一季度宏觀回顧：經(jīng)濟(jì)持續(xù)受益于外需恢復(fù)

2021年1季度，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)方面，中觀及宏觀總量數(shù)據(jù)指向1季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)：

1）社融繼續(xù)保持較高水平增長(zhǎng)，1-2月新增社融總計(jì)6.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.2%，截至2月，社融存量同比為13.3%，高于1月的13.0%，處于2020年下半年以來(lái)的均值附近；

2）截至2021年2月，制造業(yè)PMI連續(xù)12個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，盡管2月制造業(yè)、非制造業(yè)以及綜合PMI較上月回落，但主要受“春假”影響，而對(duì)比2015年以來(lái)春節(jié)在2月的所有年份，2月制造業(yè)PMI實(shí)際不弱；

3）1-2月經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)：生產(chǎn)>消費(fèi)>投資，外需和地產(chǎn)則是主要拉動(dòng)。1-2月，工業(yè)增加值受強(qiáng)外需拉動(dòng)超預(yù)期增長(zhǎng)；消費(fèi)受汽車(chē)銷(xiāo)售支撐且“就地過(guò)節(jié)”對(duì)餐飲影響好于預(yù)期；同時(shí)，地產(chǎn)投資韌性仍在，但制造業(yè)投資拖累整體投資增速不及預(yù)期。

海外方面，高頻數(shù)據(jù)指向復(fù)工復(fù)產(chǎn)或已恢復(fù)“十之八九”，外需改善帶動(dòng)1-2月中國(guó)出口同比超預(yù)期增長(zhǎng)60.6%。同時(shí)，美國(guó)疫情大幅回落提振勞動(dòng)力市場(chǎng)但服務(wù)業(yè)仍有較大“填坑”空間。

往后看，預(yù)計(jì)中美經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)恢復(fù)。

海外方面，全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)繼續(xù)擴(kuò)散，同時(shí)財(cái)政刺激計(jì)劃將繼續(xù)提振美國(guó)需求，但美國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫至少要到2021年下半年意味著其生產(chǎn)全速恢復(fù)仍需時(shí)間。因此，我國(guó)出口韌性或?qū)⒕S持至2021年年中。而隨著后續(xù)1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃的落地，預(yù)計(jì)上半年財(cái)政刺激將成為經(jīng)濟(jì)的主要支撐力，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)大概率保持觀望。

國(guó)內(nèi)方面，受“外需較好+地產(chǎn)等部門(mén)拉動(dòng)”，且流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)恢復(fù)。從全年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏看，“就地過(guò)年”或?qū)σ欢径冉?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到平滑作用。資產(chǎn)定價(jià)方面，2021年市場(chǎng)主線可能會(huì)由經(jīng)濟(jì)波動(dòng)轉(zhuǎn)為紅利政策的過(guò)渡年，上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)、政策的博弈可能帶來(lái)市場(chǎng)的波動(dòng)，待下半年經(jīng)濟(jì)、政策的波動(dòng)收斂后，市場(chǎng)的主線可能會(huì)再度切換到中長(zhǎng)期政策上。

二季度宏觀展望：政策注重可持續(xù)性

3月初公布的2021年政府工作報(bào)告指出宏觀政策延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基調(diào)，強(qiáng)調(diào)連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。具體來(lái)看，貨幣政策方面，2021年1月以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)緩解，債務(wù)問(wèn)題階段性緩解，企業(yè)債市場(chǎng)融資功能恢復(fù)，政策重心由防風(fēng)險(xiǎn)切換至貨幣政策正?；?。年中后，如果去年的“基數(shù)效應(yīng)”消失使得經(jīng)濟(jì)增速如期見(jiàn)頂回落，此時(shí)政策目標(biāo)或?qū)⑶袚Q為長(zhǎng)期目標(biāo)，即引導(dǎo)利率合理下行。

財(cái)政政策方面，2021年赤字率目標(biāo)為3.2%，預(yù)計(jì)赤字規(guī)模為3.57萬(wàn)億元，新增專(zhuān)項(xiàng)債3.65萬(wàn)億元。從1-2月份財(cái)政收支的數(shù)據(jù)來(lái)看，收入端繼續(xù)落實(shí)“減稅降費(fèi)”，不斷完善稅收結(jié)構(gòu)；支出端則注重落實(shí)民生保障的主線，強(qiáng)調(diào)地方政府過(guò)緊日子。整體來(lái)看，財(cái)政政策“不急轉(zhuǎn)彎”，向正常化回歸。預(yù)計(jì)2021年財(cái)政支出在保民生的同時(shí)也重視發(fā)展，“堅(jiān)持把科技作為財(cái)政支出重點(diǎn)領(lǐng)域”，實(shí)現(xiàn)收支結(jié)構(gòu)良性發(fā)展。

二季度市場(chǎng)展望：估值壓力釋放，結(jié)構(gòu)性行情仍可期

今年市場(chǎng)是盈利和估值兩個(gè)變量相互較勁的一年。我們一直強(qiáng)調(diào)要降低預(yù)期收益率但今年大概率不會(huì)是熊市；今年資本市場(chǎng)另一個(gè)重要特征是高波動(dòng)。去年2020年的最佳策略是持有好公司，但今年的最佳策略可能是“不斷地翻石頭”，即需要不斷觀察市場(chǎng)風(fēng)格的變化，并找到當(dāng)下最具價(jià)值的資產(chǎn)。

另外，雖然我們不喜歡下跌，但是我們理解近期的調(diào)整對(duì)于后續(xù)的市場(chǎng)是好事，釋放了結(jié)構(gòu)性的估值壓力。往后看，我們依然對(duì)市場(chǎng)謹(jǐn)慎樂(lè)觀，結(jié)構(gòu)性行情仍可期。指數(shù)層面大概率是區(qū)間震蕩為主，需要緊扣盈利修復(fù)主線，包括：

1）順周期板塊，包括受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有色、石油產(chǎn)業(yè)鏈、金融等；

2）可選消費(fèi)，家電、家居和汽車(chē)等；

3）盈利增速可以消化估值的高景氣度板塊，如新能源等。