成長為代表的小盤成長風(fēng)格相對強勢，因此作為價值風(fēng)格的兩位掌門，不可避免地會談到如何看長短期投資的問題。

袁維德表示：“今年表現(xiàn)最好的兩個因子。第一成長是跑贏價值的，第二小盤是跑贏大盤的。所以如果我們年初的時候小盤股多一些，就會受益于今年的市場的風(fēng)格，因為今年總體上是小盤股更占優(yōu)的。所以我覺得這是要把公司的阿爾法和公司自身的超額收益，與市場整體風(fēng)格要拆分開。今年的業(yè)績，肯定是有一部分是由小盤股的風(fēng)格來貢獻的?！?/p>

他進一步解釋：“因為在過去兩年當(dāng)中，小市值和大市值因子的估值是在不斷地分化，今年其實是一個重新再平衡的過程。反過來看，過去估值相對比較高的一些中大市值的公司，在今年這種平衡之后，其實估值也是不斷在消化的，什么情況下會回到一個合理的水平之上，我們就要進一步去關(guān)注了。因為長期來看，市值不是一個會產(chǎn)生超額收益的因子。所以它產(chǎn)生階段性的跑贏，或者是跑輸都是短周期的。長期來看還是要將公司的質(zhì)量、公司的管理，和它的估值相結(jié)合，才是能讓我們獲得長期收益的來源?！?/p>

“我們兩人都會把估值的權(quán)重放的比較高。尤其去年下半年以來，在中小盤的公司當(dāng)中，質(zhì)量、成長和估值更匹配公司的比例更多了，所以我們就會更多的把倉位會放在這上面。市值不會是我們核心關(guān)注的一個目標(biāo)?！彼麖娬{(diào)。

地產(chǎn)競爭格局在變好

龍頭公司份額還會提升

在價值派投資體系里，金融地產(chǎn)是相對基礎(chǔ)的配置賽道，兩人對于近期引發(fā)熱議的地產(chǎn)股，也發(fā)表了真知灼見。

曹名長表示：“我的組合里面也有一些地產(chǎn)，應(yīng)該還不少。我們做深度價值的經(jīng)理，其實是很容易掉入價值陷阱里面。所謂價值陷阱，你買的是低估值，但是它可能業(yè)績不停地往下走，往下降。就地產(chǎn)而言，行業(yè)最高速增長的時期已經(jīng)過了。也就是說地產(chǎn)行業(yè)有可能沒增長甚至于下降，純依賴開發(fā)。如果下降很快，比如說從現(xiàn)在賣十幾億平一下到幾億平，很快斷崖式的下降就可能讓所有公司都沒法生存?！?/p>

他強調(diào)：“我們對地產(chǎn)的調(diào)控比較平穩(wěn)，未來是平緩的下降。龍頭的地產(chǎn)公司是能走出阿爾法的，而且它們是有增長，但是可能小的地產(chǎn)公司會不停地退出。這些龍頭的話，現(xiàn)在估值非常低，從一個相對長期的角度，我還是有信心的?！?/p>

袁維德表示：“所謂陷阱就是盈利，它未來的增速可能和預(yù)想不一樣。低估值的好處是在于出現(xiàn)了判斷上失誤時，我們的損失會比較低，甚至可能會我們判斷錯了，可能也不會有太大的損失，所以估值對我們的判斷會提供一種保護。當(dāng)前地產(chǎn)現(xiàn)在可能有點像16、17年的煤炭、鋼鐵，雖然行業(yè)的增長見頂了，但是未來可能是一個平穩(wěn)或者慢慢的下滑。但是因為短期盈利質(zhì)量受到了挑戰(zhàn)，那可能供給地產(chǎn)公司的退出會不斷地增加。行業(yè)最核心的就是地產(chǎn)首先供給會逐漸減少，競爭格局會逐漸變好，這里面龍頭公司的份額還會不斷地提升。當(dāng)這種供需達到某一個臨界點之后，它們的盈利能力也會得到回升。最近像煤炭、鋼鐵這些行業(yè)，就在發(fā)生這樣的事情?！?/p>

“但是A股的波動會比較大，它可能會是橫一段時間，到達一個臨界點之后又用一個很快的速度來完成這樣的修復(fù)。我覺得地產(chǎn)行業(yè)大概率會有這一天，不僅僅是盈利質(zhì)量的提升，估值的修復(fù)，它們還有份額提升的可能。它們還能憑此來實現(xiàn)產(chǎn)量的增長，不像現(xiàn)在很多上游的產(chǎn)能擴張比較困難，地產(chǎn)公司也不會受這樣的限制，所以到那時，他們還兼具自身的成長性?！彼缡桥袛?。

人口供給的減少對于新增保費帶來打擊

從地產(chǎn)聊到大金融，實際上今年板塊中表現(xiàn)最差的就是保險股了，對此曹名長也發(fā)表了自己的看法。

他指出：“保險現(xiàn)在的估值是很低的，現(xiàn)在PB都接近于1了，PEV的話就更低了，就是零點幾。但是現(xiàn)在有一個問題，因為新業(yè)務(wù)價值這一塊的話，它其實是和保費相關(guān)的。前幾年因為代理人團隊，就是代理人這一塊增長的還是不錯的，它的新增保費也是增長不錯，所以說在新業(yè)務(wù)價值增長很好。這幾年他們的收入工資都在上漲，似乎新業(yè)務(wù)價值增長對他們的吸引力沒那么好了?！?/p>

“也就是說人口的供給是在減少的，這樣的話對于新增保費是有一些打擊的。當(dāng)然，現(xiàn)在保險公司也都在改革，他們在想用什么方法來重新實現(xiàn)保費的增長。但是不管怎么樣，保費這一端如果說一直沒解決的話，那么就很難去馬上實現(xiàn)估值修復(fù)，或者說實現(xiàn)估值提升，這一點就相對較難了?！彼^續(xù)表示。

“但是我們一直強調(diào)，價值一定會實現(xiàn)，只是會晚到，不會不來。特別是這些大的保險公司，我相信能解決這一問題的。因為我們也經(jīng)常去交流去調(diào)研這些公司，他們也在努力做這一事情，目的在于以后不太依賴于人工來實現(xiàn)保費的持續(xù)增長?！辈苊L對此信心滿滿。

四季度股市可能處于牛熊銜接階段

核心資產(chǎn)可能會卷土重來

聊完了金融地產(chǎn)后，由于中秋國慶長假就在眼前，兩位基金經(jīng)理也對接下來四季度市場作出了展望。

曹名長表示：“我認(rèn)為它是處于一個牛熊銜接的階段。從政策角度看，前一段時間還下調(diào)了準(zhǔn)備金率，經(jīng)濟可能也有些結(jié)構(gòu)性的問題，可能就是成本過高，中小企業(yè)成本過高，中小企業(yè)降低成本可能有一些壓力。實際上從公布的中報來看，包括7月份的工業(yè)企業(yè)利潤的話，其實增長還不錯。經(jīng)濟也處在一個還比較好的增長途中，但是可能有下降的趨勢在其中，所以我覺得是處于一個銜接口吧。就是上一輪經(jīng)濟上行從疫情最低點上來，現(xiàn)在我們進入一個平穩(wěn)甚至于稍微下降一些的階段，然后下一個階段又還沒起來?！?/p>

他從宏觀談到市場：“我們說市場跟宏觀經(jīng)濟就像主人和狗是前后的問題。但是不管怎樣，它是跟著宏觀一起走的，我覺得市場也是應(yīng)該處于這樣一個銜接階段。處于一個銜接的階段的話，因為我們經(jīng)濟的波動也比較平穩(wěn)。不像以前波動那么大，所以我覺得市場的波動，相對來說也不會像以前那么大。所以銜接階段的話，可能存在一些可能，上一輪的核心資產(chǎn)，它可能一直在調(diào)整。但是有可能下一輪它不調(diào)整了，比如說它起來了，就是這樣一個此起彼伏吧?！?/p>

基建結(jié)算進程或加快

脈沖式刺激場景或難再現(xiàn)

除去金融地產(chǎn)外，對于建筑建材這樣關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)性行業(yè)，曹名長也談了他的投資觀點。

曹名長表示：“基建應(yīng)該是建筑、建材為主，我有一些這種持倉。以前因為基建涉及到主要是政府投資，但是由企業(yè)去做。過去從長期的角度來說，我們經(jīng)常去投這類企業(yè)，但是他們現(xiàn)金流不好，其實就是涉及到結(jié)算的問題。以后就是各個省份都會為了企業(yè)著想，要加快這種結(jié)算，我覺得這是一個利好。”

“另外一點，從我們整體基建這一塊來看，以前可能也是經(jīng)常是說，經(jīng)濟增長不好了，我們加大基建的投入，比如說2008、09年4萬億投入了很多。但是以后，我們可能不會是像這種脈沖式的投入了，可能相對來說少了。但是我們還是一個很大的市場，雖然以后修路可能會少了，但比如說5G這類的基建包括智能汽車，甚至智能汽車所依賴的物聯(lián)網(wǎng)等等基建，可能都是要做的，所以說相關(guān)的公司還是可以投的，而且行業(yè)整合下，大公司越來越有話語權(quán)?！彼f。

“其次就是建材，比如說水泥是很典型的，它的供給端已經(jīng)是完成整合的了。需求的話，如果還是比較穩(wěn)定的話，我覺得也是還可以的。其他的建材今年其實有一些表現(xiàn)，像玻璃漲的就更多了，原因當(dāng)然可能就是除了跟基建相關(guān)，可能還跟新能源等領(lǐng)域相關(guān)，所以說它漲的更多了，材料端可能跟多種熱門賽道都能產(chǎn)生聯(lián)系?！辈苊L解釋他的思路。

穿透核心資產(chǎn)和專精特新標(biāo)簽表象

逆向低估更是長期投資機會

從價值領(lǐng)域的基礎(chǔ)賽道回到今年的二級市場，確實很多制造業(yè)中的細(xì)分賽道輕舞飛揚，最近又冒出暫新名詞專精特新，對此兩人也發(fā)表了看法。

曹名長表示：其實可能在核心資產(chǎn)里面，很多是比如說醫(yī)藥、消費還有互聯(lián)網(wǎng)。但是專精特新很多都是來自于制造業(yè)。我覺得它只是到了這么一個節(jié)點。從吸引力、性價比本身，從2015年以來，其實很多這種中小市值的公司，涉及里面很多制造業(yè)的細(xì)分賽道，估值一直在往下走，所以估值有吸引力了。

從基本面角度說，比如今年像新能源，還有新能源汽車，它帶動了相關(guān)制造業(yè)的基本面也出現(xiàn)比較好的增長。然后疫情又使得國外的同類供給能力在下降，中國又是以制造業(yè)為主；疫情又使得國內(nèi)對我們自己的制造業(yè)需求大幅上漲，同時出口也是以制造業(yè)為主，所以使得我們的制造業(yè)是比較好的一個格局。

袁維德則表示：“核心資產(chǎn)大部分都是服務(wù)業(yè)，專精特新很多都是制造業(yè)。又換了不同的標(biāo)簽，造成一個公司可以實現(xiàn)回報，我覺得就是我們?nèi)プ鰵w因。第一是估值，第二是它的質(zhì)量，第三是它的短期景氣度。甚至這個估值包括絕對估值和相對估值，今年可能恰好這幾點都同時滿足了，不僅絕對估值低，相對估值也很低。其他的一些服務(wù)業(yè)，其實也是好的資產(chǎn)，但是它可能也有一些景氣度也不錯的，但是估值可能比較高?！?/p>

他強調(diào)：“不要從它是制造業(yè)，還是服務(wù)業(yè)來判斷，因為其實每個行業(yè)都會有機會。我們還是看它構(gòu)成最底層的幾個因素是什么樣的。就像一個桌子椅子，他們都是用木頭釘子構(gòu)成的，換一種構(gòu)成方式我們叫它桌子，換一種構(gòu)成方式我們叫它椅子。但是如果在投資中，還存在一些這樣的標(biāo)簽，可能就會影響我們的判斷。因為最底層都是一樣的東西，質(zhì)量、估值，短期的景氣以及它的價值，這些換一種不同的方式，它就變成了不同的標(biāo)簽。所以我們用這樣的框架去看?，F(xiàn)在還有哪些是滿足估值、質(zhì)量和它的景氣都匹配的這種行業(yè)。”

“估值低的逆向的估值更合理的長期的投資機會，不會每一次都買在一個階段性的高點上，這樣體驗不會特別好。”袁維德強調(diào)。

存量時代客戶利益為先

研發(fā)投入資產(chǎn)回報率或下降

從制造業(yè)說到服務(wù)業(yè)，袁維德對于游戲板塊布局多時，對此他也分享了投資這一行業(yè)的心路歷程。

袁維德表示：“其實它也是屬于服務(wù)業(yè)的一種。核心還是它們就是輕資產(chǎn)，生產(chǎn)力生產(chǎn)資料全是人，然后創(chuàng)造出產(chǎn)品給用戶。產(chǎn)業(yè)鏈非常短，沒有什么中游環(huán)節(jié)，也沒有上游，就是由一大堆人產(chǎn)出一個產(chǎn)品給用戶。這個行業(yè)的價值在于，或者說什么樣的公司能在它們不同的行業(yè)當(dāng)中，未來越來越多的獲得更高的份額?！?/p>

“尤其在現(xiàn)在，無論是線上還是線下的流量，增速已經(jīng)放緩，進入一個存量的時代。在這個時代，首先這個行業(yè)公司的價值是等于它給它的行業(yè)的客戶，它給它的合作伙伴創(chuàng)造的價值的總和。所以在這樣的行業(yè)中，無論是我們?nèi)ネ顿Y，還是企業(yè)家去經(jīng)營，它首先都要建立這樣的一個企業(yè)文化，要把用戶的利益，把合作伙伴的利益放在第一位，把長期的利益放在第一位。需要企業(yè)家有這樣的一個信仰，就是他把用戶價值最大化之后，公司的價值也最大化了?！?/p>

“雖然他還要經(jīng)歷一個貨幣化，把它變現(xiàn)的過程。但在任何一個行業(yè)當(dāng)中，把用戶的利益放在第一位，把長期的利益放在第一位，這樣的公司在所有的行業(yè)當(dāng)中占比都會比較少。在流量快速爆發(fā)的時候，可能這樣的一個方式，不一定會增速特別快，因為如果更注重對營銷的投入，在流量快速增長的時候，行業(yè)快速增長時候，可能增速反而會更快。但是進入存量時代后，這一點可能就成為，未來誰能夠獲得更高的份額一個決定性的因素?！彼^續(xù)闡述邏輯。

“現(xiàn)在其實是剛剛進入存量時代的初期，所以對于這類的公司來講，在這個階段，它們普遍都有一個共同的特點。就是它們在行業(yè)當(dāng)中，目前的市占率份額都不高。同時這個行業(yè)當(dāng)中，具備類似基因和類似企業(yè)文化的公司的數(shù)量也不多，所以整體看起來，都像是一個同質(zhì)化競爭很嚴(yán)重的市場。但是在細(xì)分去看，其實他們的競爭是不激烈的，在這種階段下，每個公司他們做產(chǎn)品的這種研發(fā)投入的回報率，都會很高的。”他分析。

“未來若干年，這類的公司其實都可以通過這樣的機制和文化，和做事的態(tài)度，有可能獲得越來越高的份額。直到有一天行業(yè)當(dāng)中，剩下來的公司全都是把用戶的利益放在第一位。這時用戶對這些產(chǎn)品可能也都會很苛刻，那他們的這種研發(fā)投入的ROA，效率可能會逐漸有下降。但是現(xiàn)階段，看起來是一個競爭很激烈的市場，其實是一個藍(lán)海，那么估值又很低的話，我們可以在整個服務(wù)業(yè)當(dāng)中，用這樣的方法在每個行業(yè)去挑選公司?！痹S德分享了選股思路。