有產(chǎn)能，有原料儲備，終端市場又大漲價，“天時地利與人和”，常山藥業(yè)沒道理不加足馬力生產(chǎn)啊。除非，除非，根本沒有那么多原材料儲備！
一千多年前，面對廬山的連綿不絕，巍峨聳立，大文豪蘇軾發(fā)出“橫看成嶺側(cè)成峰，遠(yuǎn)近高低各不同”，感慨不識其真面目。
而從來都做不會語文閱讀理解的風(fēng)云君，怎么也沒料到一千年后會有幸領(lǐng)略大文豪的困惑。
這困惑來自于風(fēng)云君的老朋友常山藥業(yè)(300255.SZ)的財務(wù)數(shù)據(jù)，和核心原材料肝素粗品的儲備數(shù)據(jù)。
一、肝素粗品原材料儲備，不夠用or嚴(yán)重積壓
雖然風(fēng)云君曾在不同文章介紹過肝素粗品，但為了方便大家理解，還是再簡單介紹一下：
肝素最早自肝臟中發(fā)現(xiàn)，天然存在于肥大細(xì)胞，主要從豬小腸粘膜提取，這客觀上決定了我國是世界上最大的肝素原料產(chǎn)地；
從豬小腸提取的叫肝素粗品，需要加工成肝素原料藥以及最終的肝素制劑，用于治療抗凝血和抗血栓；
現(xiàn)有條件下，肝素粗品的質(zhì)保期可達(dá)到10年以上。
綜上可知，肝素粗品在整個肝素行業(yè)具有舉足輕重的作用。
但有趣的是，從不同角度分析，常山藥業(yè)的肝素粗品儲備情況竟完全不同。
1、不夠用？過去3年原材料采購均未滿足當(dāng)年生產(chǎn)需要
根據(jù)常山藥業(yè)對交易所2019年報問詢函回復(fù)，2017至2019年，其連續(xù)3年耗用的肝素粗品消耗數(shù)量均超過當(dāng)年采購數(shù)量。
尤其是2018年，肝素粗品的耗用量超過當(dāng)年采購量接近50%，存貨采購量嚴(yán)重不足。如下圖：
單單就過去3年肝素粗品采購情況來看，常山藥業(yè)采購的存貨不足以滿足公司各年生產(chǎn)，存貨嚴(yán)重短缺。
但是，從各年年存貨儲備情況來看，常山藥業(yè)卻是同行中存貨儲備最充足的。
2、嚴(yán)重積壓？近六年來年末儲備原材料足夠未來兩年生產(chǎn)
在國內(nèi)肝素類業(yè)務(wù)市場上，健友股份、常山藥業(yè)、海普瑞三足鼎立，2019年三家公司肝素類業(yè)務(wù)營收規(guī)模均超過20億元，使得三家公司對比起來具有很強的參考意義。
如用原材料儲備充足率來衡量3家公司的肝素粗品儲備情況，常山藥業(yè)反而是最充足的。
2014年至今，各年末儲備的原材料基本上夠未來兩年使用，遠(yuǎn)超海普瑞和健友股份。如下表(億元)：
(注：原材料儲備充足率=當(dāng)年年末存貨中的原材料÷次年營業(yè)成本中的材料成本)
以2019年為例，從金額來看，常山藥業(yè)當(dāng)年實際耗用的肝素粗品是2017年采購的。
2017年末，常山藥業(yè)存貨中核算的原材料為8.01億元。2018年，其營業(yè)成本中的原材料成本3.51億元，2019年，其營業(yè)成本中的原材料成本4.03億元，合計7.54億元，小于2017年末原材料金額。
單就存貨儲備情況，用耗用金額來分析，常山藥業(yè)2018、2019年兩年都沒有把2017年末儲備的原材料消耗完。
這一點在常山藥業(yè)對交易所的回復(fù)中也得到自證：其2017至2019年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)均未超過0.5次，即存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均超過2年?！?/p>
常山藥業(yè)是怎么解釋的呢？以前年度采購的太多了，而且還是在低點采購的。
二、究竟儲備了多少肝素粗品？
那，以前年度究竟儲備了多少，才經(jīng)得起近三年入不敷出的任性采購策略呢？
常山藥業(yè)沒有披露。
哪一年、或者哪幾年采購的多呢？
根據(jù)上面的數(shù)據(jù)，首先肯定在2017年之前。
其次，根據(jù)公開信息，2012、2013年底的時候，常山藥業(yè)原材料儲備充足率分別為81.00%、89.14%，尚不能滿足次年生產(chǎn)所需。
但自2014年開始，常山藥業(yè)原材料儲備充足率就一路飆升。
為此，可以基本可以推斷出，常山藥業(yè)是在2014~2016年大規(guī)模儲存的肝素粗品。
實際上，風(fēng)云君及投資人是有機會詳細(xì)了解常山藥業(yè)這一期間的采購情況的。
2017年6月份，交易所對常山藥業(yè)的2016年報問詢中特意提到其自2013年開始一路飆升的存貨，要求解釋合理性。
常山藥業(yè)有沒有回復(fù)風(fēng)云君不清楚，但至少在公開的公告中，風(fēng)云君沒有找到對該年報問詢函的回復(fù)。
當(dāng)然，這點困難自然難不倒萬能的風(fēng)云君——百樂門代客泊車頭牌小弟，豈是浪得虛名乎。
接下來，風(fēng)云君用數(shù)據(jù)帶大家一探究竟。
1、2014~2016年肝素粗品采購量估算依據(jù)、邏輯及檢驗
先來說估算采購數(shù)量的邏輯。
肝素粗品原材料采購是肝素類企業(yè)最主要采購支出。以同行健友股份為例，2014至2016年，肝素粗品采購額占其采購金額比例均超過85%。
(來源：健友股份招股書)
成本構(gòu)成也可以驗證這個數(shù)據(jù)，以常山藥業(yè)2018、2019年為例，原材料占其肝素原料藥成本90%左右。
(來源：常山藥業(yè)2019年年報)
這意味著風(fēng)云君可以用現(xiàn)金流量表中購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金90%，來估算當(dāng)年肝素粗品采購金額。而應(yīng)付款項無論是占當(dāng)期采購支出、還是營業(yè)成本比重均不高且相對穩(wěn)定，又為這一假設(shè)后續(xù)計算提供了便利。
恰巧，2017年上市的健友股份又給我們提供了2014~2016年肝素粗品平均采購單價。
于是，風(fēng)云君整理出來下面這張表。
先對表做個說明：
標(biāo)黃部分為計算結(jié)果，其他均為整理數(shù)據(jù)；
據(jù)整理數(shù)據(jù)估算的常山藥業(yè)2014至2016年采購量計算公式4=3*90%/1；(1、3和4均代表上表中的序號)
據(jù)整理數(shù)據(jù)估算的常山藥業(yè)2017至2019年采購單價計算公式1=3*90%/2。(1、2和3均代表上表中的序號)
用常山藥業(yè)已披露的數(shù)據(jù)估算2017至2019年肝素粗品采購價格主要是為了對計算假設(shè)做反向檢驗。如下圖，測算的肝素粗品2017至2019年市場實際采購單價基本吻合，即上述測算方法理論上成立。
(注：2019年9月份后無更新的肝素粗品采購數(shù)據(jù)，2020年6月底約 57，000元/億單位)
2、各年肝素粗品消耗量推測分析
由于同樣沒有2017年之前各年度常山藥業(yè)肝素粗品的耗用情況，風(fēng)云君同樣只能靠推測。
還是先說大邏輯。肝素粗品經(jīng)過加工后形成普通肝素原料藥，普通肝素原料藥進(jìn)一步加工成低分子肝素原料藥及肝素制劑。
即肝素粗品無論是直接加工成普通肝素原料藥直接銷售，還是進(jìn)一步加工成附加值更高產(chǎn)品后銷售，都需要經(jīng)過加工成普通肝素原料藥這一環(huán)節(jié)。
也就是說普通肝素原料藥的產(chǎn)量基本可以代表當(dāng)年肝素粗品的耗用情況。如下圖：
2017至2019年，肝素粗品耗用量是歷年最多的3年，其中2017年耗用量達(dá)到頂峰；自2015年開始，肝素粗品耗用5年中有3年在2.5萬億單位左右。
據(jù)此推斷，2017年之前，各年肝粗素耗用量不會超過2017~2019年三年間的最低耗用量23，897.31億單位，約2.4萬億單位。
3、驚天地泣鬼神：2019年底原材料足夠過去3年使用
基于上述分析假設(shè)，有了下面這張圖：
說明：
常山藥業(yè)的采購量和實際耗用量均來自上述推測；
2014至2016年耗用量已按該期間最大耗用量估計，即2019年的23，897.31億單位；
假設(shè)2014年初肝粗素庫存為0。
那么結(jié)論來了：
按照先購入先消耗的原則，至2019年末，2016年購入的46，155.46 萬億單位肝素粗品尚有14，696.44億單位未消耗。2017至2019年采購的肝素粗品更是連動都沒動。
如下表(億單位)：
按照估算結(jié)果，2019年底，常山藥業(yè)儲存的肝素粗品高達(dá)8.21萬億單位，較常山藥業(yè)2017~2019年三年總耗用量8.01萬億單位還多。這還是在過去3年入不敷出的消耗下。
好多老鐵對肝素粗品的數(shù)量沒有直觀感覺。據(jù)2019年8月5日美國發(fā)布“收儲36種原料藥” 采購招標(biāo)書，要求5年收儲45.6萬億單位的肝素原料藥，即每年約9萬億單位肝素原料藥。
根據(jù)中泰證券研究報告，美國每年正常耗用是2-3萬億單位。
三、與存貨不符的矛盾行為
如果假設(shè)數(shù)據(jù)是真實的，那么常山藥業(yè)的謎之行為更讓風(fēng)云君一頭霧水。
1、儲備這么充足，有必要在原材料高點繼續(xù)補肝素粗品存貨嗎？
從金額來看，常山藥業(yè)2018年底存貨周轉(zhuǎn)率0.45年/次，超過2年，即其2018年底肝素粗品足夠2019、2020兩年耗用；
從體量來看，2018年底估算的肝素粗品8.33萬億單位，足夠2019—2021年三年的總耗用量。
那常山藥業(yè)完全沒有必要在2019年、2020年的肝素粗品歷史高位去大量購買肝素粗品原料，否則，以前年度低價位大量存儲不白瞎了嗎？
(常山藥業(yè)各年采購支出)
肝素粗品萬一以后繼續(xù)漲呢？不少老鐵肯定這么擔(dān)心。
根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年二季度末，生豬存欄33，996萬頭，能繁母豬存欄3，629萬頭。風(fēng)云君曾在《A股養(yǎng)豬技術(shù)哪家強？ | 風(fēng)云主題》測算過，3，500萬頭能繁母豬基本就能滿足國人豬肉消費需求。
大概率，2021年初，大家就能吃上便宜豬肉，自然也能采購到相對便宜的肝素粗品。
2、儲備這么充分，為什么不充分釋放產(chǎn)能收獲紅利？
2014年至2019年，肝素原料藥的出口價格由4，000美元/億單位上漲到8，976.83美元/億單位，而最主要漲幅集中2018至2019年，自2017年底的4，852.32美元/億單位開始拉升。
既然常山藥業(yè)在低位儲存了大量的廉價原料藥，沒有道理繼續(xù)按部就班生產(chǎn)——既然賭對了，那充分釋放產(chǎn)能，享受提前布局的紅利才是明智之舉。
什么，產(chǎn)能不夠？！
2011年上市時，常山藥業(yè)就在擔(dān)心募投項目將肝素原料藥產(chǎn)能擴大到38，500億單位賣不出去咋辦。
但2018、2019年，常山藥業(yè)肝素原料藥產(chǎn)量均只有2.5億單位左右，超過1億單位的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。
這是留著原材料準(zhǔn)備等下游肝素原料藥價格再跌回去嗎？
有產(chǎn)能，有原材料儲備，終端市場價格漲到離譜，常山藥業(yè)沒道理不加足馬力生產(chǎn)啊……
除非，除非，除非存貨中根本沒有那么多肝素粗品！
結(jié)語
風(fēng)云君當(dāng)然希望常山藥業(yè)賬面的存貨是真實的，因為他代表了管理層出色的預(yù)判能力。但經(jīng)過上述分析，諸多矛盾的行為很難讓風(fēng)云君說服自己。